家族董事配置对家族企业投资效率的影响

摘 要：针对家族董事配置对家族企业投资效率的影响问题，采用实证研究的方法，以2014—2021 年A 股上市家族企业为研究样本，分析董事会家族成员配置对企业投资效率的影响。研究表明：家族董事超额配置程度越高，企业非效率投资越少，企业投资效率越高。家族董事配置不足程度对企业投资效率没有显著影响。两权分离程度越高，家族董事超额配置越能够减少企业非效率投资，从而提升企业投资效率；家族董事配置不足不会显著影响企业投资效率。研究结论为加强家族企业管理，提高家族企业投资效率提供参考。

关键词：家族企业；家族董事配置；投资效率；两权分离

中图分类号：F 23 文献标志码：A 文章编号：1008-391X（2024）02-0088-08

0 引言

目前中国上市家族企业董事会中存在家族成员决策权与其所有权不匹配的情况。家族董事会作为沟通家族成员与非家族成员之间的桥梁，其配置结构一定程度上影响企业的治理效果。出于家族利益的考虑，股东会安排较多的家族董事来加强家族对企业的控制，督促管理层妥善经营，减少代理和监督成本，从而提高治理效率[1]。

投资是公司价值增长的重要驱动力，投资效率不仅反映公司资金配置结构是否合理，还体现公司的治理效果。上市公司普遍存在非效率投资行为，股东与管理层的代理问题是两权分离制度下导致企业非效率投资的“诱因”之一[2]。董事会是代理关系中双方权利人的共同利益相关者，对企业投资决策具有重要影响，因此，其配置结构与企业非效率投资的关系成为研究家族企业的重点。

基于家族成员注重共同利益和企业传承的观点，结合利他主义行为分析家族董事配置与家族企业投资效率之间的关系。

1 文献综述

有学者认为配置合理的家族董事能够提升治理效果。BAUWERAERTS 等[3]、于贝贝等[4]认为，配置较多家族董事的企业更能够调动员工的积极性，通过有效监督提高会计信息质量，减少企业盈余管理。赵宜一等[5]认为，家族成员担任非执行董事能够有效提升投资效率。VILLALONGA 等[6]研究指出，董事会的独立性与美国家族企业绩效之间存在正相关关系。陈德球等[7]认为，超额家族董事配置容易引发代理冲突，从而产生额外的审计费用。

企业投资效率影响因素研究方面，吕怀立等[8]研究发现，大股东合谋对企业投资过度、投资不足具有促进作用，且更容易导致企业投资过度。王鲁平等[9]研究发现，股权激励可以有效缓解投资过度和投资不足，且不同资本结构对二者的调节效应不同。张润宇等[10]分析了债务融资来源和期限对家族企业投资活动的影响，发现在融资来源方面，商业信用、银行借款和发行债券均可以显著提高企业投资效率。融资期限方面，短期债务更有利于减少企业的非效率投资。

在家族董事配置与投资效率的关系研究方面，杨继伟等[11]研究发现，增加董事人数、提高薪酬均能够减少过度投资行为。刘星等[12]研究发现，超额配置家族董事可以提升董事会治理和决策水平，优化资源配置，进而提高企业投资效率。严若森等[13]研究发现，合理配置家族董事可以提高其社会情感财富水平，从而提高企业投资效率。陈德球等[14]研究发现，受家族内部成员谋求私利动机的影响，家族董事超额配置程度越高，越容易导致企业非效率投资。

梳理文献发现，家族董事配置与企业投资效率之间的关系已有一些研究成果，但不够深入。本文在已有研究的基础上，基于两权分离的视角分析家族董事配置与家族企业投资效率之间的关系。

2 理论分析与研究假设

2.1 家族董事配置与投资效率

与非家族企业相比，家族企业更倾向于家族血缘关系的企业化，企业可以任命家族成员监督管理层，预防其侵占资产[15]。当董事会中家族成员比例较高时，家族成员会优先考虑家族整体利益以及代际传承能力，在进行经营管理时更侧重于企业的长远发展，以家族利益和企业利益的最大化为目标，更倾向于作出较为科学且长远的投资决策。此外，家族成员普遍存在利他主义思想，家族成员在经营管理中不仅考虑自身利益，而且以家族其他成员以及企业的整体利益为重，追求家族利益的最大化[16]，这与中小股东的投资目标基本一致。因此，家族企业内部一般不会出现尖锐的利益冲突，现有资源将更多用于企业发展，进而提高资源配置效率。据此，提出假设H1a。

