一致行动人与企业绩效文献综述

■李宇涵 山西财经大学

一、引言

在我国的上市企业，股权结构有明显的差异，有的企业一股独大，有的企业股权分散严重，随着我国社会经济的发展，我国上市公司的股权结构大多是越来越分散。而控股股东如果想拥有更多控制权，需要和其他控股股东联合成一致行动人，用以扩大公司的股份表决权，从而对公司的经营决策有更多的话语权。近年来，有越来越多的公司开始签订一致行动人协议，但对于一致行动人的研究，目前文献大多是在法律层面，涉及一致行动人与企业经济后果的研究少之又少，也表明了学者通常会忽视一致行动人这一关键的企业主体。股东提升自己控股权的途径一般只有增持股票，但是这样花费的成本比达成一致行动人协议要高得多，所以现如今越来越多的企业年报中出现了一致行动人的关键词。一致行动人的出现，不仅可以激发股东的监督意识，也有助于改善企业的治理结构，从而提升企业的经营效率，实现企业的长期发展，并最终实现企业的综合价值最大化。对于一致行动人和企业绩效之间的关系是值得研究的问题。本文深入探讨了一致行动人在公司治理和绩效方面的作用，并结合国内外相关文献，指出一致行动人与企业绩效存在积极地联系，可以有效减少信息不对称性和代理成本，从而更好地指导企业实现可持续发展。

二、一致行动人与企业绩效

1. 一致行动人

1993 年“宝延风波” 首次提到了一致行动人，他们可能会参与到企业的收购和股份转让的操作当中，也可能会参与到董事会的决议当中。这也标志着一致行动人的概念正式被引入我们的社会。2002 年，国家相关部门发布了《中小企业所有者持有变化信息披露管理方法》以及《上市公司收购管理办法》，这标志着一致行动人带来的各种挑战正在被越来越多的研究人员所重视。

一致行动人的动因决定了其对公司治理是否有利，以及对资本市场是否有利。一致行动人参与到上市公司的并购活动不仅能够帮助投资者节省费用，还能够有效地减轻财务负担，并且能够将投资风险有效地控制；此外，一致行动人还能够更有效地控制董事会的决定，最终达到共赢的局面。虽然一致行为人具备某些特定的特征，但是它们仍存在着潜在的风险，例如滥用个人的信息，损害其他投资者及中小股东的权益，从而严重损害了证券市场的公开透明。但是对于一致行动人与公司之间的经济后果的关系，很少有文献进行说明阐述。目前关于研究一致行动人经济后果的文献研究，国内外有以下：一致行动人会合理安排公司的监督活动（Shleifer and Vishny，1986）。一致行动人的监管不到位会导致公司的真实控制权结构的透明度降低（Jenkinson and Ljungqvist，2001）。一致行动人之间达成协议，会引起较大的市场反应（Weber et al.，2012）。研究表明，一致行动人与企业绩效之间存在着密不可分的联系，它们能够极大地促进企业的发展。林龙（2018）通过对民营上市企业一致行动人的研究，深入探讨了它们对企业绩效的影响，并且分析了它们与股权结构、公司治理结构以及净资产收益率之间的关联性。张洪辉（2021）和章琳一（2021）的研究结果表明，非关联股东结盟成一致行动人可以显著提升企业的创新投入，同时也可以有效地抑制高管薪酬差距，从而发挥出良好的监督作用。

2. 股权结构与公司绩效

股权结构与公司绩效之间的关系一直是研究的热门话题。许多学者认为，股权集中度是影响股权结构的主要因素。本文将探讨这些因素如何影响股权结构，并通过文献梳理来更好地理解这种关系。目前，国际上尚未就股权结构与企业绩效之间的关联作出明确的结论。

（1） 当公司的股权架构变得更加松散时， 股东拥有的控制力就会减弱， 从而影响企业的整体表现。Pederson（2009）的研究表明，随着欧共体成员国公司的股权集中程度的提高，其公司的绩效也会有所改善。2009年，Pederson 对欧共体多家公司进行了实证调查，并从东亚地区的公司的数据来看，这种增加与公司的绩效呈现良好的正向联系。与股份分散的公司相比，公司的财务状况更为优秀（刘运国和高亚男，2007）。特别是在中国的国有公司，拥有更多的财务控制权可以显著改善公司的整体表现（李烨和黄速建，2016）。

