多维视角下我国居民杠杆率的国际对比研究

■王力平，隋 杰

本文基于BIS公布的39个国家的居民杠杆率数据，从债务覆盖度、经济社会基本面、长期发展动力等多维视角对我国居民杠杆率水平的高低进行综合评价。我国居民杠杆率从2008年的低位一直高速增长，至今已经处于偏高水平，但仍为监管部门“控制居民杠杆率过快增长”留有一定的政策空间。为控制我国居民杠杆率过快增长，要保持稳房价政策的连续性，抑制高房价与居民杠杆率的正反馈效应，加快城镇化进程的同时扩大服务业供给以及推动普惠金融的发展。

一、引言与文献综述

近年来，我国居民杠杆率一直在攀升。根据国际清算银行数据显示，我国居民杠杆率从2008年的17.9%一路攀升至2017年的48.4%，即使是在2016年开启去杠杆之后，也依然保持强劲的增长势头，截止到2018年第二季度，我国居民杠杆率已经达到了50.3%。面对迅速提升的居民杠杆率，2018年全国银行业监督管理工作会议中首次明确提出“控制居民杠杆率的过快增长”。这次对于居民杠杆率政策倾向的调整，揭示了国家层面对居民杠杆率水平的重视，同时引出一个关键问题：我国的居民杠杆率是否已经处于岌岌高位？或者说我国居民杠杆率增长态势与同时期其他国家相比如何？

目前对于我国居民杠杆率的测算与国际比较的文献大多表明，虽然近几年我国的居民杠杆率不断攀升，但与发达国家相比依然处于较低水平，故而认为仍存在上升空间（张江涛，2018；闵晓鸣和欧阳秋，2018）。刘磊和王宇（2018）认为我国的居民杠杆率尚处于可接受范围内，不足以影响到金融稳定，我国可以容忍比美国更高的居民杠杆率。同时，与国内政府部门和非金融企业部门相比，我国居民的杠杆率也处于较低水平（童伟和张居营，2018；伍戈等，2018）；而且居民部门对债务的承受能力强于企业，可以通过从企业向居民的债务转移实现社会总杠杆的结构性调整，达到结构性去杠杆的目的（张晓晶等，2018）。

已有的文献从多个视角展开我国居民杠杆率的水平及比较等研究。首先，从债务覆盖能力角度，居民债务与可支配收入之比被认为是能够直接反映居民部门偿债能力的指标（李若愚，2016）。具体而言，夏丹等（2018）将居民可支配收入与新增负债之比以及居民储蓄存款对存量负债之比作为衡量我国居民部门债务覆盖能力的两项指标。此外，刘磊和王宇（2018）认为，家庭部门的资产存量余额，尤其是高流动性金融资产存量可以作为债务偿还的强有力保障，我国居民部门较高的储蓄率也可以有效降低居民杠杆率风险。其次，从经济社会基本面维度。牛播坤和甄茂生（2016）认为，居民部门杠杆率水平应与本国的经济发展水平以及社会福利体系的完善程度相匹配。刘磊和王宇（2018）指出，资产与负债在居民部门内部的分配更能够影响金融稳定；财富分配越均匀，债务的风险度越低，居民部门越能够承担更高的杠杆率。童伟和张居营（2018）认为，人口结构的变化将改变整个居民部门的消费-储蓄倾向，人口老龄化会对居民部门的资产负债情况产生巨大影响，加大居民部门的债务风险。最后，从长期发展动力维度。以往研究表明，杠杆率的上升对经济增长的促进作用存在倒U型特征（Cecchetti et al.，2011）。这说明，杠杆率的上升能够刺激短期内经济需求的增长，但对经济的长期增长动力作用不大。因此，在经济存在长期增长动力的条件下，讨论杠杆率的高低才是有意义的。经济长期增长动力可以从两个方面去考量：一是经济体内劳动力人口数量，即人口红利及其带来的资本积累；二是技术变迁、产业升级等后发优势。另外，张江涛（2018）认为，城镇化的过程也是一国经济逐步迈向较高发展水平、国民收入由低水平向中高水平跨越的过程。世界各国的经验表明，该过程大多都伴随着居民杠杆率的上升。

综上所述，居民杠杆率水平过高会对经济发展形成潜在隐患。对于我国居民杠杆率水平的评判，以往的研究提出了众多的视角并据以给出了相关建议，但尚未有学者将这些视角进行综合系统地归纳与分析。本文将其归纳为债务覆盖维度、经济社会基本面维度以及长期发展动力维度，并分析评判我国居民杠杆率是否处于过高水平，最后从不同维度给出发展建议。

