创始人控制权、关键性资源与企业成长

王艳波 高 闯 胡登峰

(1.首都经济贸易大学 工商管理学院，北京 100070； 2.安徽财经大学 工商管理学院，安徽 蚌埠233030)

一、引言

创业者与资本之间的控制权之争，一直是民营企业公司治理的难题。为谋求高速成长，民营企业创始人通常会多次引入机构投资者，或借助于股权(期权)的方式引进高管人才。创始人股权在历经多次稀释后，其第一股东的地位不可避免地将受到撼动，由此使得创始人与投资方或联合创始人的控制权争夺情形时有发生，如国美控制权之争、雷士“兵变”、阿里与雅虎之争等。一旦企业创始人失去经营控制权，不仅会影响公司的战略发展方向，甚至还会导致企业业绩遭遇严重的负面影响。例如，全球首家Groupon与Foursquare相结合的团购网站拉手网创始人吴波团队在与投资方的博弈中败北后，由于被投资人架空，拉手网CEO吴波带领创始团队离职，如今的拉手网早已名存实亡。因此，创始人要想借助投资者之力化解公司的融资困境，提高自身与资本博弈的能力尤为重要。

针对创始人经营控制权对公司业绩的影响，现有文献的结论并未达成一致。一方面，部分研究认为创始人或创始团队掌握上市公司控制权会对公司业绩产生负面影响(Daily et al.,1992;Anderson et al.,2003;Busenitz et al.,2003;Adams et al.,2009;鲁银梭 等,2012)，原因在于：创始人本身的能力或经验已无法满足公司进一步发展的需求(Wasserman,2003)；创始人可能会利用自身的权力和地位侵蚀其他股东利益，从而容易引发“隧道行为”(Johnson et al.,2000)；创始人往往存在较高的权力欲望，不利于上市公司群体决策机制的运行，进而会对企业的长久发展产生不利影响(Busenitz et al.,2003;Adams,2009)。另一方面，一些研究认为创始人掌握上市公司控制权对公司治理和企业发展均具有正面作用(Bertrand et al.,2003;Fischer et al.,2004;He,2008;Fahlenbrach,2009;夏立军 等,2012)，原因在于：创始人通常会将公司视作自己的人生成就，从而倾向于为股东创造长期财富(Bertrand et al.,2003)；创始人掌握经营控制权有利于确保公司决策的连贯性，避免决策突变对公司业绩造成负面影响(Fischer et al.,2004)；创始人基于公司内外部相关利益主体的契约关系会形成专用性资产，进而有助于企业获取关键资源，降低交易成本(Fan et al.,2012)。

实际上，在英美等发达国家资本市场，基于创始人与投资者之间的双边依赖(Hellmann,2006)、信息不对称(Sapienza et al.,1989)等可能造成的控制权争夺问题大多可以通过企业控制权初始配置(鲁银梭 等,2013)、合理的制度设计(如双层股权结构)等方式加以控制。然而，由于目前我国资本市场尚不完善、法律环境保护较弱(Allen et al.,2005)，当创始人与其他关联方发生控制权争夺，且创始人的经营控制权无法保证时，势必会导致企业业绩大幅波动，企业价值下降(常丽 等,2015)。有研究发现，创始人掌握经营控制权有利于提高企业的业绩水平(胡波 等,2016;徐炜 等,2016)。

既往研究大多从股权资本控制链条(Grossman et al.,1986;La Porta et al.,2000,2002;Fan et al.,2000；Faccio et al.,2002;叶勇 等,2006;唐建新 等,2013)、股权资本与社会资本双重控制链条(高闯 等,2012;祝继高 等,2012)等视角来研究控制权的获取与维持问题，而忽视了控制权争夺过程中对稀缺性、关键性资源的掌控。基于上述分析，本文以控制权配置为出发点，聚焦民营IPO企业控制权配置对企业成长(短期业绩、长期业绩及业绩波动)的影响，并考察了创始人关键性资源对创始人作用的调节效应，期望通过对这一问题的探讨，拓展公司治理控制权领域的研究，为创始人公司控制权机制创新、融资选择提供一定的管理启示。