假设H1a：其他条件相同的情况下，家族董事超额配置程度越高，企业非效率投资越少，企业投资效率越高。

由于家族成员与董事会其他成员追求的目标利益不同，在作出投资决策时容易产生不同意见。当董事会中的家族成员配置比例偏低时，家族董事单方面的意见对投资决策的影响有限。家族成员从家族企业的长远利益考虑，不得不与非家族成员协商，从而作出与企业经营目标基本一致的最终决策。因信息不对称、利益出发点不同且沟通成本较高等，最终将形成一个折中方案[17-18]。企业进行投资决策时，董事会成员间的分歧越大，企业越倾向于较为保守的投资项目。但选择较为保守的投资项目并不一定会导致不利的投资结果。据此推断，董事会家族成员配置比例较小时，家族董事的治理效果不显著，企业可能选择较为保守的投资项目，但不一定产生更多的非效率投资。据此，提出假设H1b。

假设H1b：其他条件相同的情况下，家族董事配置不足程度对企业投资效率没有显著影响。

2.2 两权分离程度、家族董事配置与投资效率

两权分离程度是指股东的现金流权和控制权不对等的程度，这种不对等来源于实际控制人对企业不同的控制方式。控制权私利理论指出，企业控股股东可能利用隧道效应侵占企业资源并攫取相关利益，造成企业资源浪费、经济效率低下[19]。实际控股股东控制权越大，对管理层干预程度越高，越有可能导致利用关联交易等方式侵害其他股东利益的行为[20]。吕长江等[21]研究发现，实际控制人两权分离程度较大时，更倾向于通过利益侵占获得更多财富来代替将资源用于企业投资，证实了最终控制人掏空行为的存在。

家族企业两权分离程度越高，利益关系就变得更加扑朔迷离，代理问题越突出、“掏空”动机越强[22]。家族企业控制人很可能为了自身利益作出短期获益而不利于企业长远发展的决策，从而形成非效率投资。因此，配置一定比例的家族董事能够对决策者进行有效监督，预防损害企业利益的侵占行为。据此，提出假设H2。

假设H2：两权分离程度越高，家族董事超额配置越能够减少企业非效率投资，从而提升企业投资效率；家族董事配置不足影响企业投资效率。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

以2014—2021 年A 股上市家族企业为研究样本，参考赵宜一等[5]、巩键等[23]的研究成果，用以下标准界定家族企业：企业实际控制人是某个家族或自然人，且为企业第一大股东，直接或间接持有至少15%的股份；剔除持有现金流权低于5%的家族企业；至少存在两位家族成员（具有亲缘、血缘关系）持有企业股份或在企业担任职务。通过国泰安数据库筛选出符合上述条件的家族企业，剔除ST 类企业、金融类企业以及财务数据缺失的企业，经过处理后，共得到4 076 条样本值。使用Stata 软件进行数据处理。

3.2 变量选取

（1）被解释变量

运用RICHARDSON 残差模型来计算企业的期望投资效率，残差模型为

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Laget-1+β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invt-1+∑Year+∑Ind+ε， （1）

式中：Invt 为第t 期企业的期望投资效率。以下均取第t-1 期的企业数据：Inv 为企业的投资效率；Growth 为营业收入增长率；Lev 为资产负债率；Cash 为现金持有量；Lage 为上市年限；Size 为企业规模；Ret 为股票回报率。Year、Ind 为虚拟变量，分别控制年度与行业效应；ε 为残差，代表企业实际投资效率偏离期望投资效率的程度。

用残差ε的绝对值R_Inv 来表示企业非效率投资，以此衡量企业的投资效率。非效率投资越少，表明企业投资效率越高。O_Inv 表示企业投资过度；U_Inv 表示企业投资不足。

（2）解释变量

家族董事超额配置Efb、家族董事配置不足Ufb，采用董事会中家族董事成员占比与家族持股比例之差衡量家族董事配置程度，若大于0，为家族董事超额配置；若小于0，为家族董事配置不足。

（3）调节变量

两权分离程度Sepre，将其定义为家族企业控制权与现金流权之差。

（4）控制变量

选取以下8 个控制变量：自由现金流Fcf、机构持股比例Inst、独立董事比例Indr、股票回报率Ret、企业负债率Lev、董事会人数Bd、家族CEO 情况Fceo、企业规模Size。

变量定义见表1。

3.3 模型构建

为验证假设H1a、假设H1b，构建模型（2）、模型（3）为

R _ Inv＝α0＋α1Efb+α2Controls+∑Year+α∑Ind+ε， （2）

R _ Inv＝α0＋α1Ufb+α2Controls+∑Year+α∑Ind+ε。 （3）

为验证假设H2，构建模型（4）、模型（5）

R _ Inv＝α0＋α1Efb+α2Sepre+α3Efb×Spera+α4Controls+∑Year+∑Ind+ε， （4）

R _ Inv＝α0＋α1Ufb+α2Sepre+α3Ufb×Spera+α4Controls+∑Year+∑Ind+ε， （5）

式（2）～式（5）中：α 0 为常数； αi （i=1，2，„，4）为回归系数；R_Inv 为企业非效率投资，用投资过度O_Inv、投资不足U_Inv 衡量；Efb 为家族董事超额配置；Ufb为家族董事配置不足；Sepre 为两权分离程度；Efb×Sepre 为家族董事超额配置Efb与两权分离程度Sepre的交互项；Ufb×Sepre为家族董事配置不足Ufb 与两权分离程度Sepre 的交互项；Conrols 为控制变量；Year、Ind 为虚拟变量，分别控制年度与行业效应；ε 为残差。

