系族企业内部资本市场的运行及优化研究

易婧姣

(广东理工学院 广东肇庆 526000)

许多国外学者从20世纪50年代起就对企业的多元化经营进行了研究，并提出了内部资本市场这一新兴市场现象，之后便掀起了内部资本市场研究的相关浪潮。

我国的内部资本市场研究起步较晚，且国内市场环境与发展状况与国外的资本市场有明显区别，所以要探讨我国的系族企业如何利用和发展内部资本市场，必须结合我国资本市场的实际状况和我国“系族”的主要特点展开。因此，本文对我国系族企业的内部资本市场运行方式和运行影响因素展开研究，以期助力于规范其运作方式，促进系族企业的持续高速发展。

1 系族企业介绍

1.1 系族企业的概念

杨建荣、孙福庆(1997)等人通过对上海企业重组进行研究，第一次界定了系族企业的定义：系族企业多是大型企业集团通过金字塔式控股模式对多家上市及非上市公司进行管理；宁向东(2005)则进一步对“系族”的范围进行了限制：“系族”体现为持有两家或两家以上公司股权的企业集团，且持股比例需达到一定的控股标准；丁新娅(2006)对宁向东的观点进行了进一步补充，在对上市公司控制关系进行判断时，需要以“系族”成员是否为上市公司的前十大股东作为依据。

笔者通过整理相关文献后得出：国内外学者用不同的表述方法对“系族”进行了定义，但都限定为系族企业就是大型公司集团通过金字塔控股模式对多家上市和非上市公司进行控制。目前系族企业在我国资本市场内已大量涌现，如：华立系、海航系、鹏欣系、长城系等。“系族”的出现在一定程度上可以解决企业管理运行无序化的问题，帮助企业不断提升盈利能力。

1.2 系族企业的形成动因

梁寅鹏(2003)对国内外大量的系族企业进行了研究，认为系族企业的产生主要是为了解决企业的融资需求，一些民营企业更容易发展为系族企业；2006年，万良勇也提出了类似的观点：系族企业是基于企业融资需求而产生的，同时，受到市场政策和环境变化的影响，很多企业追求多元化发展，也促进了系族企业的产生和发展。

本文根据以上诸多观点总结得出结论：因为企业在如今的市场环境中，具有扩大规模、投融资需求及获得控制权收益的需求，所以才形成了系族企业。

1.3 系族企业的特征

首先，从系族企业的控股方式来看，主要采用水平式、金字塔式和交叉式的控股方式，其主要特点是企业的股权分散程度比较高、股权融资规模较大且较少派发现金股利。

其次，大部分系族企业都是多元化经营，业务涉及范围广，系族内各公司之间具有互补性质的业务往来、互相担保借贷等关系。

最后，系族企业主要是基于企业融资困难和多元化经营的动因而产生，其经营管理范围广、规模大，在目前的资本市场上扮演着重要角色。

2 内部资本市场介绍

Alchian(1969)对美国通用集团展开研究，发现该集团财富增长主要来源于其内部资本市场的交易，同时，企业在外部市场的交易过程中会面临高额的信息传递费用，导致企业成本增加，而内部资本市场的存在则有效地解决了这一问题，可以使交易成本降低，也提高了信息的有效程度；Williamson(1975)提出系族企业总部可通过所拥有的控制权对系族内的资源进行有效配置，以此提高企业的资本使用效率。这一理论经过学者们的不断完善和补充，形成了内部资本市场的概念，即内部资本市场是在公司集团内部建立的市场，如同外部资本市场一样稳定有效地发挥作用，而如今内部资本市场的存在优势逐一显现。

3 系族企业内部资本市场的运行方式

3.1 系族企业内部资金借贷

企业如果向外借款，资金成本较高，有些民营企业受到政策限制使得借款更为困难。为解决这一问题，在系族企业的内部资本市场中，通过自我拆解资金完成资金的融通，满足系族内每个分部企业的资金需求，如集团总部会将资金借给规模较小的分部、分部与分部之间也会互相借贷。在内部进行资金的借贷可以避免企业对外借贷资金的高额成本，缓解部分小规模企业的融资约束。但在内部资本市场中，如果这一方式缺乏严格的审核和监管制度，有可能会导致系族企业内部出现交叉补贴或过度投资问题。

3.2 系族企业内部担保

内部担保是系族企业内部资本市场中比较频繁出现的运行方式，主要目的是通过担保降低企业获得外部资金的难度，减少一定的担保成本，主要表现在系族企业中总部对分部、分部之间的互相担保。当内部资本市场健康且合理时，这一运行方式将会促进企业之间合理地融通资金，减少企业融资成本，从而提高企业抵御风险的能力，为企业融资提供坚实保障，但如果监管不到位，将会变为各部之间不合理利益输送的手段。