二、理论分析及假设提出

(一)创始人控制权与公司价值

与国有企业不同，民营企业是创始人(或创始团队)心血和智慧的结晶，作为企业最主要的创立者，创始人不仅需要完成组织文化的塑造、组织战略的构建(Nelson,2003)，并且还将伴随企业一起成长，因此其对于组织而言意义重大。一方面，在民营企业发展进程中，创始人往往兼具所有者、控制者和经营者的多重角色(于菁,2009)，持有企业集中、长期的股权并全程参与企业的创立和发展，处于企业决策的中心位置，是企业“决策型”的代理人(Fama et al.,1983)。根据信号理论，管理者拥有企业较高的股权数有助于降低IPO抑价(Prasad et al.,2000)、减轻委托代理问题(Fama et al.,1983;Nelson,2003)，因而创始人掌握企业经营控制权可以降低委托代理成本。另一方面，相对于投资者及职业经理人，创始人对所创办企业有着较强的心理所有权(王春艳 等,2016)，其会将企业视为自身能力与价值的体现，为了企业能更好地发展，创始人通常会倾注大量的情感和精力，并且愿意将自身拥有的关系和资源投入企业。同时，由于创始人的个人声誉与新上市公司的成功与否高度相关(Fischer et al.,2004)，因此其愿意付出更多的努力以维护声誉。有鉴于此，较之非创始人，创始人掌握企业经营控制权更有利于提升企业价值(Anderson et al.,2003)。

同时，由于民营企业有着自身发展的动态过程(刘斌 等,2011)，伴随规模扩张而产生的资本需求，必然会造成创始人股权不断被稀释。而“野蛮人”(投资方)作为公司治理领域最活跃的所有者(Connelly et al.,2010)，当其与创始人因利益分歧而发生控制权冲突时，往往会依据“资本多数决”原则驱逐创始人及其团队。但是，物质资产并非控制权的唯一来源，接近与使用资产、创意和人等关键性资源同样属于控制权来源的重要范畴(Rajan et al.,1998)。同时拥有物质资产(股权性资源)、非物质资产(知识性资源、关系性资源)的创始人一旦被迫离开，那么企业赖以生存的资源基础将会被打破，进而导致企业价值下降。无论是国外知名企业，还是国内民营企业，在创始人被迫离开后，企业业绩都可能出现不同程度的下滑。常丽等(2015)通过对2002—2011年间229家创始人控制权发生变更的上市公司进行研究后发现，有198家企业的价值发生了明显变动，占比高达86.46%。可见，创始人掌握上市公司控制权，不仅仅是其个人意愿，更是企业获得持续发展、保持基业长青的必然选择。据此，本研究提出：

H11：民营企业IPO后，与非创始人相比，创始人掌握经营控制权的公司业绩表现更好；

H12：民营企业IPO后，与非创始人相比，创始人掌握经营控制权的公司业绩波动更小。

(二)创始人控制权、关键性资源与公司价值

控制权的来源除物质资产外，还包括非物质资产(Aghion et al.,1997)。在控制权争夺过程中，对任何关键性资源的占有都可能成为权力的主要来源，当关键性资源被合理界定并占有时，次要资源也会成为控制权的基础(Salancik et al.,1977;Williamson,1981)。在实践中，相关案例数不胜数，如“宝万之争”中王石管理层团队与“野蛮人”宝能系的控制权争夺、雷士照明创始人吴长江的“三进三出”等。由于创始人兼具所有者、控制者和经营者的多重角色，不同角色所代表的控制权来源又存在一定差异(刘磊 等,2004)。根据斯科特等(2010)的观点，基于所有者角色，创始人控制权主要来源于财务资本；而作为经营者和管理者，其权力更多是来自于创始人本身的人力资本及长期累积的社会资本。王春艳等(2016)在已有研究的基础上，将创始人控制权的来源进一步归纳为财产性资源、知识性资源、关系性资源。其中，财产性资源以产权制度安排为基本逻辑，创始人持股比例的多寡是财产性资源最主要的体现；知识性资源以专门性的人力资本投资为主要逻辑，基于对知识及信息的占有所形成的知识性资源包括通用性知识和专业性知识两类；关系性资源的逻辑基础是创始人对社会资本的控制及各关系方权力分享与相互依赖的程度。在企业演进的不同阶段，伴随资本投资的逐步引入，创始人的财产性资源(持股比例)不断减少，在此背景下，创始人倾向于将知识性资源和关系性资源所带来的权力作为财产性资源的替代(或三种资源交织使用)，进而实现对企业的控制。