二、研究设计

（一）各国居民杠杆率一览

根据国际清算银行公布的48个国家和地区历年的居民核心债务/GDP的数据，结合后续指标数据的可获得性，本文整理了39个国家的居民杠杆率数据进行比较（如图1和图2所示），其中包括25个发达国家和14个发展中国家。

首先，从总体水平看，39个国家中有13个国家杠杆率水平一度达到了80%以上，均为高收入经济体。而仅有10个国家居民杠杆率一直低于40%，其中除捷克（CZE）外，均为发展中国家。我国2008年居民杠杆率为17.9%，2017年上涨到48.4%，整体处于中间水平。其次，在39个国家中，金融危机之后有26个国家逐渐增大了居民杠杆率，包括12个发展中国家和14个发达国家。从年均增速看，我国的居民杠杆率增速最大，远超出其他国家的增速。

图1 各国居民杠杆率数据（居民债务/GDP，单位：%）

图2 金融危机之后各国居民杠杆率的年均增速

（二）三个维度的构建

借鉴以往有关居民杠杆率国家比较研究中涉及的各个指标，综合考虑指标数据的可获得性，本文构建了3个维度下的2级指标，将各国进行分类，进而综合比较分析居民杠杆率的合理水平。具体指标见表1，本文使用的均为2016年数据。

表1 居民杠杆率国际比较的指标体系

1.债务覆盖

居民可支配收入是偿还债务的直接来源，另外，居民手中的流动性比较强的资产，如银行存款余额、现金、货币市场基金等可以高效覆盖债务，避免流动性风险。在市场下行时，债权型流动性资产比权益性资产更能保证债务偿还。根据OECD披露的居民部门数据，本文选取居民现金和存款在金融资产中的占比作为指标。由于数据缺失，债务覆盖维度中只选取29个国家进行分析。

2.经济社会基本面

本文将人均GDP作为经济基本面指标之一。人口老龄化是一个不容忽视的社会发展趋势，而且人口老龄化程度越高，储蓄动机越大，而举债动机越小，对居民杠杆率产生直接影响。近年来多个国家推出延迟退休的举措，故本文选择65岁以上人口占比作为研究指标。社会保障与福利也是衡量社会基本面的指标之一，一国社会保障与福利状况越好，居民生活保障程度越高，越能够承担更高的杠杆率，本文根据世界银行公共部门的支出项目，选择政府津贴和转移支出作为研究指标。一国的产业结构对居民杠杆率产生很大影响，尤其是服务业的比重与居民杠杆率有直接关系，本文选取世界银行服务业对GDP的贡献率作为研究指标。

3.长期发展动力

经济的发展的三大要素包括资本、劳动力和科技创新。高储蓄率可以给一国经济带来强劲的发展动力，高就业率是一国经济长期发展的重要支撑。此外，金融危机之后，各国经济谋求发展的一个主要方向就是科技创新，故本文选取高科技出口占制成品的比例和非居民专利申请数量作为研究指标来描述一国的科技与创新的程度。城镇化是一国经济发展过程中的大趋势，伴随城镇化进程的深入，居民消费与举债规模也会逐渐加大，本文选取城镇人口增长率指标来描述一国的城镇化进程。

三、结果分析

本文利用聚类分析法，根据标准化之后的指标值，分别从三个维度对各个国家进行分类，之后在我国所处的类别中进行具体比较。聚类结果如下所示。

（一）债务覆盖度

1.聚类分析

聚类结果如表2所示：

表2 债务覆盖度

类别1中的俄罗斯和希腊居民部门均具有很高的流动性资产比例，俄罗斯的居民债务占可支配收入比很低，希腊的债务与可支配收入比低于各国平均值。类别2中各国的流动性资产比例和可支配收入对居民债务的覆盖指标均低于平均值，其中丹麦的可支配收入仅占居民债务的0.35%，现金和存款仅占总金融资产的16.09%。类别4中各国的流动性资产比例和可支配收入对居民债务的覆盖指标均高于平均值，其中我国的两个指标值均高于平均值的一个标准差之内。其余国家归为类别3。

