经济政策不确定性、银行债权治理与银行经营绩效

■王 言，宋夏子，周绍妮

一、引言与文献综述

随着世界商业全球化的不断演进，任何一个国家都不可能不受到外界影响而独善其身。自2008年全球金融危机以来，中国为应对全球化带来的各种经济不确定影响，利用多种宏观政策形成集约化调控各行各业，进而拉动经济增长。一方面，政策调控有力地遏制了经济下行，缓解了经济衰退；另一方面，多目标的集约化政策可能无法满足各方需求，会带来经济政策不稳定性（孟庆斌和师倩，2017）。有关经济政策不确定性的经济后果已有学者进行了较为丰富的研究，一种认为经济政策不确定性会在某些方面给企业带来正效用，诸如可以降低企业风险投资意愿（王东明和鲁春义，2019）、提升自主创新能力等（顾夏铭等，2018）。另一种认为会带来消极效果，认为经济政策不确定性会导致企业减少投资支出（Julio&Yook，2012）、降低信用供给和提升债务成本（陈胜蓝和刘晓玲，2018）。

在我国，商业银行作为金融中介，在金融维稳和实体经济增长起到了重要作用（Bruno&Shin，2015）。近年来我国商业银行非利息收入增长迅速，但是，商业银行主营业务依然为传统存贷款业务，主要利润来源为存贷息差。放宽利率管制后，商业银行竞争逐步加剧，打起高息价格战，这在一定程度上增加了银行经营风险，使银行经营绩效具有较大不确定性。因此，探讨经济政策不确定性对银行绩效的影响具有重要的现实意义。

在经济政策不确定环境下，银行要想可持续健康发展必须采取相应措施加以应对，银行债权治理问题是应对的主要措施之一。同时，利率市场化进程逐步加快，一方面加剧了银行业竞争，另一方面也为银行债权治理提供了基础保障。现有文献对于银行债权治理主要是从实体企业视角进行研究。王满四等（2019）将银行债权治理从单一静态治理扩展到以契约治理为基础的二维动态治理，根据实体企业异质性分析了治理效果的不同。王满四和徐朝辉（2017）探讨了银行债权的外部治理、实体企业内部治理对代理成本的影响，研究发现，银行债权治理可以和企业内部治理产生互动效应，从而有利于降低企业代理成本。鄢翔和耀友福（2020）研究了放松利率管制、银行债权治理与实体企业股价崩盘风险的关系，结果显示放松利率管制可以增强银行债权治理对股价崩盘风险的抑制作用，且银行长期贷款治理作用更加显著。综上分析，站在银行视角对债权治理的研究还比较少见。

笔者结合银行债权治理，探讨经济政策不确定性对银行经营绩效的影响及其作用机理，对提高银行经营绩效具有一定现实意义。与现有研究相比，主要贡献体现在：首先，进一步拓展了经济政策不确定性对微观银行主体影响机制和后果研究。其次，深化了对银行债权治理的认识，通过实证发现在经济政策具有不确定性的环境下，不但不会降低银行经营绩效，反而具有正向提高作用，这其中由于放宽利率管制、商业银行拥有一定自主经营权、及时进行经营决策调整的银行债权治理起到了重要作用。最后，有助于评估政府宏观政策的有效性。

二、理论分析和研究假说

（一）经济政策不确定性与银行经营绩效

经济政策不确定性属于宏观范畴，对经济周期（Christiano et al.，2014）和经济增长（Baker et al.，2016）具有直接影响。同时，很多研究表明，经济政策不确定性对微观主体同样具有显著影响，但现有文献的研究结论却存在不同。比如，Guiso&Parigi（1999）研究发现，企业融资成本增加导致管理层决策更为谨慎，经济政策不确定性对企业投资呈显著负相关关系。对于银行而言，大多数研究认为，相对于实体企业，在经济政策不确定性较大的环境下银行可以迅速感知风险，作出相应战略调整，保持一定风险承担能力，有效缓解不利影响。宋全云等（2019）认为经济政策不确定性升高使得银行选择风险评级更低的贷款，符合谨慎性动机。由此可知，经济政策不确定性使得银行谨慎性和规避风险的能力提高，进而有利于反向促进银行业绩的提升。综合上述分析，提出如下假设：