（2） Jensen（1986）指出，随着股权的集中，股东的掌握力将得到极大的提升，他们更容易获得自己的私欲，这将导致他们忽视全体员工的福祉，最终导致企业的经营表现下滑。研究表明，Cronqvist H.、NilssonM（2003）等人都指出，股权集中度会导致企业的资产回报率呈现显著的下降趋势，而且这种下降趋势会比资产回报率的下降幅度要大得多。

（3） Holderness 和Sheehan（1988） 通过对1979—1983 年美国上市公司的数据分析，发现，将托宾 Q 值视为衡量企业绩效的重要参考，但是，他们发现，大股东的收入并不能直接反映企业的整体表现。研究表明，在民营上市企业，股权分布并不会对其业务表现产生重大影响（刘际陆，2011）。

（4） McConnell 和 Sernaes（1990）的实证分析发现，托宾 Q 值与股权结构之间存在着一种复杂的、不可预测的关系，其中，这种关系以一条显而易见的曲线形式出现。研究表明，第一大股东的持股比例会对企业的绩效产生负面影响，龙莹和张世银在（2009）中进一步指出，这种关系是不可逆的。

总而言之，关于股权结构和公司绩效的关联，学术界的看法分成四类：正关联、负关联、无关联和非线性关联，但目前关于这一问题的文献研究大多数仍停留在正关联的层面。随着股权的集中，控股股东的掌握的资源也在不断增加，因此，它们更加具备监督经营者的能力，减少代理费用，抑制管理者的不当决策，进一步推进公司的发展。

3. 行动人的一致性与公司的绩效之间存在着正向关系

伴随着市场竞争越来越大，一致行动人为公司的治理注入了新鲜的“血液”，在面对竞争性强，不确定性大的市场，一致行动人的联合为企业分摊了风险。如果企业陷入财务困境，单一股东可能无力承担企业之后面临的财务负担，但是一致行动人的形成，让公司有了强大的保证，企业的债务负担会有更多人来承担（林龙，2018）。一致行动人相比于单个大股东有更多的优势资源，他们可以提供更多的资金与策略。集中控制权的效果，就类似于股权的集中。股权集中会显著提升公司的绩效，这一结论由袁跃在2016 的研究得出。

综上一致行动人的形成给了企业更强大的后台，使得公司的发展更为稳定，会吸引更多投资者的目光以及他们的信任，对企业未来的筹融资也有很大的帮助。随着一致行动人的聚集，股份的控制权得到了极大的提升，他们在公司决策中的表决权也变得越来越大，这将激发他们的积极性，并且更加重视公司的治理，从而极大地提高企业的绩效水平。

4. 一致行动人与公司绩效呈现负相关关系

随着家族因素的影响，创业板上市公司的股权结构更加集中，但是这也导致了创业板的整体业绩出现了明显的下降趋势（欧阳卓平，2013）。随着一致行动人的出现，公司的股权结构发生了巨大的变化，持股比例较高的股东联合起来，形成了更大的控制力，这确实可以降低第一类代理成本，但是，对于中小股东来说，一致行动人的出现可能会增加第二类代理成本，也可能会缓解第二类代理问题的矛盾，因此，这一点仍然需要进一步探讨。

综上所述，一致行动人的存在显著地提升了企业的绩效，其正相关性远远超过负相关性，这是由于一致行动人的出现有助于降低第二类代理成本，而第三节的影响机制更是深入探讨了这一现象的根源。

三、一致行动人和企业绩效关系的影响机制

信息不对称和代理问题对企业绩效有比较直观的影响。本文觉得一致性行动人的形成有利于公司绩效的提升，它们之间的正向关系可以通过信息不对称性和代理成本的中间效应来进一步验证。所以本节通过信息不对称理论和代理理论，对一致行动人和企业绩效之间的关系做出进一步的论证。