图3 债务覆盖维度类别4各国2008～2017年居民杠杆率（单位：%）

类别4中各国的居民杠杆率数据如图3所示：从整体水平变动上看，各国居民杠杆率十年间的差异都逐渐收窄，到2017年大体都处于30%～70%的范围内。除中国、葡萄牙和西班牙之外，其他各国的居民杠杆率水平变动幅度很小。西班牙和葡萄牙受金融危机和欧债危机影响，危机之后居民杠杆率水平不断下调，两国的债务覆盖能力在平均值附近。而中国的居民杠杆率水平从2008年的低位不断攀升至2017年整体区间的平均水平。德国和日本的居民杠杆率变化过程比较类似，金融危机之后有短暂的上涨，之后便温和的回调，目前基本稳定在50%～60%的区间内。德国的流动性资产比例（39.44%）与日本（51.55%）尚有一些距离，其居民杠杆率也略低于日本。奥地利和意大利的居民杠杆率变化幅度很小，2017年和2008年的水平基本持平，两国的债务覆盖指标均在整体平均值附近。波兰和捷克的居民杠杆率十年间分别提升了4.7%和5.8%，两国的债务覆盖能力也很强，指标值均高于平均值一个标准差以上。

2.对比分析

在类别4中的9个国家中，西班牙和葡萄牙受欧债危机影响而出现了显著不同的特征，所以本文仅选取其余7个国家进行深入比较分析。其中，意大利、日本、法国和奥地利属于发达经济体，波兰、捷克和我国属于发展中国家。

从可支配收入角度看，我国的可支配收入增速明显高于其他国家（图4），可见其债务覆盖能力相对较强。然而，与其他国家在危机之后增速上升不同的是，伴随着经济增长逐渐放缓的经济新常态，我国的可支配收入的增速也出现了下降趋势。这种趋势在我国居民杠杆率仍持续攀升的形势下无疑是一种隐忧。

图4 债务覆盖维度类别4各国可支配收入增速（单位：%）

从居民部门资产构成的角度看，我国的流动性资产占金融资产的比重明显较高，而且同样地出现了逐年降低的态势。流动性资产比例较高有利于居民债务风险的覆盖，但也意味着我国居民的金融资产选择仍不够丰富。其逐年降低的一部分原因是我国金融市场和互联网金融的发展使居民的金融资产逐渐多样化，另一部分更主要的原因是我国近年来房地产市场的繁荣发展。图5显示，我国的居民资产中房产占比最高，而且在2015年后，这一比例进一步上升，房地产市场的火热一方面推升了居民杠杆率，另一方面降低了居民资产中的流动性资产比重，形成了潜在的债务风险。因此，对房地产市场进行合理调控是必要的。

图5 2009～2012年各国居民房产占总资产比重

综上所述，我国的居民杠杆率提升速度最快，但债务覆盖能力却并非最强，而且有逐渐下滑的趋势。虽然从目前的债务覆盖维度来看，我国的居民杠杆率目前处于合理水平，且存在一定的上涨空间，但需要更高的债务覆盖能力做支撑。

（二）经济社会基本面

1.聚类分析

聚类结果如表3所示，将39个国家划分为五大类别：

表3 经济社会基本面

类别1中卢森堡经济社会基本面的4个指标值均高于平均值，而且具有很高的人均GDP（100738.68美元）和服务业贡献率（78.9%）。类别2中各个国家均具有较高的人均GDP和服务业贡献率，其中美国和加拿大的服务业贡献率均在70%以上。类别3中的各个国家的社会保障水平和老龄化程度比较高，两个指标值均在平均值以上。其中，比利时的政府津贴和福利支出达到GDP的34.45%，意大利和德国的65岁以上人口占比达到了22.71%和21.27%。类别4中各个国家老龄化程度都低于平均水平，但同时其他三个指标值均低于平均水平，其中，印度65岁以上人口占比仅为5.2%。其他国家归为类别5。

类别5中各国的居民杠杆率数据如图6所示。从整体水平上看，除韩国的居民杠杆率一直居高不下之外，其他国家的居民杠杆率均稳定在10%～50%的区间之内。到2017年，大部分国家的居民杠杆率均落在16%～35%区间之内，而中国自2015年以后就开始脱离整体区间持续提升。在逐渐收敛的区间内，各国的变化态势也大不相同。土耳其、俄罗斯和墨西哥的居民杠杆率一直在低位徘徊，十年之间增长了3%左右。三个国家的人均GDP和服务业比重均低于均值，虽然土耳其和墨西哥的老龄化程度很低，但社会保障水平也低于均值。处于温和增长趋势的有哥伦比亚和巴西，两国具有较年轻的人口结构，十年内增长了近10个百分点。捷克和波兰，各个指标大多低于均值，居民杠杆率也缓慢增长。而南非和匈牙利的居民杠杆率却是逐渐降低的趋势，尤其是匈牙利，受欧债危机波及之后居民杠杆率达到40.2%的高点，之后政府采取各种措施降低债务风险，包括推出特别国债以及投资移民计划，使债务风险大幅降低。