本研究将以上三种资源统称为关键性资源，即创始人在创建及经营企业的过程中通过个人努力和成长而形成的对企业发展至关重要的资源。创始人关键性资源的三个方面相辅相成、相互作用，共同确保创始人实现对企业的真正控制。那么，上述三类关键性资源如何影响创始人控制权对企业绩效的作用呢？本研究认为，首先，从财产性资源的角度看，基于对企业财产性资源的占有，创始人往往会将自己视为企业的主人，并将企业视为毕生奋斗的目标，因而在制定战略决策时会尽力避免对企业发展不利的短视行为，而更多是从长远发展的角度考虑(Anderson et al.,2003)，创始人与企业的利益协同效应有助于促进企业价值创造能力增加，企业绩效提升(阮素梅 等,2014)；其次，从知识性资源角度，一般认为，学历在一定程度上能够反映企业家的个人能力，创始人大多接受过较高的学历教育(如本研究样本中514家民营企业有64.79%的创始人都接受过本科及以上学历教育)，并会在创业过程中积累丰富的经营管理、决策方面的经验，因此他们更可能做出提升企业绩效的行为(Sapienza et al.,1997)；最后，从关系性资源角度看，基于资源依赖理论，创始人拥有的关系性资源可以为企业提供更多的资源要素，从而降低经营不确定性(Nessen et al.,2010)，提升企业绩效。基于上述分析，本研究提出：

H21：民营企业IPO后，创始人掌握经营控制权对企业业绩的正向影响随创始人掌握财产性资源程度的增加而提升；

H22：民营企业IPO后，创始人掌握经营控制权对企业业绩的正向影响随创始人掌握知识性资源程度的增加而提升；

H23：民营企业IPO后，创始人掌握经营控制权对企业业绩的正向影响随创始人掌握关系性资源程度的增加而提升。

三、实证设计

(一)数据来源及研究样本

本文选取2008—2012年间在A股市场首次发行股票(IPO)的民营上市公司作为研究样本，数据来源于国泰安CSMAR数据库。我们对初始样本进行了以下处理：剔除财务数据不全的公司；剔除部分财务指标异常的公司年度数据样本。最终获得514家民营上市公司样本。有关创始人的数据主要源自各民营上市公司年报及招股说明书，根据招股说明书中“发行人情况”的描述，通过手工查阅整理获取创始人名单。此外，基于时间序列上业绩波动性的测度和计量方法的考虑，我们选取样本公司在IPO后具有5个会计年度的数据，因此，未考虑2013年1月1日后在A股市场上市的公司。

(二)变量定义和模型设定

1.上市公司业绩及业绩波动性的度量

本研究借鉴Adams et al.(2005)、夏立军等(2012)的做法，利用会计业绩度量上市公司业绩。由于本文主要考察创始人掌握企业经营控制权对企业业绩的影响，因此对上市公司业绩的时间效应、波动性情况进行测度，具体选用总资产回报率(ROA)、净资产回报率(ROE)两个指标。其中，“ROA1(ROE1)”“ROA2(ROE2)”“ROAt(ROEt)”分别为公司上市后前2年、后3年和5年内的ROA(ROE)均值，用以测度民营上市公司IPO后创始人掌握经营控制权的时间效应；StdROA(StdROE)为ROA(ROE)的标准差，用以测度民营上市公司IPO后创始人掌握经营控制权的业绩波动性。

2.创始人控制权的度量

本研究的创始人(Founder)是指企业最主要的创立者(夏立军 等,2012;石晓飞 等,2014;徐炜 等,2016)。首先，根据各样本公司招股说明书中“发行人情况”的描述，初步了解企业最初是个体创业还是团队创业，进一步通过谷歌、百度搜索各公司相关的创业事迹，确定民营上市公司的创始人，对于团队创业型企业，我们将IPO前持股最多或企业成立时担任董事长(或总经理)的创立者视作创始人；然后，根据各样本公司招股说明书中对“董事、监事、高级管理人员与技术人员”的描述，获取董事长、总经理的信息，进一步将两者进行核对，以确定民营企业IPO后创始人掌握企业经营控制权的情况。本研究核心变量“创始人控制权”为虚拟变量，如果创始人继续掌握企业经营控制权，则取值为1，否则取值为0。