H1：经济政策不确定性有利于提高银行经营绩效。

（二）银行异质性分析

不同银行规模下，经济政策不确定性会对银行经营绩效产生不同影响。具体可能存在两种情形：一方面，资源基础理论认为，企业成长与其所拥有的内外部资源息息相关，企业价值也是所有资源共同作用的结果，不同企业的资源属性有所区别，即他们获取资源的能力不同。根据资源基础理论，国有和全国性股份制商业银行规模大，受国家政策支持力度大，所谓“树大好乘凉”，实力雄厚，资金充足，掌握着更多社会资源，具有更完善、更健全的业务流程和风险管控体系，从而能更好地应对经济政策不确定性带来的负面影响，适时调整经营战略提高经营绩效。对于城市和农村商业银行来说，则相较于大银行，缺乏富有经验的管理人员和先进的分析技术，资源获取能力不高，风险应对能力较弱。另一方面，产业组织理论解释了中小企业存在的合理性，认为小规模经营是企业最优经营规模，当市场容量较小时，会形成垄断格局，中小企业即使成本较高，也会在“垄断价格伞”的保护下很好生存。此外，中小企业具有需求波动灵活性和经营战略灵活性的特点，也有利于其面对不确定性环境。根据产业组织理论，国有和全国性股份制商业银行则由于庞大的架构体系和体积容量，使得应对策略实施较慢。城市和农村商业银行由于规模小，经济政策不确定所带来的影响较小，再加上经营策略灵活，可以迅速调整战略并加以应对，且由于资源有限，会在各业务中更谨慎地投入资源，使其为银行带来更多的收益，提高经营绩效。因此，提出如下假设：

H2a：相较于城市和农村商业银行，国有和全国性股份制商业银行在经济政策不确定的环境下更有利于提高经营绩效。

H2b：相较于国有和全国性股份制商业银行，城市和农村商业银行在经济政策不确定的环境下更有利于提高经营绩效。

（三）银行债权治理的中介效应分析

商业银行社会责任重大，不仅要积极开拓创新，提升自身实力，还要肩负维稳金融的使命。根据上述分析，经济政策不确定性可以反向促使银行实施系列措施，从而提升银行业绩，那么经济政策不确定性影响银行业绩的机理是什么？根据委托代理理论，在经济政策不确定性环境下，管理层要想保障公司及股东利益、提高自身收益，就要努力规避经营风险，积极进行债权治理，在确保资本安全的前提下使投资回报最大化。银行是特殊类企业，与一般企业相比，存贷业务作为银行的主流经营业务，存贷息差是利润的主要来源，而贷款业务相比存款业务，具有更高的技术要求，直接影响企业经营利润。因此，管理层可能最先采取措施控制贷款规模、提高贷款质量从而降低一定风险。此外，作为金融稳定器的商业银行，还可能有意愿为社会和实体企业承担一定风险，提高自身社会效应（王晋斌和李博，2017）。所以，不管是自身风险规避还是风险承担，银行债权治理都成为至关重要的突破口。基于上述分析，提出以下假设：

H3：经济政策不确定性会使银行积极进行债权治理，从而提高银行经营绩效，也就是说，银行债权治理发挥正向中介效应。

网络空间命运共同体虽然是全球网络空间和谐发展的根本出路，但是，网络空间命运共同体并不会天然形成，它需要全世界人民的共同努力。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

由于2007年颁布的《企业会计准则》，对包括金融企业财务报表信息进行了规范，造成在2007年以前数据与其后数据可比性下降，且全球金融危机时段对企业资产结构产生较大影响（周绍妮等，2017），考虑到数据的可获得性，故选取中国2011—2018年各季度36家上市商业银行作为研究样本。对于2011年以后上市的部分银行数据可查阅银行年报补足，并剔除所选变量存在严重缺失值的研究样本，最终得到了837个样本观测值。经济政策不确定性指数采用Baker et al.（2016）构建的指数，银行经营绩效和债权治理以及银行层面和宏观经济层面控制变量指标数据均来自同花顺iFinD数据库。此外，对所有连续变量进行了1%和99%的Winsorize缩尾处理，以便降低异常值对实证过程和结果的影响，处理后研究样本不变。