图6 经济社会基本面维度类别5各国2008～2017年居民杠杆率（单位：%）

2.对比分析

（1）社会基本面角度。理论上讲，一个经济体的老龄化程度越低，居民举债需求越大；政府保障程度越高，对居民的债务风险的覆盖能力越强。南非的老龄化程度最低（5.21%），伴随着较高水平的居民杠杆率，而其大规模的政府支出（20.84%）一定程度上可以规避居民债务风险。而我国的老龄化程度（10.12%）几乎是南非的两倍，在相近的政府支出比例下，居民杠杆率却高速上升，居民债务风险可见一斑。此外，社会基本面中不容忽视的一点是社会的财富分配。在发展中国家中，南非的基尼系数居高不下，也是其居民杠杆率较高的原因之一。巴西和哥伦比亚的基尼系数在不断降低的过程中出现了居民杠杆率相伴随地逐渐升高；而居民杠杆率保持相对平稳的捷克和俄罗斯，均具有较低的基尼系数。因此，优化财富分配的均等程度将会是一个降低居民杠杆率的思路，但是在这过程中可能会出现居民杠杆率的短暂上升，其可能原因是财富均等化程度的提高会使更多的人拥有申请借款的资格。

（2）经济基本面角度。在类别5的11个国家中，韩国的人均GDP最高，属于发达国家行列，其居民杠杆率明显更高。从增长态势看，中国和韩国的居民杠杆率的增速较为一致。韩国的居民杠杆率的居高不下与韩国经济增长中枢下行和信贷扩张有直接关系。自亚洲金融危机之后，韩国的经济增速明显下滑，政府为刺激经济，大规模扩张信贷，然而企业融资需求减弱，居民部门的杠杆率不断提升。此外，韩国的房地产价格与居民杠杆率互相加强，更是刺激了居民杠杆率的上涨（闵晓鸣等，2018）。尽管韩国政府对房地产市场实行了行政调控，比如征收综合不动产税、提高房产交易税、差别化住房贷款政策以及安居工程等等，但并没有扭转居民杠杆率持续上涨的态势。我国的居民杠杆率的持续上涨与近年来的房价飙升也有直接关系。虽然2017年以来政府不断出台控制房价增速的政策，但居民杠杆率到2018年第二季度依然上升到了50.3%。结合韩国的情况可以推断，严格的行政调控虽然可以抑制居民杠杆率过快上涨，但从根本上来说，还需培育经济增长点和提高家庭部门收入才能稳定居民杠杆率水平。

（三）长期发展动力维度

1.聚类分析

聚类结果如表4所示，将39个国家划分为四大类别：

表4 长期发展动力维度-国家分类

类别1中美国的储蓄率和城镇化水平指标略低于平均值，但就业率和科技创新指标高于均值。尤其是科技创新，2016年非居民申请专利数量最高，为312044件，远高于位于第二位的我国（133522件）。类别2中的三个国家，除了新加坡和马来西亚的非居民年专利申请数量略低于平均值之外，其他指标均优于均值。尤其是，从高科技出口指标来看，新加坡和马来西亚均远高于均值。我国的储蓄率和城镇人口增长率均最高，而且劳动力和科技指标也优于平均值一个标准差。类别2中新加坡和马来西亚的居民杠杆率水平均高于中国，但三者之间的差距有收窄的趋势。一方面，我国的杠杆率水平一直持续上升的态势。另一方面，马来西亚和新加坡的居民杠杆率自金融危机之后增速逐渐减缓，并出现稳定甚至下降的趋势。除高科技产品出口之外，马来西亚的城镇化人口增速虽远高于均值，但增长率在不断下降。新加坡的就业率相对稳定在较高水平，但其储蓄率自2010年后便逐渐下滑，到2017年为46.18%。类别3中各国的城镇人口增长率均远高于均值，但其他指标均不理想。其余国家归为类别4。

2.对比分析

（1）人口与资本。我国充足的劳动力供给和高储蓄率一直为经济发展提供强劲动力。我国与新加坡都具有较高水平的储蓄率（图7），且三国储蓄率受国际经济环境影响都出现了轻微的下降趋势。从劳动力看，新加坡和马来西亚的15岁以上人口就业率不断上升，而我国随着老龄化进程的不断加深，这一就业比例出现了下滑态势。人口和资本的变化趋势短时间内难以逆转，我国需要在减缓这种趋势（如放开二孩政策）的同时寻求新的经济发展动力。

