探析逼空的传导路径及融券交易风险预防

王乐 东方证券股份有限公司

一、游戏驿站逼空过程中的多空参与者

游戏驿站（代码GME）是一家游戏产品的实体零售商，受steam 等线上游戏销售平台影响，GME 自2018 年以来连续亏损，五年间股价最大跌幅超过90%。

2020年末，GME 在reddit 网站的wallstreetbets 板块（类似东方财富网的股吧，以下简称WSB）引起舆论关注。多空双方在舆情、正股交易、衍生品市场等维度全面交锋，GME 的股价巨幅波动甚至影响了提供托管和交易服务的券商，一度导致券商限制GME 的股票交易。下面将介绍逼空中的各方：

（一）多方

Michael Burry 是对冲基金经理，成名于2008 年次贷危机间做空次贷衍生品，其主要交易策略基于市场对尾部风险的错误定价。他名下的SCION ASSET MANAGEMENT在2019 年3 季度就已建仓约300 万股的GME，占总股本3.32%。他本次做多的主要逻辑为GME 极高的做空比例（short interest，即融券余量/流通股股本）将导致二级市场没有足额股份用于空方平仓，即出现逼空。

Ryan Cohen 是全美最大宠物电商Chewy的联合创始人，有丰富线上零售经验。其行为类似秃鹫投资者，购买那些困境中的企业并预期困境反转。在2020 年8 月18日披露的股东名单中，Ryan 的关联方RC Ventures 在2021年1月11日已持有900.1万股GME，占总股本的12.91%，是公司第二大股东。他提名自己和两名合作伙伴加入GME 管理层，将带领公司进行线上销售转型。市场憧憬GME 成为下一个奈飞或亚马逊，刺激股价持续上涨。

Keith Gill 是一名注册在案的经纪人，也是WSB 的博主，其通过WSB 来向散户宣传投资观点。自2019 年9 月起，他通过在WSB 板块介绍GME 的投资逻辑以及公布他的持仓情况。随着GME 股价快速上涨，他在网站上的订阅者从7 万人激增至26 万人。散户在此期间显现出羊群效应，放大了股价波动，在流动性有限的情况下，最终引发伽玛效应和逼空。

（二）空方

空方主要通过融券卖出GME，并预期股价下跌后用更低的价格买回股票再将股份归还给出借证券的股东。GME 的做空比例一度超过140%，意味着占流通股本40%的空头头寸无法通过二级市场买入来归还融券负债。做空比例超过100%，主要因为融券卖出的交易对手方可以将买入的股票再次出借给空方融券卖出，类似银行信贷的货币乘数效应。

马尔文资本（Melvin Capital）是一家在2021 年年初拥有125 亿美元管理规模的对冲基金，拥有大量GME 的做空头寸。随着GME 大幅上涨，马尔文资本名下的产品在2021 年1 月净值亏损超过50%，据彭博报道，其在2021 年1 月下旬被迫平仓其大部分GME 的空头头寸。

香橼（Citron Research）在GME 股价上涨至40 美元时发表了看空报告，认为GME合理价值为20 美元。此类研究机构借助发布做空报告引发股价下跌，使其持有的空头头寸或订阅其报告的客户受益。

（三）券商

盈透和罗宾汉证券是互联网券商，是散户买卖下单和清算的主要平台。由于纳斯达克股票交易结算为T+2 模式，今天发生的交易要在2 个交易日后交收。故期间券商需要用自有资金作为交易保证金。GME 股价巨幅波动导致清算中心要求券商提供更多保证金。此外，GME 出现失衡的单边买入的情况也加剧了券商需要向清算中心提交的保证金数量，因为买卖水平均衡时，券商可以轧差提交保证金，而仅出现买入交易时，客户需要按比例提交更多保证金。这些增量保证金要求远超券商自有资金承受能力，故部分券商在股价巨幅波动中暂停客户买入GME，仅允许散户卖出持有的GME。在市场卖单逐步涌现后，两家券商重新允许客户买入GME。

二、逼空的传导路径

多方通过筛选基本面和卖空比例筛选出较易逼空的股票，并大肆买入锁定头寸，增加空头平仓的难度。随后通过散户的羊群效应进一步发酵扩大市场的做多情绪。除了购买正股外，期权也是逼空的主要战场，多方利用期权做市商引发伽玛效应，进一步放大买盘比例。通过散户的羊群效应、伽玛效应等手段，引导结果走向逼空，最终由空方的平仓买单将股价进一步抬升。