（二）模型构建、变量选择与说明

1.实证模型

为检验假设H1和H2，构建了模型（1）来考察经济政策不确定性对银行经营绩效的影响：

为了检验假设H3，构建了模型（2）和（3）并结合模型（1）来考察银行债权治理对经济政策不确定性与银行经营绩效的中介效应：

2.变量选择与说明

模型（1）中，被解释变量为商业银行的经营绩效。笔者认为净资产收益率不受股权稀释对盈余指标的影响，并且是其他各项指标的综合反映，因此使用净资产收益率（ROE）来衡量经营绩效。解释变量为经济政策不确定性，选取Baker et al．（2016）学者联合发布的中国经济政策不确定性指数（CEPU）。该指数以香港发行量最大的《南华早报》为文本进行分析，每月统计报纸中的“中国”“经济”“不确定”“政策”等关键词，通过逐步综合分析得到，指数越高，不确定性越强。对月度指数加总平均得到季度指数，不改变原有的指数性质。controls表示全部控制变量，结合现有文献中影响银行经营绩效的可能因素，在回归分析中对包括银行层面和宏观经济层面等变量进行了控制。此外，还对季度（Quarter）虚拟变量进行了控制。调节变量为银行异质性（NAT），并按银行性质分为4类，分别为国有商业银行（SOCB）、全国性股份制商业银行（LSCB）、城市商业银行（CCCB）和农村商业银行（RCCB）。

借鉴温忠麟等（2004）提出的中介效应检验步骤来证实银行债权治理作用路径，选取不良贷款金额（ANL）作为代理变量：首先，用模型（1）检验CEPU对ROE的影响，在模型（1）中系数β1显著即表示总效应存在，则可以进行下一步分析。然后，考察EPU对ANL的影响，观察模型（3）中系数β1的符号及显著性。最后，构建模型（4）加入中介变量ANL进行回归，如果模型（3）的系数β1和模型（4）的系数β2都显著，表明中介效应存在，此时观察模型（4）系数β1，若β1不显著，说明ANL起到了完全中介作用，若β1显著，则ANL起到了部分中介作用，如果模型（3）的系数β1和模型（4）的系数β2至少有一个不显著，则需进行Sobel检验判定。

模型中所涉及主要变量的定义和衡量方法如表1所示。

表1 变量定义及说明

四、实证结果与分析

（一）描述性统计特征

表2 变量描述性统计结果

（二）变量相关性分析

主要变量之间的相关系数显示主要变量和控制变量间的相关系数较小（都小于0.65）并且显著性较高，说明模型不存在严重多重共线性的干扰并且控制变量选取合理。除此之外，还对模型进行了方差膨胀因子VIF检验，再次表明研究模型各变量之间不存在严重的多重共线性问题（限于篇幅结果未在正文中报告），因此所有变量都可以纳入回归模型。

（三）回归结果与分析

1.经济政策不确定性对银行经营绩效影响的检验

表3 经济政策不确定性与银行经营绩效的估计结果

续表3

表3报告了经济政策不确定性对银行经营绩效的影响。第（1）和（2）列分别为不加控制变量和加入控制变量的回归结果，结果显示，CEPU的估计系数都为正，且在1%的水平上显著，表明经济政策不确定性与银行经营绩效呈正相关关系。这说明经济政策不确定性使银行经营更加谨慎，制定各项措施加以应对，从而促进了银行经营绩效的提高。上述结果验证了假设H1。

