高管持股、研发投入与企业财务绩效
——基于我国高技术制造业上市公司实证研究

丁文宁，陆新文，王苗苗

（安徽农业大学 经济管理学院，安徽 合肥 230036）

一、引言

近几年我国政府更加关注企业的科技创新，尤其是在高技术制造业领域中，研发投入对企业的可持续发展起到至关重要的作用，并在一定程度上影响企业的创新活动，党的十九大报告对创新引领发展也提出了明确要求。研究表明高管在任期内持股比例与研发支出呈正相关关系[1]，面对风险较大的研发活动存在的规避态度，会对经营绩效产生不利影响。

高管持股、研发投入与财务绩效之间的影响关系国内外学者进行过一定的研究。李增泉（2000）[2]认为高管持股和企业财务绩效之间的相关性不显著；Cornett 等（2007）[3]提出高管持股对财务绩效的影响不是很显著；胡旭微等（2013）[4]认为高管持股比例和结构都与企业绩效正相关；朱梅（2013）[5]从产权基础不同角度提出，高管持股的增加对企业绩效有促进作用；黄嫦娇（2016）[6]认为无论是民营还是非民营企业，高管持股和公司绩效之间均为正相关关系；薛青青（2015）[7]认为研发投入会促进企业绩效的提升；梁莱歆和张永榜（2006）[8]认为研发支出与盈利能力存在相关关系；柴小康（2013）[9]得出研发投入的提升能改善经营绩效；武咸云等（2017）[10]认为研发投入未来期间能对企业绩效起到提升作用。

但在高技术制造业企业中，研发投入作为中介变量在两者之间的作用关系的研究较少，因此运用多元回归的方法对三者之间的关系做进一步探究，在丰富现有理论的基础上为高技术制造业企业提高财务绩效提供合理的参考意见。

二、理论分析与研究假设

委托代理理论[11]指出，在企业的所有权和经营权分离的情况下，所有者保留剩余索取权，将经营权利让渡给企业高管人员。如果没有制度去约束管理层的行为，管理层人员很可能为了个人的效益而损害股东甚至企业的整体利益[12]。随着企业经营规模的扩大，企业股东追求的是公司利益最大化，代理人追求个人收入、声誉最大化。代理人掌握比股东更加全面的企业信息，从而进一步加剧了委托代理问题。对管理层实施一定的约束和激励措施，授予其一定份额的股权，可以缓解委托代理问题，促进企业经营管理效率的提升。根据马斯洛需求理论[13]，每个人在满足基本需求条件下，都会有自我实现的需求。股权激励可满足高管人员对尊重的需要，也为最高层次的自我实现需要做准备，使管理者更加关注企业的长期发展。因此提出假设1。

H1：高管持股与企业财务绩效呈正相关关系。

高层管理人员虽不像研发人员那样直接参与研究与开发，但其起到的作用贯穿了从创新想法的产生到技术实施的全过程。当企业的代理人面对风险大、回报不确定的研发活动时，为了避免影响在任期间的收益，管理者在进行研发投入活动时较为谨慎，会尽量规避风险。考虑到委托代理成本，授予高管一定的股权，让其能够分配公司剩余价值，建立管理者与股东利益趋同机制，尽量避免高管因短期利益造成决策过程中的短视行为，激发高管从公司可持续发展的角度进行研发活动，从而促进企业绩效的提升。因此提出假设2。

H2：高管持股比例的提升有利于企业研发投入的增加。

依据企业核心能力理论[14]，企业的核心能力是不可替代性资源，是维持持续竞争优势的根本因素，它需要不断地进行研发活动来维持。研发活动的主要目的是提高企业的创新能力，赋予企业技术专利权，提高企业的竞争优势。研发活动短期内通过技术创新改进生产工艺，提高效能，降低成本；从长期角度考虑使企业在竞争激烈的产业环境中脱颖而出，保持领先的竞争地位，促进绩效水平的提升。因此提出假设3。