3.关键性资源的度量

本研究中关键性资源是指创始人在控制权获取和维持过程中最重要的来源，包括财产性资源、知识性资源、关系性资源三种(王春艳 等,2016)。财务性资源用创始人持股比例表示。知识性资源用创始人学历(本科以下学历取值为1、本科学历取值为2、硕士学历取值为3、博士学历取值为4)、专业背景(有财务或管理专业背景取值为1，否则取值为0)两个指标表示。对于关系性资源，由于创始人与其他股东、合作方的关系不易度量，因此从创始人的纵向关系网络(创始人在政府及与政府相关部门的任职经历，创始人在政府部门、国有企业或科研院所任过职取值为1，否则取值为0)、横向关系网络(创始人任职规模，创始人在多家企业任职取值为1，否则取值为0)、政治地位(创始人政治身份，创始人担任全国、省级、市级、县级、区级人大代表取值为1，否则取值为0)三个方面衡量(边燕杰 等,2000;石军伟 等,2007;孙俊华 等,2009)。

4.控制变量

参考相关研究，本文还对可能影响企业绩效的创始人层面、企业层面的相关变量进行了控制，具体包括：企业规模(Size)、企业历史(Years)、董事会规模(Bro_size)、独立董事比例(Indepen)、创始人年龄(Foun_age)、控制方式(Contro)。各变量均为上市当年度或当年末的情况。

表1 变量说明

5.模型设定

平均业绩模型。为考察创始人掌握企业经营控制权与公司IPO后平均业绩之间的关系，构建如下多元线性回归分析模型：

ROAi(ROEi)=A0+A1Foun_contr+A2Size+A3Years+A4Bro_size+A5Indepen+A6Foun_age+u

(1)

式(1)中，公司业绩水平ROAi(ROEi)为被解释变量，其中ROA1(ROE1)为民营企业IPO后前2年的业绩均值，ROA2(ROE2)为民营企业IPO后第3至5年的业绩均值，ROAt(ROEt)为民营企业IPO后5年内的业绩均值；二元哑变量创始人控制权(Foun_contr)为解释变量；A0为截距，A1～Am为回归系数；u为模型残差。

业绩波动模型。业绩波动用民营企业IPO后5年内公司业绩指标的标准差(StdROA、StdROE)来表示。为考察创始人掌握企业经营控制权与民营企业IPO后业绩波动之间的关系，构建如下多元线性回归分析模型：

StdROA(StdROE)=A0+A1Foun_contr+A2Size+A3Years+A4Bro_size+A5Indepen+A6Foun_age+u

(2)

式(2)中，公司业绩波动StdROA (StdROE)为被解释变量；二元哑变量创始人控制权(Foun_contr)为解释变量；A0为截距，A1～Am为回归系数；u为模型残差。

5.为便于文中插图的编辑处理及排版，由数据利用软件绘出的柱图或曲线图，要以原图的形式插入（双击能够进入做图软件），不要以图片形式插入，同时用表格形式给出±s的作图数据。图表和参考文献一律用英文表示，中文期刊（书籍）的中文名称放在括号中。要求图表自明。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2为主要变量的描述性统计分析结果。从中可见，样本中88.52%的民营企业在IPO后创始人继续保持着对公司的控制(Foun_contr)，创始人年龄(Foun_age)的均值为49.48，独立董事比例(Indepen)的均值为0.3717。同时，业绩均值ROA(ROE)的统计分析结果显示，民营企业IPO后前2年的业绩均值ROA1、ROE1分别为0.070、0.092，第3至5年的业绩均值ROA2、ROE2分别为0.051、0.072，这表明，相较于长期业绩，民营企业上市初期的短期业绩表现较好，原因可能在于：一方面，上市公司通常会以注入优质资产的方式满足自身的融资需求，从而进一步获得证监会的批准；另一方面，基于宣告效应的前置性特征，上市消息披露后，机构炒作和市场追捧导致公司股票价格上涨，股东价值提升，进而会提高短期业绩。因此，上市公司的短期业绩在一定程度上具有“虚高”成分，之后会逐渐步入平缓发展的状态。

表2 主要变量的描述性统计结果

通过对样本的进一步分组分析，我们发现，相对于创始人控制权发生变更(Foun_contr=0)的民营上市公司，创始人掌握企业经营控制权的公司业绩水平更高，业绩波动性越小，初步验证了研究假设H11和H12，即民营企业IPO后，与非创始人相比，创始人掌握经营控制权的公司业绩表现更好，业绩波动更小。也就是说，在IPO后持股比例不断被稀释的情况下，创始人继续掌握经营控制权有助于保持企业业绩持续、稳健的增长。