3.3 系族企业内部产品或服务往来

系族企业内部服务产品和服务往来主要有以下内容：购买原材料、半成品等。系族企业内部会有多家行业企业，这些企业内部之间的业务一般会互为补充，如H集团旗下上市公司是制药企业，旗下还有养老院、休养中心等。此外，总部会和其他分部进行业务往来，如H集团在云南的分部主要种植生产药材，其他分部对药材进行加工销售等。这种运行方式可以使企业降低原料成本，分部在一定程度上可以规避外部市场竞争，从而促进整个系族、乃至整个行业的良性发展。

3.4 系族企业内部股权转让

系族企业内部存在股权转让、重组并购等情况，子公司之间也有共同投资的可能，系族企业通过这种运行方式可以实现系族总部对旗下分布的有效管控。同时，如果企业从外部资本市场并购资源，在交易环节中会增加成本。但如果系族企业内部进行资产和股权的转让，流程则会更加简单，降低企业资源再分配的难度，从而提升整个系族资源组合的效益。

但如果系族内部缺乏对股权转让的监管，则可能会出现总部对系族内已上市分部企业的正常运营活动加以干涉，出现利益冲突，从而导致部分中小股东的利益被总部控股股东的权利影响而受到损害。

3.5 系族企业内部业务托管

目前很多大型系族企业都会在内部资本市场设置金融服务机构，通过提供如存贷款、担保、委托贷款等业务，提高整个系族的财务服务水平，以此来实现更高效的资本配置。

同时，系族总部为了进一步扩大系族规模，通过整合系内各种业务来支持分部企业的发展。如H集团将所持有的某公司股权以经营托管的方式交予子公司经营，在托管经营期间产生的收益归子公司所有，产生的亏损由集团总部承担，托管经营不收取管理费用。此运行方式不仅可以缩短企业收购接管工作过渡期，还能最大程度发挥协同效应。

3.6 系族企业内部财产租赁

系族企业内部财产租赁主要有以下方式：母子公司间房屋租赁、生产性固定资产租赁等表现形式。系族企业各个分部的生产经营一般存在较大的关联性，将系族内部的财产进行租赁，可以让分部共享系族资源，降低分部的运行成本，为分部的持续经营创造条件，从而提升系族整体的竞争优势。

综上所述，笔者对系族企业内部资本市场的运行方式进行归纳后总结出以下结论：系族企业的内部资本市场规模相对庞大，内部分部企业较多、分部企业间的关联性较强、内部运作形式多样且非常频繁。通过对华立系、海航系等集团的资料进行总结发现：在以上六种运行方式中，最为常见的是系族内部产品或服务的交易往来，不仅时间上发生频繁，内容上也复杂多样。这些系族企业通过以上方式减少成本、降低风险，充分展示了内部资本市场的存在优势。

内部资本市场运行中采用多种多样的运行方式一定程度上改善了部分企业信息不对称、融资借贷难等问题，将整个系族的整体优势进行放大，比起在市场上“单打独斗”的企业，系族企业中的总部和分部在内部资本市场中得到了保障和支撑，而内部资本市场的有效运行可以保证系族企业更加长久、快速地发展。

4 系族企业内部资本市场运行效率的影响因素

将影响内部资本市场运行的影响因素进行总结，才能让系族企业内部资本市场的作用得到有效发挥。本文着重分析以下三种影响因素：

4.1 多元化经营模式

我国市场经济的飞速发展使得很多企业不得不面对激烈的市场竞争，一些企业为了在市场上站稳脚跟，不断扩展经营业务，以多元化经营的战略来提升自身的竞争优势，从而获得更多的市场占有率。比起以单一模式为主的专业化经营，多元化经营模式可以拓宽企业资本获得渠道，扩大内部资本市场。但如果企业过分追求多元化，反而会导致企业内部资本市场运行混乱，降低运行效率。

4.2 内部资本市场的规模

内部资本市场的规模越大，系族企业内部的资金往来就越频繁，资金周转的路径也会更加多元化，广泛的资金来源为系内的分部公司运营夯实了基础。同时，系族企业内分部企业业务差异较大，所以内部资本市场越大，企业获得的市场信息就越全面，获得的信息越多，就能更大程度地避免信息不对称的问题，因此内部资本市场保持适当的规模有助于提升其运行效率。

4.3 实际控制人的两权分离度高低

系族企业的主要控制模式为金字塔控股模式，在此模式下如果上市企业在经营过程中出现两权分离的现象，两权分离指的是资本所有权与资本运作权的分离。就一定会影响到系族内部的资源配置，两权分离程度越高，内部资本市场运行效率越低，对企业价值产生更大的不利影响；两权分离程度越低，则说明系族内部的治理结构越优秀。通过对我国目前存在的部分系族企业进行调查发现：我国系族企业中出现了两权分离的情况，且分离程度相对较高，有30%以上的系族企业两权分离程度甚至达到了50%以上。

