做市商制度在新三板实行效果不佳的原因分析及建议

严琳煜 苏州大学东吴商学院

一、新三板做市商制度概述

新三板市场是我多层次资本市场的重要组成部分，它为中小微企业提供融资和股票流动的平台，是它们进入资本市场的良好途径。新三板建立初期只有协议转让一种方式，新三板流动性欠缺。以改善这一现象为目的，我国在2014年8月引入了做市商制度。

做市商制度即报价驱动制度，是证券市场上价格形成机制的一种，证券的价格由做市商的报价来确定。在此制度中，做市商以自有资金和证券与投资者进行交易，做市过程中，做市商连续对投资者报出该证券的买卖价格，并且承诺在该价格上接受投资者的交易需求。做市商的做市动力来源于高频次的买卖差价。

做市商制度对低层次资本市场的建设有很强的促进作用，这类市场中企业大多处于初创期，其经营状况不稳定、信息披露不完善，因此投资者难以对其市值做出合理判断，且交易风险和交易成本都极高，市场的流动性极度缺乏。在此情况下，引入做市商制度可以达到创造市场、增加流动性，发现证券价格，保持市场稳定性的效果。进而使得企业股票流动性增强，融资效率提升，市场交投活跃，资本配置能力增强。

二、新三板市场发展现状

本部分将截取该制度实施后的数据来分析市场成交量、融资规模等的变化，考量做市商制度的实施效果。

（一）挂牌企业及其对转让方式的选择

新三板挂牌中有相当一分部选择做市转让时，做市商制度才能有效发挥作用。据股转公司的数据，2015年四个季度选择做市转让的企业数量分别为222家、523家、857家、1115家，这种挂牌企业数量大幅增长的趋势持续到2016年上半年，且同时期挂牌企业总家数也增长很快，之后选择做市转让的企业增长变慢。2017年四个季度的数据分为别1604家、1536家、1436家、1343家，从中可以发现，选择做市转让开始逐步减少，且期间出现了许多做市转协议的企业。

（二）挂牌企业融资规模

融资规模即挂牌公司的股票发行也是反映新三板运作效率的指标。2015年每季度发行额分别为78.14亿元、239.33亿元、429.50亿元、469.20亿元，全年发行额均在增长，且总额超过1200亿元。2016年发行量虽有波动，但总量也与2015年持平。而从2017年开始，发行量总体水平变低，每季度发行额为288.78亿元、337.97亿元、359.72亿元、349.81亿元，今年第一季度仅为197.45亿元。由此可以看出新三板融资能力在弱化。

（三）股票转让交易规模

股票转让交易的数量和金额可以反映流动性。2015年做市转让成交金额一直明显高于协议转让，其中第二季度的转让总额达到797.82亿元，采用做市转让的金额为421.02亿元，均是近年来季度成交额的最高值。而2016、2017年做市转让、协议转让金额比例一直在下降，近几季度做市转让金额已明显低于协议转让，2017年第三季度的做市转让金额为141.04亿元，协议转让金额338.84亿元，协议转让金额首次超过做市转让的两倍，这种趋势一直持续至今。另外总成交金额也开始下降，这表明市场明显遇冷，流动性缺失。

（四）换手率

换手率是反映市场流动性最直观的指标。2013年到2017年的换手率分别为4.47%、19.67%、53.88%、20.74%、13.47%，可以看出做市商制度确立后，2014、2015年的换手率相比上一年都有大幅增长，而在随后两年换手率又大幅下跌，市场明显存在在短暂爆发式繁荣后的流动性下降情况。由上文分析，在2016、2017年，选择做市转让的企业变少，企业融资规模减小，成交金额和做市转让成交金额均有下降。从数据上来说，做市商制度确立后的一年半时间里，市场明显地繁荣，但是在随后协议、做市转让并行的两年多，新三板流动性仍有较大问题。

三、新三板做市商制度效果不如预期原因分析

通过对数据的定性分析可以发现，以发现价格、提高市场流动性为目的引入的做市商制度在我国并没有起到预期的作用，从2016年开始，新三板发行量、交易量不断下降。本部分就将市场背景和市场主体行为两个角度入手，对该现象进行原因分析。

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（一）市场背景分析

做市商制度在我国发展时间并不长，因而各个主体对其相关规定也并不成熟，这些规定共同造成了该制度实行的市场环境，也是市场主体产生各种行为的原因所在。其中对做市效果产生明显影响的主要有以下几点：

1.做市商数量不足，且主体单一

我国采用的是竞争性做市商制度，即为了避免做市商的价格垄断而由多家做市商为一支股票做市。截至2018年4月22日，我国共有91家做市商，平均每支股票只有7到8家，数量不足。另外，虽然私募投资者可成为做市商，但实践中做市商几乎全部都是券商，主体单一。

2.原始库库存股获取价格不合理

实际操作中，许多企业挂牌需求很迫切，而开启做市有库存股下限的约束，因此企业会低价向做市商转让或定增，所以做市商库存股成本普遍很低。

3.挂牌企业信息披露制度不完善

新三板挂牌要求不高，企业股权结构清晰、经营合法规范、持续经营两年即可申请挂牌。这本质上更接近与注册制，理论上应配备更严格的信息披露要求，而新三板的信息披露制度仍然只是简单沿用主板和创业板的相关规则，且没有考虑到中小企业的特殊性，建立个性化的披露指标。信息披露的不完善会使得企业、投资者、做市商之间存在信息不对称，进而对做市效果产生影响。