表3 变量分组描述性统计结果

(二)创始人控制权与公司业绩及业绩稳定性的关系

表4为创始人控制权与公司业绩的回归结果。从中可以发现，民营上市公司业绩(ROAt、ROEt)与创始人控制权(Foun_contr)在5%的置信水平上显著正相关，结果与预期一致，即：民营企业IPO后，与非创始人相比，创始人掌握经营控制权的公司业绩表现更好，这说明相对于创始人在民营企业IPO后失去对企业的控制，创始人掌握经营控制权有利于提升公司业绩水平。此外，公司业绩(ROEt)与企业规模(Size)在1%的置信水平上显著正相关。

表4 创始人控制权与公司业绩

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著；括号内数值为t值。

另外，根据描述性统计分析的结果，相较于企业长期绩效，短期业绩水平更高(ROA1=0.070，ROA2=0.051；ROE1=0.092，ROE2=0.072)。然而，根据James(1999)、Bertrand et al.(2003)的观点，创始人通常会将创建企业视为成功的象征，在决策时更加关注企业的长远发展，极力避免有损企业的短视行为。为进一步考察创始人控制权对民营上市公司业绩影响的时间效应及避免该影响是源自“经营风险”的补偿，本研究开展了进一步的回归分析，相关结果见表5。

表5 创始人控制权与公司业绩时间效应、业绩波动

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著；括号内数值为t值。

由表5可知，民营企业IPO后前2年业绩均值ROA1与创始人控制权在5%的置信水平上显著正相关，ROE1与创始人控制权之间无显著相关关系，而第3至5年业绩均值ROA2、ROE2都与创始人控制权在1%的置信水平上显著正相关，并且长期业绩均值的系数(ROA2=0.108、ROE2=0.107)均大于短期业绩均值的系数(ROA1=0.087、ROE1=0.064)。这说明，从时间效应上看，民营企业IPO后创始人掌握企业经营控制权对企业业绩正向影响的长期效应大于短期效应。另外，从创始人控制权与业绩波动(StdROA、StdROE)的回归结果看，作为民营上市公司业绩波动性的指标，无论是StdROA还是StdROE，创始人控制权(Foun_contr)的系数都显著为负，这说明，民营企业IPO后创始人掌握企业经营控制权对公司业绩的正向影响并非出于对“经营风险”的补偿，相反，创始人掌握经营控制权一定程度上可以保证业绩的稳键增长。另外，回归结果还显示，创始人年龄与StdROA、StdROE两个业绩波动性指标均在5%的置信水平上显著负相关，这说明，随着创始人年龄的增长，其所拥有的管理经验、关键性资源也会不断得到积累，这种优势使得创始人在进行管理及决策时往往表现得更为理性、更有效率，因此更有利于抑制企业业绩波动，保持业绩稳定。

综上可知，假设H11和H12得到验证，即民营企业IPO后，相对于创始人控制权发生变更的上市公司，创始人掌握经营控制权公司业绩表现更好、业绩波动更小，且该影响的长期效应大于短期效应。

(三)创始人控制权、关键性资源与公司业绩

进一步，本文在回归方程中加入创始人控制权与关键性资源的交互项(创始人控制权×关键性资源)，以考察创始人关键性资源的调节作用。由于创始人关键性资源包括财产性资源、知识性资源和关系性资源三类，为考察每一种资源对创始人控制权作用的调节效应，本研究将三种资源与创始人控制权分别进行回归分析。

在检验调节效应时，为避免交互项带来的多重共线性问题，根据相关研究建议，如Aikin et al.(1991)、刘军等(2008)，对相关变量进行中心化处理(即变量减去其均值)。鉴于自变量为虚拟变量、调节变量亦存在虚拟变量的事实，我们先将所有变量进行中心化处理。

