多元资本、公司治理与企业绩效的关系
——来自上市公司的经验证据

范宏伟，牛贵宏，高 曼

(1.阜阳师范学院 商学院，安徽 阜阳236037；2.阜阳师范学院 经济学院，安徽 阜阳236037)

1 研究假设

越来越多的企业意识到企业价值创造的源泉正在发生变化，房屋、土地等价值创造力逐步被智力资本取代。智力资本在企业管理中发挥着越来越重要的作用。智力资本作为一种独特的、不可复制的资源，决定着企业的长期发展，是企业独特竞争力的体现。人才引进优惠政策虽能起到留住人才的作用，但真正能留住人才的是工作幸福感和企业文化等深层次因素，这些因素都在公司治理能力中有所体现。公司治理能力强，说明其机制合理、有序，这有助于营造舒适的工作环境。企业文化能体现公司的治理观念和治理能力。智力资本可促进公司治理能力进一步提升。智力资本越高的公司，发现生产经营过程中存在问题的可能性越大，纠正问题的速度越快。由此，本文提出以下假说：

假说1：智力资本越高的企业，公司治理能力越强。

企业经营的成败是外部环境与内部环境共同作用的结果，内部环境比外部环境起着更为重要的作用。企业绩效的影响因素一直是理论界研究的热点。公司治理能力越高说明企业管理水平越高，企业在生产经营过程中能节省大量费用。同时，企业治理水平高也能在一定程度上保证政策执行的及时性、合理性。市场具有高度敏感性，企业在发现市场机遇时，如何使政策及时、有效实施是企业面临的一大难题。公司治理水平高的企业可以很好地避免因政策落实时间较长而丧失机会。现阶段，企业纷纷加强自身治理能力建设，不论是大型上市公司还是中小型企业都会向会计师事务所咨询管理经验，向先进企业学习，及时发现公司治理过程中存在的问题并改正。公司治理水平的提高可促进企业经营业绩改善，企业经营业绩改善可增强企业进一步改善公司治理水平的动力。由此，本文提出以下假说：

假说2：公司治理水平越高，企业经营业绩越好。

2 研究设计

2.1 研究样本

以2012～2016年沪深A股上市公司为研究样本，因在计算相关变量时需运用变量滞后一期和滞后两期的数据，所以同时收集沪深A股上市公司2010年和2011年相关财务数据，数据全部来源于国泰安数据库。同时做以下处理：(1)剔除资产负债率大于1的样本数据。(2)对主要变量进行Winsor处理。(3)剔除金融保险业以及ST、PT等公司。(4)为了保证数据的完整性和连贯性，剔除沪深A股上市公司2012～2016年数据不全的公司样本，最终得到1907家共计9535条样本数据，所有实证分析在Stata11.0进行。

2.2 模型设定与变量选择

2.2.1 智力资本(IC) 智力资本的概念及构成有二元论、三元论和多元论三种[1]。二元论认为，智力资本由企业的人力资本和组织资本构成；三元论认为，智力资本不仅包括人力资本和组织资本，还包括关系资本；多元论者认为，智力资本主要由给公司创造价值的无形资本构成。本文采用三元论观点进行后续研究。

考虑到样本数据的可获取性和获取难易程度，采用本年为职工负担的相关费用作为人力资本(HC)的替代变量，为职工负担的相关费用=支付给职工或为职工支付的现金+本年度应付职工薪酬余额-上年度应付职工薪酬余额[1]。依据现行会计准则，企业把大部分内部建设和运营管理费用计入管理费用科目，故将管理费用作为衡量组织资本的标准具有一定合理性。考虑到组织资本发挥作用的时效性，企业组织资本的衡量采用公司滞后两期管理费用和本期管理费用之和，各期所占比例都为50%。由此，企业组织资本(OC)的计算公式为：OCi,t=Mci，t-2*50%+Mci，t-1*50%+Mci，t*50%。企业关系资本采用销售费用代替。现行会计准则规定，企业为销售发生的相关费用计入销售费用，其中包括为开发销售渠道而发生的相关费用。考虑到关系资本产生作用的滞后性，关系资本计算采用与组织资本相同的方式，企业关系资本的计算公式为：RCi,t=SCi，t-2*50%+SCi，t-1*50%+SCi，t*50%。对于企业财务资本的衡量，本文借鉴冉秋红、陶沙(2014)的做法，采用流动资产和固定资产的年初年末平均数之和[2]。

