基于ROE分解的商业银行盈利能力变化分析

马喜立

2018年以来，监管层继续保持对银行业的严监管基调，商业银行的大量表外业务面临回表压力，这对银行的资本金提出了严峻考验。然而，补充资本尤其是利用股权方式补充一级核心资本并非易事。市净率估值低是制约各银行增发的重要因素。截至2018年4月4日，25家上市银行中11家市净率值大于1（即股价大于每股净资产），其余14家均小于1（即每股净资产大于股价）。从全球视角看，银行股的市净率值天差地别，很难通过全球比较找到一个世界范围内通用的银行业合理的市净率区间，即使找一个银行业估值之锚也困难重重。因此，银行股的合理市净率估值成为世界各国投资者、学者的难题，大家众说风云、莫衷一是。银行股刚刚摆脱了多年以来的低市净率区间，此时银行股是否被高估，以及未来能否得到基本面因素的合理支撑，是投研团队激烈讨论的话题。本文认为，盈利能力尤其是净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholders Equity， ROE）是支撑银行股估值的最重要的因素之一。因此，本文从最核心的基本面因素出发，分析各商业银行的ROE情况，并预测未来的发展趋势。

银行盈利与市场估值的关系

市净率是一個横向比较的相对值估值指标，适用于包括金融业在内的各行业。遗憾的是，全球银行业的市净率分化严重，国家间的数值天差地别，难以找到合理的市净率区间。本文认为，市净率可用ROE和股权折现率估计，其中股权折现率由无风险利率和风险溢价两部分构成。风险溢价取决于投资者对银行股风险的预估以及自身的风险偏好。

这并非是要否定基本面因素的重要性，毕竟投资者情绪波动、预期变化都是基于他们对标的银行未来基本面的估测。这些基本面因素包括ROE、净利润、净利差、不良贷款率等指标。但以下两个例子可以说明基本面因素非理性的一面。首先，我国于2011年开始宏观调控，实体经济逐渐进入结构调整期，银行业ROE开始触顶回落。虽然ROE下降速度缓和，但投资者预期未来ROE会持续下降，再加上投资者的风险偏好下滑，银行股的估值也开始迅速下跌，这就是背离了基本面因素变化的由投资者情绪带动的估值下降。同样的情况还有2016年经济刚刚复苏，银行业ROE小幅上涨但尚未确认进入上升通道，此时投资者预期未来银行业ROE会大幅上升，直接推动了银行业估值迅速上扬。通过以上例子可以看出，银行股估值是取决于投资者所预期的ROE，而ROE的现值对投资者的决断并没有太大的影响力。

目前，银行股ROE经过前一段时间的触底回升之后，扭转了投资者预期银行业ROE持续下降的局面，对估值形成了有力支撑，市净率在2018年以来大幅回升。接下来的问题是，此前银行业ROE上升的驱动因素是什么？未来ROE还能否持续回升且其回升速度是否能够达到投资者预期？

商业银行盈利能力变化分析

本文将利用ROE的杜邦分解，详细剖析2017年以来银行业ROE变化的驱动因素，以分析这些变量的可持续性。为保持数据的一致性，全文使用的ROA（资产收益率）和ROE的分母均为期初、期末的平均值。

以最新的2017年三季报的数据来看，各银行前三季度的未年化ROE分化明显。贵阳银行、宁波银行与招商银行的ROE位居三甲，均在13%以上。吴江银行、张家港行、江阴银行位列后三位，ROE均不足8%。整体而言，各银行的盈利能力差异较大，ROE分化严重。分银行类型看，农商行的盈利能力普遍偏低，ROE排名后6位中除了交通银行外，其余5家均为农商行。股份行和城商行的盈利能力差异较大。在25家银行中，ROE排名前四的分别是贵阳银行、宁波银行、招商银行、兴业银行，均为股份制银行。股份行也有ROE较低者，例如杭州银行、平安银行、华夏银行和中信银行。国有行的ROE差异不大，整体位居各银行中游。

为进一步研究各银行ROE严重分化的驱动因素，本文按照杜邦分解法对ROE进行分解。首先，将ROE分解为ROA和权益乘数两部分。

从ROA方面来看，根据各银行2017年前三季度的未经年化的ROA数据，中间80%的银行ROA分布于0.57%～0.87%区间。大型国有银行的ROA普遍较高，例如建行和工行的ROA分别位居第二名、第三名。而农商银行的ROA普遍较低。从各类银行的ROA均值来看，国有行、股份行、城商行、农商行的平均ROA分别为0.81、0.70、0.67和0.62。各类银行的规模排序恰好与ROA均值排序相同。因此，银行的总资产收益率可能与其规模呈正相关关系。