（一）多方建立多头头寸，锁定股份

多方首先通过二级市场购买股份，压缩空方可平仓的流通盘数量，为后续逼空情况的出现打基础。Michael 与Ryan 合计持有总股本的约15%。多方在前期通过对外出借GME，来压低融券息费，降低空方融券成本，促进做空比例提升。此外，Ryan 凭借其出色的电商创业能力，加入GME 董事会，抬升市场对于上市公司未来业绩反转的预期，从而引起股价上涨。

Keith 等投资者通过期权等工具，积累了大量多头头寸，不仅可以从股价上涨中获利，还能通过看涨期权的伽玛效应，逼迫期权做市商在二级市场购买大量GME 的股票来进行德尔塔对冲。

（二）散户的羊群效应

散户聚集在WSB 板块，丧失独立个体思维能力，将连续亏损的GME 股价疯狂推高。在传统金融理论中，散户的交易一般是分散无序的，多空头寸会互相抵消。但随着2020 年间的经济刺激政策，散户交易规模大幅增加，特别是其信息来源日趋集中，不同主体之间的趋同性飙升，改变了散户的整体行为和对市场的影响。

（三）期权的杠杆性和伽玛效应

与以往逼空中仅发生在股票市场不同，本次GME 的逼空中，衍生品扮演了重要角色。大量的散户除了购买正股外，还购入大量看涨期权。对散户而言，期权有着杠杆比率高的特点。散户从期权做市商处购买期权，期权做市商为了维持自身德尔塔中性，会采用德尔塔对冲，对于持续大幅上涨的标的而言，较易触发伽玛效应。

1.杠杆性

以2021年1月22日当天的对1月29日到期的行权价格为60 美元的看涨期权为例，期权价格为10 美元，如果投资者购买100 股GME 的正股，每股需要60 美元，同样资金可以购买6 张期权合约，对应600 股正股，即实现6 倍杠杆。

2.伽玛效应

伽玛是德尔塔（股价的一阶导数）的导数，即股价的二阶导数。在做多时，伽玛为正，意味着正股价格上涨将导致期权价格上涨的速率高于正股价格上涨的速率。期权做市商作为散户购买看涨期权的对手方，为规避自身风险，会进行德尔塔对冲，即每卖出一份看涨期权，都会购入一定比例的正股。伽玛效应可以概括为，当股价上升时，期权做市商需要买入更多的股票来对冲期权产生的做空敞口，这些用于对冲的买单量足够大时，大量的买单进入拥挤的市场，进一步推升股价，从而导致交易员需要购买更多的股票。伽玛效应不改变市场方向，但会放大波动。

（四）引导市场自我实现并实现逼空

通过羊群效应和伽玛效应，股价上涨被大幅放大，正股的供需严重失调，导致股价单边暴涨，从而触发空方止损或被券商平仓。这些平仓的买盘又将促使股价上涨。

三、各方的风险及预防措施

随着A 股融券规模逐步壮大，本次逼空对我国发展融券市场有较强的参考价值。下面对不同主体简析融券中的风险和预防措施：

（一）空方

融券卖出的盈利上限是100%，而逼空和伽玛效应将为空方带来无上限的巨额亏损，故在设计融券策略时需要关注策略的盈亏比，且需要关注上市公司股权的集中度，防范逼空。同时，需要持续关注买券还券的流动性，以及衍生品未平仓规模的伽玛效应。A 股市场由于存在中国证券金融股份有限公司作为转融通证券出借的中央对手方，能够及时根据证券出借情况和融券余量来抑制市场无效性，例如采用暂停转融通证券出借，在风险尚未发酵之前降低市场融券规模。

（二）多方

虽然逼空可以从逻辑上为多方带来无上限的潜在收益，但监管层对于多方在逼空过程中的行为认定存在不确定性。例如WSB上的活跃分子被律师以操纵市场、内幕交易、虚假陈述等多项罪名起诉。多方做多的期权在伽玛效应下可能会导致期权做市商破产，从而无法足额兑现期权应有的收益。多方往往也通过券商进行融资买入加杠杆，券商对于高波动股票会提升保证金比例，多方若无法及时追保，将会出现被动平仓风险。此外，被空方相中的标的在基本面上也往往有着较大负面隐患，可能在逼空形成之前出现上市公司退市、被起诉、破产等情况。

（三）券商

不论多方还是空方都托管在券商，或者经由券商进行配资以放大交易杠杆。若股价向着投资者预期相反的方向大幅波动，可能会导致投资者被平仓，若市场流动性不足以支撑这些平仓交易，券商将无法及时收回本金，从而导致券商融资融券业务发生亏损。故券商在与客户开展信用交易业务时，需要对客户的资信情况、交易策略进行深入评估，并且需要有效跟踪评级标的和担保品的风险。除了关注二级市场股票风险，还需要关注衍生品等关联市场带来的风险传导。