2.银行异质性分析

表4报告了不同类型银行下经济政策不确定性对银行经营绩效的影响。第（1）-（4）列分别为SOCB、LSCB、CCCB、RCCB的回归结果，结果显示，在不同类型的银行中经济政策不确定性的估计系数都在1%的水平上显著为正，说明所有类型的银行在经济政策不确定性的环境下都会根据自身情况，制定相应措施以提高经营绩效。同时，相较于国有和农村商业银行而言，全国性股份制和城市商业银行的估计系数相对较高，说明经济政策不确定性对全国性股份制和城市商业银行经营绩效的提升作用更加明显。主要的原因可能在于，国有商业银行从规模、经营实力、公司治理水平、风险抵御和管理能力等方面本身强于全国性股份制和城市商业银行，因而经济政策不确定性对国有商业银行的影响没有全国性股份制和城市商业银行那么明显。此外，郭妍和韩庆潇（2019）研究发现，我国农村商业银行的治理水平总体上低于大型商业银行，以其当前的经营管理水平尚无法支持规模的过度扩张，农商行的公司治理结构有待进一步完善。所以，经济政策不确定性对农村商业银行经营绩效的提升作用不如全国性股份制和城市商业银行那么明显。上述结果同时部分验证了前文的假设H2a和H2b。

表4 银行异质性的估计结果

3.中介效应分析

前文证明了经济政策不确定性与银行经营绩效呈正相关关系。那么，经济政策不确定性是怎样影响银行经营绩效的，这其中的传导机制是什么？笔者认为，银行债权是银行利润的直接来源，银行债权治理是银行首先应考虑的应对措施。因此，从银行债权治理维度来考虑经济政策不确定性影响银行经营绩效的传导渠道。回归结果如表5所示，第（1）列为CEPU对ROE影响的回归结果，在表4已经证实，表明总效应存在，可进行下一步分析。第（2）列考察了CEPU对中介变量ANL的影响，CEPU的估计系数在1%的水平上显著为负，说明受经济政策不确定性的影响，银行债权治理使得总体贷款规模降低、贷款质量提高导致不良贷款额下降。第（3）列中同时纳入CEPU和ANL，CEPU对ROE的估计系数在1%的水平上显著为正，ANL对ROE的估计系数在1%的水平上显著为负。综上表明，银行债权治理作为经济政策不确定性与银行经营绩效的中介变量是显著的。在此基础上，由于模型（3）系数β1显著，因此银行债权治理的部分中介效应显著。经济政策不确定性促使银行进行债权治理，从而导致了对银行经营绩效的提升效应，即上述结果支持了“经济政策不确定性→银行债权治理→银行经营绩效提高”这条路径。

表5 经济政策不确定性影响银行经营绩效机制之银行债权治理

五、内生性和稳健性检验①

①限于篇幅，结果留存备索。

（一）内生性检验

1.工具变量

笔者选取的工具变量为美国经济政策不确定性指数（AEPU）。这是因为AEPU会单向引起CEPU的变化，但是，AEPU对ROE并没有直接影响，且AEPU只通过影响CEPU来影响中国银行业的经营行为（Wang，2014）。参照罗煜等（2016）的方法，为了在数理上检验这一工具变量的合理性，将CEPU与AEPU同时放入回归模型。相关结果显示，在加入工具变量之后，CEPU系数保持正显著，且AEPU系数并不显著异于零。可见所用工具变量并不会直接影响银行ROE，满足工具变量的要求。使用两阶段最小二乘法（2SLS）进行稳健性检验，首先进行2SLS第一阶段回归，以AEPU为因变量、以CEPU为自变量进行回归，控制变量与（1）式相同。结果表明，当AEPU为因变量时，CEPU在10%的水平下显著为正，即AEPU与CEPU正相关。在第二阶段回归中，因变量为ROE，自变量为根据第一阶段回归结果拟合得到的AEPU1，控制变量也与（1）式相同。检验结果与主检验基本一致，证实研究结果的稳健性。总之，利用工具变量在排除了潜在的内生性问题之后，研究结论依然显著。

2.滞后期

经济政策不确定性不仅会对当期银行经营行为产生影响，还可能存在滞后性问题。故再次验证滞后一期的经济政策不确定性对银行经营绩效的影响，同样，在回归分析时控制变量业均取滞后一期值。回归结果符号和显著性水平与基础结果一致，说明利用滞后期在排除了潜在的内生性问题之后，研究结论依然成立。

