复苏动力增强 信用主线不变

崔小龙

当前经济复苏动力显露端倪，经济增长大概率处在从衰退向复苏转变的阶段，或者已经在弱复苏的进程中。

货币中性、信用宽松和财政扩张将是未来政策的主线。

市场信用主线不变，利率中枢的下行动能从无风险品种向信用品种传导。

短期债券市场行情或先抑后扬。长期因素不支持无风险利率中枢大幅上行，市场出现系统性风险的概率较小。

2019年初，市场沉寂在美联储2018年连续4次加息的重压下，背负着欧日央行退出量化宽松（QE）且暗示加息的不可承受之重，脆弱的情绪还饱受特朗普贸易保护的摧残。然而，我国政府审时度势，果断推出逆周期调控政策，减税、赤字等财政扩张大幅前移，社融数据放量企稳，市场信心得到重塑。随后，美联储3次超预期降息接踵而至，欧日央行扩表，负利率继续蔓延，中美贸易摩擦也在反复中趋缓，以时间换空间。市场风险偏好持续升温，经济复苏动力在蓄势并增强。

经济复苏动力显露端倪

（一）生产端有复苏端倪，但力度较弱

不管是投资端还是需求端数据，都显示经济疲软，增长下行压力在持续。不过，从生产端来看，2019年2月，全国规模以上工业增加值累计增速1见底（见图1）。虽然受到中美贸易摩擦影响，工业生产累计增速明显回撤，但受逆周期政策托底支撑，8—10月连续3个月保持在5.6%的水平。随着企业利润增速的改善，以及补库存需求渐近，生产复苏或者说再复苏的局面或将打开。

（二）居民收入拐点叠加工业企业利润拐点，为GDP复苏提供动力

从GDP生产法的计算逻辑出发，GDP增加值由劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧和营业盈余等组成。固定资产折旧数据变化幅度相对有限，在减税降费背景下生产税净额的贡献率边际降低，那么，对经济增长的分析，可以简化为从居民收入、企业利润和收入入手，亦即从供给角度看消费和私人投资等核心驱动变量的变化。

在居民收入方面，居民可支配收入增速已在2018年底见底（见图2），受个税优惠政策影响，呈现较好的回升局面。2019年三季度出现增速下降主要是受减税效应边际递减影响。

在企业利润和收入方面，规模以上工业企业营业收入同比增速领先利润增速约5个月，并已于2018年9月见底（见图3）。企业盈利回升的原因，一是供给侧改革深化，上游原材料价格下降明显，切实降低了企业的经营成本;二是企业减税降费起到进一步助力的作用。企业营收回升说明社会需求在回暖，而对比利润与收入增速，利润回升的速度略快于营收，说明企业资产负债结构在修复，不过修复的速度相对较慢。

通胀中枢整体抬升

2019年10月CPI同比增长3.8%，非洲猪瘟影响正式从幕后走向台前，短期内将继续推高CPI，预计在2020年1月春节期间见顶的概率较大（见图4）。PPI方面，国内外需求仍显不足，拖累工业产品价格，但10月降幅基本已触底，后续翘尾因素影响大幅减弱，降幅将明显收窄，预计在2019年底或2020年1月转正。

虽然CPI将大概率创近年来新高，甚至不排除超预期的可能，但当前社会总需求依然不足，我国政府也在进行有针对性、多角度、多层次的供应管理，CPI持续上涨的动力并不足。同时，PPI目前仅是有转正预期，后续仍可能跌入负值区间。因此整体通胀水平会短期冲高，但因多空因素复杂交织，不具备持续大幅上涨的条件，冲高后将呈现回落态势。

短期名义GDP增速底部基本出现

自2016年以来，经济呈现出名义GDP增速“拽着”实际GDP增速有节奏下行的态势，实际GDP增长中枢从6.7%～6.9%逐步下降至6.0%附近。期间国内政策体现出较强的定力，逆周期调控政策“只托不举”，这其中不仅包含了对潜在增长中枢下移的关注，也有对整体通胀水平企稳回升的考虑。虽然2019年三季度名义GDP增速下行，加大了市场对经济周期底部判断的分歧，但笔者认为，短期内经济基本已经见底。

从政府工作目标来看，2020年要实现GDP比2010年翻一番。2010—2018年，实际GDP累计增长达177.63%;若预测2019年实际GDP同比增长6.1%，即2010—2019年累计增长188.47%，则2020年实际GDP需要实现6.12%的同比增长2。

如前所述，居民收入与企业盈利提前见底、增速回升，增加复苏动力。同时，GDP平减指数在三季度见底的确定性较大，名义GDP增速在三季度探底回升的概率持续增加，且再次掉头向下的可能性不大。