H3：研发投入的增加对企业财务绩效有正向带动作用。

经由以上分析可得出，研发投入在高管持股和企业财务绩效之间存在某种作用机理。授予高管人员一定份额的股权，把经营者与所有者的利益捆绑在一起，使经营者能从宏观角度对企业的发展做出战略决策。高管持股对企业财务绩效实施影响的路径是高管在被股权激励之后会从有利于公司发展的角度做出经营决策，对风险较大的研发活动不再持有规避态度，为了取得良好的收益会在执行的过程中进行严格把控。盛琳琳（2015）[15]的研究表明引入研发投入这一中介变量后，高管持股对企业绩效仍存在正向促进作用。因此初步认为，研发投入会在高管持股和企业财务绩效中间起到某种作用。因此提出假设4。

H4：研发投入在高管持股和企业财务绩效中存在部分中介作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取我国2013—2017 年沪深A 股上市的高技术制造业公司为样本，根据统计局2013 年印发的《高技术产业（制造业）分类（2013）》对样本进行筛选，剔除被退市风险警示的ST、*ST 公司以及数据不完整的部分公司[16]。剔除了数据异常的样本值，最终得到253 家上市企业连续5 年的财务数据，共1 208 个研究样本。本文的数据来源主要是国泰安（CSMAR）数据库，部分缺失数据通过巨潮资讯网得到补充，使用stata15 对数据进行处理和分析。

（二）变量的选择

1.被解释变量。根据市场制度的情况，借鉴任海云（2011）[17]的做法，选取总资产净利率（ROA）来衡量企业财务绩效，同时选取能够直接反映投资金回报率的净资产收益率（ROE）进行稳健性检验。

2.解释变量。高管拥有一部分股权是最为有效的激励手段，能够在一定程度上解决公司内部的委托代理问题。借鉴徐大伟等（2005）[18]学者的做法，选取高管持股比例（MSH）作为高管持股的代理变量。

3.中介变量。虽然企业内部与研发有关的资金、人员、专利等等都属于研发投入的范畴，但相对其他因素来说，资金和人员是比较容易量化的。不同公司之间研发投入之间进行比较会存在差异，参照张晓燕等（2015）[19]学者的做法，用研发投入占主营业务收入的比重来计算研发投入强度（RDI）。

4.控制变量。选取企业规模、资产负债率、企业成长性、总资产周转率、股权集中度已被证实会对公司绩效产生影响的因素作为控制变量，同时加入年度作为哑变量（年度虚拟变量）对年份进行控制,各变量的定义如表1 所示。

表1 各变量的定义

（三）模型的构建

本文构建了四个回归模型，探究三者之间的关系。

其中：四个模型中的常数项分别是α0、β0、γ0、μ0，解释变量、中介变量和控制变量的系数分别是αi、βi、γi、μi（其中i=1，2，…，8），随机误差项为ε。

组织和开展的实验教学竞赛活动可分为校内竞赛、地区性竞赛和全国性竞赛等不同规模的赛事。举办竞赛可有效激发实验教师的竞争意识、上进意识，对实验教师专业能力和实验教学能力的促进和提高，意义匪浅。

第一个模型检验的是高管持股与企业财务绩效之间的关系，若模型中的α1显著则两者之间存在相关性，且中介效应的第一步可以进行；高管持股与研发投入之间的关系用第二个模型做进一步验证；第三个模型是对研发投入与企业财务绩效之间的关系进行深一步的探究，如果模型三中的γ1显著，证明两者之间存在相关关系，且是中介效应可以进行的第二步；第四个模型在第一个模型的基础上增加研发投入，通过将第一个模型中的α1和第四个模型中的μ1进行比较来验证研发投入在两者之间是否存在中介作用。如果实证结果显示模型四中μ1不显著，则说明研发投入在两者之间存在完全中介效应；如果实证回归结果中第四个模型中的μ1显著下降，说明研发投入在高管持股和企业财务绩效之间存在部分中介效应。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