4 实证检验

4.1 描述性统计分析

变量的描述性统计结果见表2。由表2可知，非效率投资R_Inv 的最小值为0，最大值为0.210；1 630 个样本企业投资过度，2 446 个样本企业投资不足。表明样本企业中普遍存在非效率投资，且大部分表现为投资不足。1 158 个样本企业家族董事超额配置，2 918 个样本企业家族董事配置不足，表明样本企业的家族董事配置差异较大。两权分离程度Sepre 的最大值为0.452，最小值为-0.076，表明样本企业的两权分离程度差异较大，多数样本企业具有超额控制权。

4.2 相关性分析

变量间相关系数见表3。由表3 可知，家族董事超额配置Efb 与非效率投资R_Inv负相关，相关系数为-0.047，在5%的水平上显著，表明家族董事超额配置程度越高，企业的非效率投资越少，企业投资效率越高，初步验证了假设H1a。家族董事配置不足Ufb与非效率投资R_Inv 负相关，回归系数为-0.029，不显著，表明家族董事配置不足程度对企业投资效率没有显著影响，初步验证了假设H1b。

4.3 回归分析

为进一步分析家族董事配置与投资效率的关系，利用模型（2）、模型（3）从投资过度、投资不足两个方面分别进行回归分析，结果见表4。

由表4 可知，模型（2）中家族董事超额配置Efb 与投资过度O_Inv 负相关，回归系数为-0.109，在5%的水平上显著，表明家族董事超额配置Efb 程度越高，企业非效率投资越少，企业投资效率越高。家族董事超额配置Efb 与投资不足U_Inv 负相关，回归系数为-0.047，但不显著，假设H1a 得到验证。模型（3）中家族董事配置不足Ufb 与投资过度O_Inv 负相关，回归系数为-0.017，不显著。家族董事配置不足Ufb 与投资不足U_Inv 正相关，回归系数为0.008，不显著。表明家族董事配置不足程度不会对企业投资效率产生显著影响，假设H1b 得到验证。

考虑两权分离程度的影响后，利用模型（4）、模型（5）分别对家族董事配置与投资过度、投资不足进行回归分析，结果见表5。由表5 可知，模型（4）中两权分离程度Sepre与投资过度O_Inv 负相关，回归系数为-0.093，在10%的水平上显著。家族董事超额配置Efb 与两权分离程度Sepre 的交互项Efb×Sepre 与投资过度O_Inv 负相关，回归系数为-0.135，在5%的水平上显著。两权分离程度Sepre 与投资不足U_Inv 负相关，回归系数为-0.052，在10%的水平上显著。家族董事超额配置Efb 与两权分离程度Sepre 的交互项Efb×Sepre 与投资不足U_Inv 负相关，回归系数为-0.098，在5%的水平上显著。表明两权分离程度会增强家族董事超额配置对投资过度、投资不足的负向影响，即两权分离程度越高，家族董事超额配置越能够减少企业非效率投资，从而提升企业投资效率。模型（5）中两权分离程度Sepre 与投资过度O_Inv、投资不足U_Inv 均为正相关，但均不显著。家族董事配置不足Ufb 与两权分离程度Sepre 的交互项Ufb×Sepre 与投资过度O_Inv、投资不足U_Inv 均为正相关，但均不显著。表明家族董事配置不足不会显著影响企业投资效率。

综上，假设H2 得到验证。

5 结论与启示

5.1 结论

以2014—2021 年A 股上市家族企业为研究样本，分析家族董事配置对企业投资效率的影响，得出如下结论。家族董事超额配置能够提高企业投资效率，且主要表现为抑制投资过度。进一步考虑两权分离程度的影响发现，两权分离程度越高，家族董事超额配置越能够减少企业非效率投资，从而提升企业投资效率；家族董事配置不足不会显著影响企业投资效率。

5.2 启示

（1）在家族企业董事会中，家族成员为了追求有利于企业发展、长期获利的投资项目能够放弃短期利益，从而提升企业投资效率，即企业可以通过合理配置家族董事完善董事会结构，优化资本配置。

（2）中国家族企业应进一步加强企业文化建设，注重培养家族成员的利他主义精神，使家族成员更注重家族财富积累，明确家族传承的重要意义。同时使董事会中非家族成员认识到其与家族成员是利益共同体，从而保持和谐的合作关系，降低其掏空意愿。

（3）当企业两权分离程度增大时，可以通过提高董事会中家族成员的配置比例来提升治理效果，发挥补充性治理作用。良好的企业治理环境和治理效果能够向外界传递积极信号，促进家族企业持续健康发展。

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基金项目：辽宁省财政科研基金项目（20D005）