（二）稳健性检验

为保证研究结果的可靠性，还采用了多种方法进行稳健性检验，具体如下：一是重新计算变量。上文使用的经济政策不确定季度指数，通过对月度经济政策不确定性指数进行简单加总得出。借鉴Gulen&Iron（2016）的方法，对经济政策不确定指数按月度先后顺序赋予权重，月份越靠后相应权重越高。即将每一季度中的3个月分别按1/6、1/3和1/2的比重进行加权得到季度数据，再对上文回归结果进行检验。二是替换变量法。重新选用核心指标，衡量银行经营绩效，用资产利润率（ROA）替代净资产收益率（ROE）作为被解释变量；衡量银行债权治理，用不良贷款率（NPL）替代不良贷款金额（ANL）作为中介变量对模型重新进行回归估计。综上，经过稳健性测试后，与主要结论基本一致，实证结果稳健。

六、拓展性检验

为进一步明晰影响经济政策不确定性与银行经营绩效关系的其他因素，使银行更好地应对经济政策波动以提高企业并购绩效，笔者进一步从金融发展程度的角度展开深入分析，研究了区域市场金融发展程度对经济政策不确定性与银行经营绩效关系调节效应。笔者认为，区域市场金融发展程度越高，金融体系越健全，金融结构越合理，地区风险管控能力越强，越有利于该地区银行落实相关应对措施以提高经营业绩。为了检验假设，构建了模型（4）并使用OLS回归方法考察经济政策不确定性与区域市场金融发展程度交互关系对银行经营绩效的影响。以新财富中国大陆31个省份区域金融实力排行榜中区域金融业发展程度（FIN）作为代理变量，由金融、保险业GDP及金融、保险业GDP占地区GDP的比重两个指标计算而来。指标数值介于1～10之间，数值越大，代表该地区金融业发展程度越高。结果如表6所示，第（1）和（2）列分别为不加控制变量和加入控制变量的回归结果，可以看出，CEPU、CEPU与FIN的估计系数都为正向，且至少在5%的水平上显著，具有统计意义，表明区域金融业发展程度对经济政策不确定性与银行经营绩效呈正向调节作用。此结果验证了上述假设。

表6 区域金融发展程度的调节效应估计结果

续表6

七、结论与启示

选取我国A股2011—2018年32家上市商业银行为样本进行研究，研究发现：经济政策不确定性对银行经营绩效存在正向影响；相较于国有和农村商业银行而言，全国性股份制和城市商业银行绩效增长更加明显；机制检验发现，在经济政策不确定性环境下，银行通过调整债权结构进行债权治理从而提高了经营绩效，银行债权治理的中介效应存在；此外，拓展性检验发现，地区金融发展程度对经济政策不确定性和银行经营绩效之间的关系具有正向调节效应。

研究结论表明，经济政策不确定性有利于银行提高经营谨慎性以规避风险，积极进行债权治理，从而促进经营绩效的提高。这一结论对于商业银行及时进行债权整治应对经济政策不确定性有重要的启示意义，有助于评估政府宏观政策的有效性。在理论方面，研究经济政策不确定性与银行的关系尚属首次。通过这一研究，找到了经济政策不确定性影响银行经营绩效的作用路径，为现有经济政策不确定性与企业经营绩效方面的理论研究提供了新的经验证据；围绕地区金融发展程度对经济政策不确定性与银行经营绩效关系进行探讨，拓展了现有相关研究的范围。在现实方面，证明了银行债权治理是银行积极治理的重要方式之一。首先，为提高银行经营绩效，就要有效控制银行不良贷款金额和比率，尤其是农村商业银行，必须建立完整、有效的内部管理控制的机制，做到依法稳健经营。其次，在金融发展程度越高的地区，银行对于经济政策不确定性风险应对水平越高，所以在低金融发展程度地区的银行机构要更加谨慎地进行经营，并积极向高金融发展程度地区银行机构学习相关治理和经营经验，加强风险应对能力，从而提高经营效率。再次，由于我国银行主营业务依然为传统存贷款业务，主要利润来源为存贷息差，为有效应对经济政策不确定性所带来的风险，应适度进行金融创新，努力掌握先进的信息技术、科学的管理方式，发展特色经营，适时推出新产品，不断完善的服务方式或质量，坚持持续发展。最后，由于放宽利率管制、商业银行拥有一定自主经营权、及时进行经营决策调整的银行债权治理起到了重要作用，今后应进一步推进银行业改革进程，加快利率改革，逐步实现利率市场化。