图7 2007～2012年三国的储蓄率（折线图）和就业率（柱状图）（单位：%）

（2）创新驱动。同属于东盟成员国的新加坡和马来西亚，其国土资源不及我国，但高水平的科技创新能力为其经济提供了可持续发展的动力。新加坡已成为全球重要的科创中心，在东盟内遥遥领先，马来西亚紧随其后。两个国家在科技创新领域的大规模投入、鼓励中小企业研发以及科技创新商业化等方面对我国的科技创新发展有很大启示。如，两国设立各种研发基金，出台各种政策引进技术和人才，注重扶持中小微企业的科技创新活动，重视科技创新的实用性以及与商业化结合，重点资助具有经济价值，围绕国家发展战略的科研项目等。

（3）城镇化率。经济发展的另一个驱动是城镇化。我国城镇化进程起步较晚，与其他两个国家相比目前处于较低水平，这也是我国推动经济社会发展的一个着力点。新加坡的城镇化政策值得我国参考。比如，推进公共住房建设、完善土地流转和征地补偿政策、优化城市交通规划等。具体而言，我国在推进城镇化进程中需要协调人口城镇化和土地城镇化的发展，妥善解决住房以及基础设施建设问题，完善户籍改革和社会保障。

综上，从绝对水平看，我国的居民杠杆率尚有一定的上涨空间，且长期发展动力指标相对强劲。按照近十年来的11.7%的年均增长率来看，到2020年之前我国的居民杠杆率将会赶上甚至超出其他两国。这段期间也是我国各项调控政策的实施空间，要在努力控制居民杠杆率增速的同时，继续积极寻找经济增长点，大力推动科技创新，加快城镇化进程。

四、结论与政策建议

基于国际清算银行公布的39个国家的居民杠杆率的数据，本文构建债务覆盖度、经济社会基本面以及长期发展三个维度的指标体系进行综合比较。研究发现，从国际水平看，我国的居民杠杆率从2008年的较低水平一直高速增长，至今虽然尚未处于高位，但在强劲增长率下的上涨空间有限。具体而言，从债务覆盖维度看，我国居民部门的债务覆盖能力较强，流动性资产比例和可支配收入对居民债务的覆盖指标均高于平均值。居民杠杆率处于群体区间的平均水平，尚存一定的上涨空间，但需要更强的债务覆盖能力作支撑；从经济社会基本面维度，我国的社会保障程度和人口结构均优于平均水平，但人均GDP和服务业贡献率却远低于整体平均值。居民杠杆率已经超出群体内合理区间，但远低于韩国；从长期增长动力维度，我国的各项指标均优于整体均值，而且储蓄率和城镇人口增长率均最高。居民杠杆率略低于同一类别的马来西亚和新加坡，但增长率强劲，预计2020年之前便形成赶超之势。

综合以上结论，我国的居民杠杆率状况为监管部门“控制居民杠杆率的过快增长”仍留有一定的政策空间。根据本文的国际比较分析，政府部门可以从“稳分子、增分母”的角度来调控居民杠杆率：

第一，“稳分子”：维持当前的房地产调控政策，严格抑制房价和居民杠杆率之间相互加强的正反馈效应。韩国、加拿大和澳大利亚等国的居民杠杆率居高不下，而与之相伴的是三个经济体高速上涨的名义房价指数。这样的正循环不断增大系统性风险的同时也将政府推向两难境地：为避免债务危机爆发，政府需要维持宽松环境来维系高房价，然而持续增大的债务规模又将成为经济的更大隐患。因此，在我国的居民杠杆率尚未畸高之前，保持稳房价政策的连续性，是控制我国居民杠杆率增长过快的重要一环。

第二，“增分母”：我国的居民杠杆率虽尚有一定的上涨空间，但需要更强的经济增长来支撑。我国自全球金融危机之后居民杠杆率的持续上涨也与名义GDP增长减缓有关。经济结构转型过程中需求和供给的错配对我国经济增长产生很大影响，在这样的背景下，一方面坚持供给侧改革政策不变，另一方面也要积极寻找经济的新增长点。

除此之外，要在进一步加快城镇化进程的同时，打破服务业的刚性供给，引入私人部门满足多样化的服务需求，增加市场活力，推动服务业不断壮大。大力推进普惠金融，加大对民营和小微企业的金融支持是未来我国经济发展的推动点。但值得注意的是，普惠金融的推进也会使更多的微观主体获得金融身份，从而会推升对信贷的总体需求。因此，普惠金融对我国居民杠杆率的影响机制将会是一个新的课题。