4.监管力度不足，违规成本小

新三板市场的处罚主要是约见谈话、出具警示函、提交书面承诺等。相较于违规的获利而言，违规成本过小，这就可能造成新三板企业的道德风险。

5.券商对其做市商营业部考核制度不完善

我国做市商大多是券商，由券商的做市商部门开展做市业务。而券商对其做市商部门的考核尚未建成有别于自营业务的绩效考核体系，没有针对做市业务的特殊性设定标准，侧重点不是做市业务的质量，而是盈利的多少。

（二）从做市中各主体行为角度的原因分析

在上文所分析的市场环境下，各市场主体会产生各种基于不同目的的行为，其中处于核心地位的做市商的行为更是会对做市效果产生较大影响。本部分就是从这一角度出发进行原因分析的。

1.竞争不充分使得价格形成不够有效

新三板做市商总量和平均量均偏少，导致做市中竞争不足，所以做市商不会尽自己所能向投资者披露挂牌企业的情况以获得普通投资者的青睐，因而价通过做市商制度发现的价格不够有效，进而影响到市场的流动性。另外，在流动性不强的市场，做市商难以有效利用供求关系来发现价格，因此流动性缺乏又会进一步减弱价格形成的有效性。

2.做市商盈利模式产生偏差

做市商的盈利来源是基于市场具有流动性的高频交易的买卖差价，市场流动性缺乏时，“高频次交易”这一获利条件就不能达成，做市商的盈利因而被限制，另外做市商库存股的成本很低，这就诱使做市商将盈利模式转变为自营商模式。此时，做市商就希望股票价格有明显上升，所以其稳定市场的功能也会弱化。并且，做市商对其做市的企业有着高于普通投资者的了解，当其身份向自营商偏离时，信息不对称问题就会非常明显，且很可能影响股价、扰乱市场。在此情况下，券商对其做市商营业部的不完善考核制度又会进一步加重角色错位对市场造成的影响。

3.做市商、挂牌企业可能通过违规获利

新三板对挂牌企业的信息披露制度不完善，且企业违规成本低，其披露信息存在完整性、准确性缺乏，关联方交易信息披露不规范等问题。同时，由于市场竞争力度不足，做市商并没有对企业信息进行充分披露以获得投资者青睐的动力，因而做市商并未很好履行督促企业进行信息披露的义务。另外，股转公司对做市商的监管力度也不足，考虑到做市商对自营模式依赖程度高，他们也有与为同一股票做市的做市商或是挂牌公司单独或合谋利用资金、信息优势操控股价的可能性。这样的违规会打击投资者投资兴趣，进而使流动性受损。

四、监管建议

对应上文对做市商制度引入后并未有效发挥作用的原因分析，本部分提出了几点全国股转公司和证监会可以在管理、规定、监督方面改进的建议。

（一）增加做市商数量，丰富做市商类型

新三板市场竞争力度不足导致信息披露不到位，价格形成机制效率低，而竞争程度不高的原因很大程度源做市商数量太少，因此监管部门应该为做市商的准入制订更加合适的门槛，以增加做市商数量，丰富做市商主体。

（二）对做市商获取库存股的价格、方式进行限定

新三板做市商获取原始股的价格普遍过低是做市商角色向自营商偏差的重要诱因。因而股转公司应该通过规定的方式如加入询价程序引导做市商库存股的获取方式和价格，进而在开始做市前，做市商获取原始库存股时就对股价有一个较准确的认识。

（三）加强信息披露制度的完善

实质更接近注册制的新三板理论上应该配套更高的信息披露要求，才能确保投资者的利益，但考虑到挂牌企业大多是处于初创期且具有高成长性的企业，部分企业可能因为某一段时间的不理想指标而影响到自身的股价和融资，因而新三板的信息披露需要创造性建立一些个性化的非财务信息指标，并强调披露信息的质量、完整性和实效性。另外，应该将信息披露制度与分层制度结合起来，以便对市场更科学地管理，加强市场效率。

（四）在分层制度和信息披露制度完善基础上降低投资者门槛

早期新三板发展尚不成熟，信息披露不完善，投资风险较大，因此对投资者准入标准也很高。而现在新三板已经有了可以帮助投资者区分出不同质量企业的分层制度，在信息披露制度进一步完善之后，市场应该从证券的需求端入手，逐渐降低投资者的进入门槛，引入更多的交易者，可以促进市场流动性。

（五）加强监管力度，提高主体违规成本

惩处力度不够使得挂牌企业和做市商违规成本低是市场上违规现象频发的重要原因，因此，加大处罚力度可以很大程度上提高企业和做市商的违规成本进而减少违规现象。监管也应由做市商、全国股转系统和证监会建立多层级的监管模式。

五、总结

我国新三板引入做市商制度是以提高市场流动性为主要目的的，但是经过了三年多的实践，新三板流动性依然缺失。其原因主要有以下三点：做市商数量过少使得竞争不充分，进而影响价格发现功能和流动性；我国做市商的自身定位向自营商偏离，做市积极性低；挂牌公司信息披露不足，且挂牌公司和做市商的违规成本小，道德风险大。对应这几点，本文认为监管部门可以增加做市商数量来促进竞争，更好地确定股价和增强市场流动性，并建立更加完善的信息披露制度并加强违规处罚力度，在此基础上逐渐放宽投资者的准入门槛以增加市场交易需求。