2.2.2 公司治理水平(ICC) 韩少珍(2015)指出，公司治理水平是内部因素和外部因素共同作用的结果，但根本上内部因素对公司治理水平起决定性作用，对国家间企业公司治理水平的衡量往往需考虑外部因素的影响。国内沪深A股上市公司所处的外部环境大体相同，故本研究不考虑外部因素。借鉴韩少珍(2015)的观点，影响公司治理水平的四大因素，分别是董事会规模(Director)、一年内董事会会议次数(Number)、第二大股东至第十大股东股权集中度(Cr)、总经理持股比例(Ratio)，赋予四个指标相同的权重，以四要素的乘积作为衡量公司治理水平的变量。

ICCi，t=β0+β1levi，t+β2HCi，t+β3OCi，t+β4RCi，t+Xi，t+εi，t

(1)

ICCi，t代表i公司在t年公司治理水平指数，HCi，t、OCi，t、RCi，t分别代表i公司在第t年的人力资本、组织资本、关系资本。模型中加入资产负债率Levi，t，用以检验公司资产负债率对企业治理水平的影响。Xi，t表示控制变量，主要包括公司规模(Size)和公司成长性指标(Grow)，同时控制了行业效应和时间效应的影响，εi，t为残差项。

(2)

采用总资产收益率(Roa)衡量公司业绩，βi>0说明公司治理水平与企业经营业绩正相关；βi<0说明公司治理水平与经营业绩负相关。此外，还衡量智力资本与企业经营业绩的影响，考量资产结构Levi，t对企业经营绩效的影响。

2.3 描述性统计

表2 IC/KC描述性统计

表2为沪深A股上市公司2012～2016年智力资本(IC)与财务资本(KC)的比值，IC/KC的均值从2012年的0.23上升到2016年的0.26，样本均值的平均标准差为0.21，说明我国沪深A股上市公司普遍重视智力资本，且智力资本的增长幅度超过了财务资本的增长幅度，智力资本在企业资本中占比越来越高。智力资本发挥价值创造能力往往具有滞后性，因此实际增长幅度一定超过上述统计结果。

表3 样本描述

由表3，资产负债率(Lev)的均值为0.43，标准差为0.21。董事会会议次数(Number)均值为9.93，最小值为1，最大值为57，不同企业董事会会议次数存在较大差距。董事会规模(Director)均值为8.7，最小值为1，最大值为18，不同企业间董事会成员构成也存在较大差距。因公司智力资本金额较大，本文以千万为单位对智力资本进行计量，不同企业智力资本同样存在较大差距。Cr代表公司第二大股东至第十大股东股权集中度指标，样本最小值为0.5，最大值为68.6。总经理持股比例(Ratio)最小值为0.2%，最大值为64.12%，说明不少企业董事长同时担任总经理。公司治理能力(ICC)指数最小值为52.4，均值为503.73，最大值为57105.58，说明不同企业公司治理能力差距明显。

3 回归结果分析

表4 智力资本与公司治理水平回归结果

t statistics in parentheses

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

由表4，智力资本与公司治理水平正相关，假设1得到证实。从回归系数可看出，组织资本对公司治理的作用最为显著，这是因为管理费用是维持企业正常经营必须的费用，其发挥作用的时效性较其它两种快。资产负债率与公司治理水平存在正相关关系，说明公司治理水平高的企业往往以高负债经营增强公司的经济效益。

表5 公司治理水平与企业绩效回归结果

t statistics in parentheses

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

由表5，资产负债率与企业绩效存在倒U型关系，这具有一定的合理性。负债融资方式在一定程度上可满足企业融资需要，但过度负债会使投资者对企业的信任度下降，负债融资成本高不利于企业的长远发展。ICC的回归系数为1.08，在1%的水平上高度显著，说明公司治理水平与企业绩效之间存在正相关关系，假设2成立。智力资本与企业绩效的回归系数为正，说明智力资本与企业绩效间存在正相关关系。

4 稳健性检验

表6 稳健性检验回归结果

t statistics in parentheses

* p < 0.05, ** p < 0.01, *** p < 0.001

由表6，公司治理能力与智力资本存在明显的正相关关系，公司治理能力与企业资产负债率也呈正相关，说明研究结论具有一定的稳健性。以公司营业利润Eps替代Roa进行稳健性检验，研究结果与上述结果大体相同，说明假说2具有一定的合理性，智力资本与企业绩效正相关，公司治理能力与企业绩效也存在正相关系。

5 结论

本文创新性地提出智力资本作用机制，智力资本可改善公司治理能力，促进企业经营绩效的提高。实证结果也表明智力资本与公司治理能力正相关，公司治理能力越高，企业绩效越好，这解释了为何智力资本增长率快于财务资本增长率。同时，公司治理能力较高的企业往往采取高负债经营方式，资产负债率与企业绩效存在倒U型关系。本研究不仅可以深化公司治理理论，同时也验证了“人才兴国、人才兴企”的口号，为企业增强人才建设提供了理论基础。