5 系族企业内部资本市场运行的优化建议

5.1 完善系族企业内部信息披露的监管制度

随着市场竞争的加剧，掌握充足的信息能使企业处于竞争的有利地位，加快发展速度。系族企业在运营过程中内部业务往来频繁、交易关联方较多，各分部公司之间的关系比较复杂，所以产生了很多烦琐、庞大的信息。但证监会的相关制度要求上市公司必须公开披露本公司关联方的业务往来和相关财务信息，如果系族企业没有及时、全面地将信息披露，就会给企业带来不利的社会影响。因此，外部监管部门和系族企业自身应不断补充完善相关的信息披露制度，对系族企业内部的资金活动进行监管和控制，避免系族内部出现投机行为，规范其投融资活动。

5.2 建立健全内部控制制度，提高集团风险防御能力

目前市场上的部分系族企业，如神州系，因为内部资本市场相关制度存在一定的漏洞，出现了内部资本市场功能异化，导致企业的发展受阻，从而产生经营风险，因此建立健全内控制度势在必行。

首先，系族企业通过不断加强内控制度建设，可对其发展和运营进行约束，促进企业更高效地运营，从而增强其在市场中的风险抵御能力。当前完善系族企业内部资本市场相关制度最重要的是要加强全面预算管理，全面预算管理可以将企业的生产销售、财务状况等进行规划和控制；其次，通过授权审批等方式对资金的使用途径进行管控，避免出现不必要的风险，从而加强系族内部的风险管控；最后，内部审计对于系族企业也非常重要，要想降低整个系族的经营风险，系族企业就必须提升内部审计水平。

5.3 保护中小股东的权益

系族企业主要通过内部资本市场进行业务往来、借贷担保、股权转让等活动，难以将所有信息通过公开市场进行披露，因此对于中小股东来说，识别和判断该企业的运营风险变得很困难。所以相关监管部门和系族企业都应通过建立更加完善的管理制度，保护中小股东的权益，从而避免系族内部出现不正当的利益输送。

5.4 加强金融中介机构建设

大部分系族企业内部都建立了金融中介机构，通过在内部资本市场成立财务公司的方式为其运营提供结算和管控平台。该机构的作用如同银行一样，从系族企业总部对接到旗下各个分部企业，其地位不容小觑，所以建立一个健全的金融中介平台有助于总部及时了解分部企业的生产销售、资金运营及偿债能力情况，从而将资金进行合理融通并运用，提高资金使用效率，系族企业的发展有了保障。在此融通和有效运用的过程当中，系族整体现金流的安全性也应得到保证，因此系族企业可以搭建资金使用平台，对分部的资金使用情况进行监督和控制，建立和完善资金不合理使用的风险预警机制。

系族企业建立金融中介平台可将权威机制和市场机制相结合，企业的管理手段和市场管理双管齐下，充分发挥金融中介机构的协调、配置作用。

5.5 推进系族企业的整体上市

在系族企业中，主要的信息使用者为未上市的分部企业，总部需对这部分企业给予更多关注和支持。此外这部分非上市分部在信息披露方面缺乏相关监管，甚至可能影响整个系族企业的利益和信誉。所以持续推进系族企业整体上市，不仅可以进一步扩大系族的内部资本市场，还可以进一步完善系族整体的信息披露，更大程度保障广大股东的利益。当然整体上市也可以进一步加强系族的盈利能力，在市场上具备更强的竞争力和影响力。

5.6 发挥内外部资本市场的协同效应

虽然内部资本市场在系族企业中扮演着重要角色，但系族企业并没有完全脱离外部资本市场。相反，内外部资本市场对系族企业的作用和影响相辅相成：通过内部资本市场的合理、有效运行，可以提升整个系族的管理效率和盈利能力，让系族企业在外部资本市场占据强有力的竞争地位。当系族企业在外部资本市场处于强有力的地位时，便会进一步降低其融资难度和融资成本。当企业通过外部资本市场进行并购重组等活动后，又可以进一步扩充系族的内部资本市场。所以将内部和外部资本市场的协同效应充分发挥，便可以使系族企业的运营更高效。

6 结语

综上所述，系族企业作为企业集团中的“佼佼者”，不仅在国内资本市场中扮演着重要角色，也是国家近年来重点扶持和发展的对象。内部资本市场作为资本配置的关键平台，必须要充分发挥积极作用。系族企业中普遍存在着内部资本市场，其运行方式比起单一模式经营的企业更加多样化。

同时，内部资本市场的有效运行可以为系族企业节约成本、提高运营效率，但为了避免内部资本市场功能异化会导致企业出现较大损失，企业需通过加强信息披露监管制度，将内外部资本市场的协同效应最大化发挥，不断提高系族企业内部资本市场的运行效率。