本研究采用层次回归法进行分析，结果见表6。其中，模型1仅考虑控制变量，模型2加入了创始人控制权变量(Foun_contr)，模型3在模型2的基础上加入了调节变量财产性资源变量(Foun_shar)，模型4在模型3的基础上加入了创始人控制权变量(Foun_contr)与财产性资源变量(Foun_shar)的交互项(Foun_contr×Foun_shar)，模型5在模型2的基础上加入了调节变量知识性资源的两个变量学历(Edu)和专业背景(Profes)，模型6在模型5的基础上加入了创始人控制权变量(Foun_contr)与知识性资源变量的交互项(Foun_contr×Edu、Foun_contr×Profes)，模型7在模型2的基础上加入了调节变量关系性资源的三个变量政府工作经历(Gove)、任职企业数量(Job_size)、政治地位(Po_stat)，模型8在模型7的基础上加入了创始人控制权变量(Foun_contr)与关系性资源变量的交互项(Foun_contr×Gove、Foun_contr×Job_size、Foun_contr×Po_stat)。

在考察财产性资源对创始人控制权作用的影响时(模型3、模型4)，我们发现，无论是Foun_contr的系数还是Foun_contr×Foun_shar的系数都不显著，说明创始人财产性资源未能对创始人控制权与公司绩效之间的关系产生显著影响，假设H21未通过检验；在考察创始人知识性资源对创始人控制权作用的影响时(模型5、模型6)，我们发现，Edu的系数为正、Profes的系数为负、Foun_contr×Profes的系数为正，但均不显著，而Foun_contr的系数在5%的置信水平、Foun_contr×Edu的系数在10%的置信水平上显著为正，这说明创始人控制权对企业绩效的正向作用随创始人学历的增加而提升，假设H22通过部分检验；在考察创始人关系性资源对创始人控制权作用的影响时(模型7、模型8)，我们发现，创始人控制权与关系性资源中创始人政治地位的交互项(Foun_contr×Po_stat)系数显著，这说明创始人控制权对企业业绩的正向作用随创始人政治地位的提升而减弱，实证结果与假设H23的预期正好相反。为进一步说明创始人关键性资源对创始人控制权与公司业绩之间关系的影响，本文还绘制了创始人关键性资源在创始人控制权与公司业绩之间关系中的调节作用图(见图1、图2)。从中可见，创始人知识性资源越丰富，创始人控制权对公司业绩的积极作用越突出；创始人关系性资源越丰富，创始人控制权对公司业绩的正向影响反而越弱。可能的原因是，在IPO后，为继续保持对企业的控制，创始人会将原本用于为企业创造价值的精力、资源转移到获取和维持控制权这一目标上，进而使得企业在市场中的竞争力下降，业绩受到影响；而对于无关系性资源或关系性资源较弱的企业，创始人可能会通过更加积极努力地工作、积累知识与经验、合理设计企业股权结构的方式来维护控制权地位。

表6 创始人控制权、关键性资源与公司业绩

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著；括号内数值为t值。

图1 知识性资源对控制权与公司绩效关系的调节效应

图2 关系性资源对控制权与公司绩效关系的调节效应

对于创始人控制权和关键性资源的交互项的分析还存在另一个重要意义，即其有助于更加清楚地说明创始人掌握企业控制权是企业绩效更高、波动更小的原因而非结果。表4、表5的分析表明，相对于创始人失去企业控制权，创始人掌握企业控制权，公司业绩更高、业绩波动更小，这也可能是因为在此类企业中创始人没有被资本驱逐、被职业经理人替代的压力。如果是反向因果关系的话，那么当创始人掌握的关键性资源增多，创始人与资本抗衡的能力将增强，其在与投资方争夺控制权时，博弈能力更强，此时只有业绩更好的企业才能保证创始人控制权地位不发生动摇。于是，应该看到，对于创始人关键性资源丰富的企业，创始人控制企业时绩效更高，即二者的交互项为正(表6中模型8的结果恰恰相反)。因此，表4、表5所得结果更可能是因为创始人控制权对企业业绩的影响，而不太可能是反向因果关系。

(四)稳健性检验

为确保上文结论的可靠性，本研究开展了一系列的稳健性检验(38)限于篇幅，有关稳健性检验的表格数据未详细列示，有需要者请与作者联系。。首先，将托宾Q值作为公司价值的替代变量，结果显示，主要结论没有发生变化；其次，为避免创始人在研究期间内(民营企业IPO后5年内)的更换会造成自变量发生较大波动，本文分析了创始人担任公司关键职位的任期，发现创始人担任董事长或总经理具有2年以上的在总样本中占比较高，剔除创始人担任董事长或总经理任期为1年的样本后重新回归，结论亦无明显变化；再者，针对民营企业IPO后创始人控制可能包含的自选择效应，本文参考Lennnox et al.(2012)的建议，借鉴李维安等(2017)的做法，依照创始人持股比例将样本划分为创始人绝对控制(≥50%)和相对控制(<50%)，并剔除绝对控制样本，重新回归，再次证明本文结论具有较强的稳健性；最后，本研究基于继任者来源(家族传承型和非家族传承型)进行了分样本检验，结果同样证实前文的实证结果是可靠的。