1. 一致行动人通过降低信息不对性，提高了企业的绩效

一致行动人的形成改变了股东的控制权，他们会更加有动力参与公司的治理，积极掌握企业的动态和信息，降低了公司的信息不对称程度。随着信息不对称性的降低，信息披露的质量将得到显著的提升，从而有助于促进企业的绩效。一致行动人的出台也有助于改善股权关系，消除信息的不对称，有助于企业的信息披露更为准确，最终有助于企业的业务表现。随着一致行动人的出现，这种重要的事件将激发出更多的投资者，包括证券分析师、媒体以及其他相关机构，他们将利用自身的财务专长，以及多年的实践经验，来发现、解读、评估、解决公司的问题，以及解决潜在的风险，这将极大地减少企业的信息不对称性，并且可以更好地保护投资者的利益（Chang et al.，2006）。总之，通过建立一致行动人，我们能够减少信息不准确性，提高企业信息披露的质量，进而提升企业的绩效。

2. 一致行动人通过降低代理成本，提高了企业的绩效

由于管理层与投资方的期望不同，导致了代理费用的产生，要想减少这种费用，就必须采取监控与激励相结合的措施，使双方的期望达到最佳，从而促进企业的发展。随着代理成本的增加，企业的表现将受到影响，从胡媛成、川满文（2008）的观点可以得出结论：随着代理成本的增加，企业的表现将变差。万晓文、王丽苹（2019）在深入探讨中国A 股上市公司时，还指出，当股东与管理层的代理费用较低时，外部投资者将会增加对该企业的认可度，从而有助于改善其表现。在股权分散的公司，股东一般没有动力去监管企业的管理层。在委托代理的理论下，股东的监督经常出现真空状态（Shleifer and Vishny，1986）。尽管股东可能认为自己的投入可以降低“免费乘车” 的风险，但是如果投入过少，可能无法充分发挥自己的作用，从而无法为 CEO 提供足够的支持，从而无法实施“免费乘车” 的目标。此外，即便是那些投入过少的股东，也可能无法充分发挥自己的作用，从而无法为企业的发展提供足够的支撑，从而无法实施“免费乘车” 的目标。因此，CEO 的监督机构受到的影响很大。如果他们滥用自己的职位，以获取自己的私欲，那么他们很容易损害企业的总体利益。CEO 滥用职位的行为通常表现为：他们将自己的职位与企业的发展脱节，从而获取自己的私欲，这些人通常都是这样（Jensen，1986）。

当股权集中程度较高时，公司的绩效也会相应改善，这是因为，当股权集中程度较高时，控股股东会更加主动地参与到公司的管治和运作当中，从而使他们能够获得更多的企业信息，从而减少因为信息不对称而产生的代价。一致行动人拥有更多的控制权，使得他们能够更加积极地参与到管控中来，并且能够更好地控制自己的行为，这样就可以避免第一类的代表性成本。

“掏空” 上市公司的第二类代理问题是一个严峻的挑战，因为控股股东可能会牺牲少数股东的利益来满足自己的私人利益。研究表明，这种情况在新兴的资本市场中尤其突出。然而，一致行动人的联合行动可以增强沟通，促进监督，并帮助他们做出有利于公司和中小股东的决策，因此，一致行动人之间可以达成协议，以避免这种情况的发生。

四、总结与未来展望

经研究发现，一致行动人的存在有助于改善公司的财务状况，同时也能够减少公司的信息披露不准确程度，有助于减少公司的代理费用，更好地反映公司的财务状况。虽然近年来，学者们在深入探索股权结构和企业绩效的联系方面取得了不小的进展，然而，相比而言，一致行动人在其中的重要性却鲜被提及。目前，在相关领域的文献主要集中在法律方面，而涉及一致行动人和企业的经济影响的论述则相当稀缺。然而，随着当今资本市场的发展，许多公司采取一致行动人的方式来实施合同，因此，深入研究其在此领域的应用具有重要的价值。通过建立一致行动人，我们能够更好地掌握企业的控制权，减少信息不对称性，并且有助于改善管理效率。未来，我们应该深入分析影响这种行为的各种因素，并且更加关注它们在企业管理过程中的重要作用。