A文化集团资产剥离动因及其价值效应分析

浙江财经大学会计学院

随着经济发展进入新常态，越来越多企业认识到一味追求规模扩张并非良策。资产剥离作为企业产业结构调整、资源配置优化的重要手段，近年来为众多企业所使用，在配合企业战略实施、重新把握市场定位等方面发挥了相当的作用。

一、A文化集团资产剥离介绍

A文化集团作为A省首家上市的国有文化企业，在探索传统媒体转型之路上开展了丰富的实践。伴随着2011年借壳上海白猫成功上市、收购杭州边锋与上海浩方、参股建设大数据产业生态圈等一系列资本运作，“互联网+”的发展思路逐渐明晰。2015年提出打造“互联网枢纽型传媒集团”的战略目标，集团也开始向互联网数字文化产业集团转型。

2017年1月10日，A文化集团因筹划重大资产重组停牌。2017年3月10日，披露重大资产交易方案：将与A省日报传媒控股集团开展重大资产交易，交易标的为A报发展、A报印务公司等21家子公司股权，以2016年12月31日为交易定价基准日，确定交易对价为199，671万元。截至2017年3月31日，相关手续办理完毕，此次重大资产重组完成交割。

二、资产剥离动因分析

A文化集团资产剥离并非出于改善短期业绩目的。从资产剥离对战略影响角度出发，资产剥离可分为战略性剥离与战术性剥离。战略性资产剥离主要目的是集中资源专注主业，战术性资产剥离则更多着眼于剥离收益，改善短期业绩。从经营业绩角度来看，A文化集团2014-2016年营业收入分别为30.66亿、34.6亿、35.5亿，净利润分别为6.11亿、8.32亿、10.9亿，均呈稳步增长态势。从剥离资产的质地来看，A文化集团报纸出版发行毛利率稳定在35%左右，其收入占总收入比重30%左右；期刊出版发行毛利率稳定在30%左右，相关收入占总收入比重2%左右，两者利润贡献稳定可观。另经查，近年A文化集团无业绩对赌协议，因而可基本判定此次资产剥离并非短视化下的选择。

此次剥离有利于更好地开展新闻舆论工作。从宏观层面而言，A文化集团剥离新闻传媒类业务是新形势下的必须。十八大以来，我国对新闻舆论工作愈发重视，习近平主席在2016年党的新闻舆论工作座谈会上强调“党媒姓党”原则。A文化集团母公司为A省日报传媒控股集团，后者是A省日报报业集团下属全资子公司。其开展的报刊业务并非一般的新闻媒体类业务，而是天然地具备政治意义与新闻舆论引导任务。因此适时把该类资产剥离给A省日报控股集团，能给予未来新闻舆论工作更大的支持，也便于有关政府部门的管理工作。从业务层面而言，未来新闻舆论工作也能更好开展。此前A文化集团对报刊业务采用“采编经营两分开”方式，即具体经营业务授权给相关子公司运作，获取收入后按既定比例在母子公司间分配。由于近年新媒体冲击，传统报刊广告收入下滑，导致各报刊子公司采编业务分成资金下降，不利于未来业务开展。通过此次资产剥离，将给予各报刊子公司更多资金支持，推动新闻舆论工作更好开展。

A文化集团剥离报刊类资产将进一步优化公司业务结构。从公司现有业务结构来看，利润主要来源于边锋游戏平台收入和东方星空的投资收益，新闻媒体类业务对净利润贡献相对偏少，且其未来成长性有限，适时剥离是公司业务结构改善的必然选择。从上市公司市值成长角度来看，剥离盈利性与成长性较差的业务，有利于提高上市公司每股收益与市盈率估计，助力上市公司市值的良性增长。一般而言，新闻和出版行业市盈率偏低，大数据与互联网行业的市盈率较高。随着“互联网+”的普及，突出A文化集团互联网属性有利于投资者重新审视上市公司的成长模式与发展逻辑，更好地支撑公司未来发展与市值成长。(见表1)

A文化集团此次剥离也将从资金层面助力公司战略转型。在向“互联网枢纽型传媒集团”转型过程中，需要大量资金支持。公司也在2016年年报中指出“加速完善产业结构，持续引入优质资产，创新开拓力度进一步加强”，实现这一目标需要相对充裕的资金储备。另外布局互联网文化行业的过程难免会进行企业并购，而该行业并购溢价向来偏高，对公司融资能力也有一定要求。通过此次资产剥离能直接提供A文化集团近20亿流动资金的支持，极大纾解公司未来的融资压力。

表1 不同行业市盈率对比

表2 主要财务比率

表3 主要资产负债表数据

表4 超额收益率测算

三、资产剥离价值效应分析

(一)财务绩效分析

通过资产剥离，A文化集团的财务状况得到了一定改善，体现在盈利能力提升与财务结构优化。

在剥离了报业相关资产后，公司在线游戏运营收入占总收入比重大幅提高，由2016年的18.45%提升至53.1%，毛利率也从80.92%提至82.53%。互联网信息服务等业务毛利率也得到进一步提升，由2016年的8.29%升至37.7%，契合公司互联网化转型的发展战略，也间接反映公司在剥离传统业务之后，能更加专注于主业发展，企业盈利能力切实得到增强。

从表2可以看出，资产剥离之后企业财务结构有了极大改善。2017年资产负债率下降了5.3%，流动比率与速动比率增幅均超250%，公司偿债能力与资产流动性大大增强。此外，每股收益、每股净资产与加权净资产收益率均有明显的提升，固然有出售资产产生短期效应的作用，但也侧面反映了公司在剥离资产后整体运行状况良好，并未因资产剥离破坏了正常的生产经营。

从表3可以看出，在剥离报业相关资产后，存货、投资性房地产、固定资产等项目数额极大减少，经营模式逐渐向轻资产模式转化，也进一步向互联网企业靠拢。商誉与长期应付款同增，系购买深圳天天爱互联网公司，公司并购的持续进行也反映了此次资产剥离是基于其互联网化转型的战略需要。

(二)市场绩效分析

市场绩效是资产剥离价值效应的体现之一，反映了资本市场对于该事件的认可程度。因此本文采用事件研究法对本次资产剥离事件的短期市场绩效进行检验，以分析该事件对于股东财富的影响。以2017年3月10日为事件基准日，以[-10，10]为事件观察期间，以[-130，-11]为回归法估计期间，以同时期上证综指作为对比计算依据。

计算公式为：

其中Rit是某日该股票的实际收益率，Kit是该股票某日的正常收益率。

测算出A文化集团超额累计收益率：(见表4)

从市场反应可以看出，A文化集团停牌期间上证综指波动幅度较小，经计算此期间上证综指增长总幅度不足2%。而A文化集团在停牌之前股价连续下跌，在复牌之后公司股价持续上涨，复牌之后10天超额累计收益率接近15%，可见市场对于此次资产剥离也给予了肯定。

四、结论

本文以A文化集团资产剥离事件为例，研究其资产剥离动因与价值效应。研究表明：A文化集团资产剥离主要是基于顺应宏观行业背景、优化业务结构、推动集团战略转型的需要；在资产剥离后确实对于公司财务业绩改善与股东财富创造产生了积极作用。

客观而言，资产剥离对于企业的影响并不一定总是积极的。因此企业在资产剥离过程中必须充分考虑战略需求、资源禀赋、剥离时机与潜在影响等诸多因素，尽可能将资产剥离的正向效应最大化。