五、结论与讨论

(一)研究结论

本文以2008—2012年间我国民营IPO企业为研究对象，考察了民营企业IPO后创始人掌握企业经营控制权对公司业绩、业绩波动性的影响，以及这种影响因创始人关键性资源的不同会发生何种变化。实证分析的结论主要包括：

(1)民营企业IPO后，创始人控制权与公司业绩显著正相关、与业绩波动显著负相关，且创始人控制权对公司业绩影响的长期效应大于短期效应。这说明，民营企业即使在IPO后，也不能轻易解散创业团队(Bains,2007)，原因在于，从资源基础观的视角看，创始人自身的独特禀赋使得他们在企业价值创造过程中作用重大，甚至是难以替代的，创始人所拥有的独特经营技能和关系性资源是企业获得价值的源泉，创始人只有掌握企业经营控制权才能有效发挥“积极的”“主动的”企业家功能。同时，通过对企业长期的专用性投资，也使得创始人与企业之间建立了一种以情感为基础的长期关系合约，从而有利于企业的持续稳定发展。

(2)创始人关键性资源在创始人控制权与公司业绩之间的关系中发挥着一定的调节作用，创始人控制权对企业业绩的正向影响随创始人知识性资源的增加而增加，随创始人关系性资源的增加而减少。原因可能在于，创始人经过长期的人力资本投资、持续的学历教育，经营管理经验不断累积，而这种优势投射到企业的实际运营中会转化为企业资源，进而带动企业业绩的提升。但是，随着我国市场经济的发展，民营企业对政府部门的依赖程度不断下降，关系性资源(社会资本)作为“第三种资源配置手段”，其作用一定程度被削弱，同时，由于关系性资源的维持和动用往往需要高昂的成本，如果创始人将过多的精力及资源用于维系关系性资源时，则可能导致创始人市场竞争的主动性、积极性减弱，进而负面影响企业绩效。

(二)政策建议及管理启示

(1)设置股权安全边际，占据关键性资源。在企业快速发展的过程中，为满足不断增加的资本需求而开展的融资行为，可能会导致创始股东的股权不断被稀释，进而影响创始人的控制权地位。创始人若想继续保持对企业的控制，最有效且最直接的方式就是设置股权安全边际。然而，在企业发展壮大以及向公众公司转型的过程中，想通过持有较高股权而保证对公司的绝对控制并非易事，因此，除设置“安全边际线”外，有效占据其它关键性资源同样重要。知识性资源和关系性资源可以在特定时期(当财务性资源不占据绝对优势时)发挥作用，以实现创始人对控制权的获取及维持。

(2)从个人控制到制度设计，加强对创始人控制权的法律性保护。资源依赖理论认为，没有任何一个组织可以实现自给自足，组织基于生存需要与环境进行交换，资源的稀缺性和重要性决定组织依赖的本质和范围(Scott,2002)。然而，知识性资源、关系性资源并不稳定，受资源动态变化的影响，企业与资源的依存状态也会发生变化，由于知识性资源、关系性资源影响力的大小主要取决于企业对这些资源的依赖程度，因此当知识性资源的稀缺性、不可替代性逐渐弱化，创始人与利益相关者等关系人之间的信任机制遭到破坏时，创始人与资本博弈的能力将减弱或消失，因此，合理的制度设计尤为重要。采用多层股权结构、投票协议等制度安排，有助于创始人实现对组织的合法控制。有鉴于此，创始人控制权的保护应该从个人控制过渡到制度设计，以加强对创始人控制权的法律性保护。

(三)研究局限与未来研究方向

本文存在的不足之处主要包括：(1)由于关键性资源的概念内涵非常丰富，要想在研究中进行科学的操作化测量难度很大，因而本文对创始人关键性资源的测量可能无法完全反映其本质特征，未来需进一步加以完善；(2)本研究主要针对民营企业的创始人控制权进行了考察，实际上，不同类型的企业在我国转型时期所面临的资源约束存在明显差异，因此，后续可进一步加强对国有企业、合资企业及不同行业企业的考察。