从表2 可以看出，盈利能力较强的企业，财务绩效的最大值可以达到0.964 4，而有些企业的财务绩效值为-0.958 5，出现了亏损现象。高管持股比例最大值达到了0.899 1，最小值仅为为0.002 6，平均值为0.300 0，中位数为0.256 4，说明随着经济社会的和现代公司制度的发展，大部分的制造业企业都会对管理层进行持股激励。通过阅读文献发现制造业企业中，研发投入占比达到0.02 才能维持基本的生存，达到0.05 才具有一定的竞争优势。选取的研究样本中的研发投入强度的平均值为0.059 9，最大值为0.569 2，最小值为0.000 5，说明不同企业之间对研发活动的支持力度也存在较大差距。所选取的控制变量中，资产负债率最大达到了2.861 0，最小值为0.011 0，均值为0.365 2，说明有些企业的资产负债率的水平偏高，现金流不足时可能会导不能及时偿还债务。股权集中度最大值为0.899 6，说明有的企业股权比较集中；股权集中度最小值仅为0.13，说明有的企业股权过于分散。

表2 描述性统计分析

（二）相关性分析

变量之间如果存在多重共线性会对整体回归结果造成影响，在进行回归分析之前对各个变量之间的关系进行Pearson 相关性分析，检验结果如表3所示。高管持股与企业财务绩效之间的相关系数为0.221 7，而且在0.01 的水平上表现显著，初步判断两者之间存在正相关关系。其次高管持股与研发投入在0.01 的水平上显著正相关，相关系数为0.118 5，说明企业内部管理层股权比例的提升有助于研发活动的进行。研发投入与企业财务绩效之间在0.05的水平上显著正相关，系数为0.057 6，初步说明研发投入对企业经营绩效起到了带动作用。从以上结果可以看出各个变量之间不存在多重共线性，因为各个变量之间系数的绝对值都小于0.5，因此可进行下一步的回归分析。

表3 Pearson 相关性分析

（三）多元回归分析

四个模型的回归结果如表4 所示。

表4 多元回归分析

从模型一看出，高管持股与企业财务绩效在0.01 的水平上通过了检验，且两者之间的相关系数为0.019 1，表明给予管理层一定的股权激励有利于企业财务绩效的提升，假设1 得到验证。第二个模型的回归结果表示的是高管持股与研发投入之间的系数为0.050 8，且在0.01 的置信水平上显著正相关，说明通过授予高层管理人员一定份额的股权，可以使高管与股东的利益联系在一起，为增强企业的竞争优势会重视企业的研发投入部分，假设2 得到验证。模型三显示，研发投入与企业财务绩效之间在0.01 的水平上正相关，相关系数为0.071 6，说明研发投入的增多对企业财务绩效有带动作用，假设3 也得到了验证。第四个模型在第一个模型的基础上增加了研发投入，结果显示在0.01 的水平上通过检验，回归系数为0.016 6。相较第一个模型中的系数0.019 1 有所下降，由前文分析可知，在所选取的高技术制造业企业中，研发投入在两者之间确实存在中介效应。且第四个模型中的R2为0.348 5，较模型一中的R2的值0.321 1 有所上升，拟合优度提高，通过中介效应假设的检验。假设4 得到验证。

（四）稳健性检验

稳健性的检验可以增强所做的回归分析结果的可靠性，所以选取能够衡量公司投入资本利用效率的净资产收益率作为总资产净利率的替代变量进行稳健性检验，结果与前文所做回归分析的显著性和相关性均一致，说明研究结论具有稳健性。结果如表5 所示。

表5 稳健性分析结果

五、研究结论与建议

（一）研究结论

（二）政策建议

为了企业未来的高效发展，根据以上理论分析、实证检验的结论提出三个方面的建议：（1）积极采用高管持股计划。高管持股的提升能有效缓解企业股东与管理者之间的代理问题，有效调动高管人员工作的积极性，有效避免利益冲突。（2）增加企业的研发投入强度。研发投入是企业在市场竞争中求取生存，获得持续竞争力的保障，对企业是否可以在所属行业取得优势地位、占领市场份额、获取利润起到了重要作用。（3）完善薪酬激励措施。调动高管人员工作的积极性，选择具有创新精神的工作者加入到管理队伍中来。尤其是高技术制造业企业，通过股权激励的方式可以使高层管理者更加认真的工作，进而对公司绩效产生带动作用，有利于公司的良性发展。