有观点认为国内经济进入滞涨阶段，对此笔者并不认同。从库存角度看，库存周期是经济增长周期较好的滞后验证指标，滞后經济约两个季度。当前产成品库存基本处于历史底部，继续向下探底的空间非常有限。因此，经济增长大概率已经处在从衰退向复苏转变的阶段，或者已经处在弱复苏的进程中。

货币政策侧重价格型调控  结构性宽松空间可期

从当前经济运行情况来看，数量型货币调控放量的必要性不大，至多是维持中性偏宽松的局面。而且从债务角度来看，杠杆率并不低，扩张政策受到制约。因此笔者预期，货币中性、信用宽松和财政扩张将是未来政策的主线，结构性宽松的政策空间值得期待。

（一）数量型货币调控让位于价格型调控

自2018年四季度以来，M2增速和社会融资规模存量增速分别保持在8.5%和10%～11%的水平。从货币总量来看，边际上是收紧的，因此对当前的货币供给与债务增速基本可以解释为“相匹配的区间上限”，数量型货币调控趋于宽松的必要性不大。

在货币供给保持增长、社融规模存量增速维持稳定、企业盈利增速出现回暖的情况下，M1并未显著回升，即企业的现金流回款尚未显著改善，对此的主要解释应是社融成本较高。相应地，贷款利率尤其是最能体现支持实体经济情况的一般贷款利率，其水平处于近几年较高的位置（见图5）。货币总量宽松所推动的利率下行，主要体现在短期票据融资成本方面。

2019年11月，人民银行分别下调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率各5BP，从负债端降低商业银行的资金成本，三季度以来引导贷款市场报价利率（LPR）下行（1年期下行16BP，5年期下行5BP），着力疏通利率传导机制，深化利率市场化改革。预计社会融资成本的下降只是时间问题，且如果下行不及预期，结构性调控（价格调控）的政策空间还会加大。而境外的降息周期与负利率环境，也为人民银行打开了利率政策空间。

（二）结构性宽松的政策空间将主要体现在财政方面

2019年，财政扩张幅度明显超过往年同期水平，广义财政收支为正的月份很少，发债规模远超历年同期（见图6），2020年专项债新增额度提前下达。财政扩张成为逆周期政策调控和利率链条疏通的主要选择项。

同时，逆周期精准化调控增强，稳增长信号更加明确，完善科技创新体制机制、加强资本市场建设等政策精神提振市场信心，地方项目报批加快、专项债扩容和降低部分地方项目资本金要求等政策落地。由此，基建投资回暖基本可以确定，而地产投资的韧性超预期概率较大，加之高科技行业的增长和汽车行业的弱复苏周期，逆周期政策托底的效果将在多处有所体现。未来，结构性调控政策将考虑贸易摩擦等外部因素，以及加快推进国内经济复苏进程，以便为产业升级、经济转型夯实基础，赢得时间和空间。

海外因素仍是最大风险项

不可否认，中美贸易摩擦一直牵动着市场的神经。与美联储前主席伯南克的只说不做（加息）不同，美联储现任主席鲍威尔身体力行，将2019年初加息3次的预期扭转为下半年降息3次。笔者判断，当前全球经济增速只是放缓，美国经济更不可能衰退。美联储的预防性降息操作基本恰当，主要风险将出现在2020年总统竞选期间。

此外，若英国“脱欧”、意大利政坛动荡等尾部风险出现，可能会缓解我国国内利率上行的压力。

信用主线不变  风险资产回暖

拨开乱象丛生的基本面，综合分析政策面，笔者认为，中短期内无风险利率（10年期国债收益率）中枢将窄幅波动，易涨难跌，下行突破2019年8月低点的可能性不大，而上涨的空间也不大。

利率的平稳将进一步凸显信用主线。投资的天平已经开始向权益资产和信用债这一边倾斜。这是因为企业盈利在回升，风险偏好也在升温，政府引导资金流向实体经济、疏通利率传导机制，逆周期托底意识在增强，权益资产配置价值凸显。同时，部分债券信用利差也将延续收敛的趋势，主要体现在中低评级整体信用利差会收窄，评级分化的现象也有望继续收敛。

受短期通胀走高的影响，结构性宽松政策滞后的可能性较大，但依然值得期待。債券市场行情或呈现先抑后扬的走势。从长期来看，潜在经济增长中枢下行，以及中性偏宽松的货币政策，令债市多头力量较强，不支持无风险利率中枢大幅上行，市场出现系统性风险的概率较小。

注：

1.全国规模以上工业增加值是工业企业的主要生产数据。虽然在我国第二产业占比越来越低的背景下，其作为整体经济状况的代表性有所减弱，但当前供给侧结构性改革主基调未变，中美贸易摩擦使得工业生产对整体经济增长的影响明显增大，以该指标来近似表示整体经济产出的状况还是比较适宜的。

2.不考虑经济普查对经济增长的影响。

作者单位：合众资产管理股份有限公司

责任编辑：刘颖  罗邦敏