从权益乘数方面来看，城商行的权益乘数普遍较高，乘数排名前五的均为城商行，其余两家也位于行业中上游水平。与之形成鲜明对比的农村商业银行，权益乘数普遍较低，它们无一超过15，且占据了乘数排序的后三位。股份行和国有大行的权益乘数分居行业中上游、中下游水平。从不同类型银行的权益乘数均值来看，国有行、股份行、城商行、农商行的权益乘数均值分别为13.36、15.28、17.28和12.47。权益乘数反映的是银行资产负债结构及其杠杆率。城市商业银行的财务杠杆程度普遍较高，该类银行的加杠杆行为较其他类银行更为激进。高财务杠杆是贵阳银行、宁波银行等城商行ROE较高的重要推动力。在资产端，城商行通过同业业务、投资业务增加资产；在负债端，同业负债所占比例高于其他类型银行。在当前严监管、去杠杆等政策背景下，城商行的杠杆率有一定的回落空间。因此，过去依赖于高杠杆维持高ROE的方式难以为继。农商行的权益乘数处于各类银行最低水平，它们的经营范围高度区域化限制了其扩张负债的能力，低杠杆进一步拖累了它们的ROE。

综上所述，从ROE、ROA和权益乘数三方面因素来看，国有银行依靠高ROA获取高ROE；城市商业银行主要依赖高杠杆推动ROE；农商行在ROA和权益乘数方面均落后于其他类银行，因此ROE明显落后于其他三类银行；股份行在三个因素方面的表现均处于中游水平。

为进一步分解驱动ROE的各项因素，本文将进一步对ROA进行分解。

国有银行ROA较高的主要原因是营业支出方面有优势。其中，资产减值损失指标最优，占其平均资产的比重为0.33%，远低于其他3类银行。国有行的管理费用占平均资产比重为0.52%，虽略高于城商行的0.47%，但明显低于股份行与农商行。国有行在净利息收入、手续费收入方面位居中上游水平，所得税占资产比重为0.19%，是各类银行中税负最高的。股份行的ROA为0.7%，在四类银行中仅次于国有行。股份行的优势在于它们2.09%的营业收入位居四类银行之首。从细分营业收入类型来看，高昂的手续费及佣金净收入是支撑股份行0.62%营业收入的主要因素。除手续费外，股份行的其余各项指标（利息收入、投资收益、管理费用、资产减值损失、所得税）均位居四类银行的中下游水平。城市商业银行的ROA在四类银行中处于第三名位置。在营业收入方面，1.32%的净利息收入表现较差，显著低于其他三类银行；0.30%的手续费佣金净收入也远低于股份行和国有行。城商行在管理费用方面极具优势，管理费与资产的比值为0.47%是四类银行中管理效率最高的。此外，城商行在资产减值损失、所得税方面的表现也较好。

农商行的ROA处于四类银行末端。究其原因，达到0.70%的管理费用支出及0.67%的贷款拨备的计提，以及0.11%的手续费及佣金净收入严重拖累了其ROA表现。事实上，农商行在投资净收益和所得税方面分别以0.10%和0.09%比其他三类银行有更大优势。其中，低廉的企业所得税得益于国家对农民生产生活的制度性倾斜。农商行的高利差与高管理费、高资产减值损失与其客户定位有着密切关系。零售型、小微型客群是农商行的主要客户，这就决定了农商银行的上述特征。

银行业数据同比变化

为探究各银行2017年相对于2016年ROE变化的原因，此处同样将ROE变化分解为权益乘数和ROA两部分。

从权益乘数的变化情况来看，杠杆率增大和减少的银行数量大抵持平。但是，各类型的杠杆变化不一，贵阳银行、宁波银行、杭州银行、南京银行4家城商行的杠杆率大幅上涨，变化幅度均在1.0以上。5家国有行的杠杆率也出现了不同程度的上扬。农商行的杠杆率变动出现了两极分化现象，吴江银行和无锡银行的权益乘数下降0.5倍，而常熟银行、张家港行则上升0.48倍和0.27倍。光大银行和民生银行的权益乘数同比上升0.51倍和0.09倍，其余股份行的杠杆率均同比下降。其中，华夏银行、中信银行的杠杆率显著下滑，同比分别降低0.91倍和1.37倍。

从资产收益率的变化情况看，除招商银行和无锡银行的ROA同比上升，其余23家银行的ROA均出现不同程度的回落。贵阳银行的ROA下降最为惨重，同比下降0.16个百分点，是唯一一家ROA降幅超过0.1个百分点的银行。股份行的ROA下降程度普遍较大，华夏、民生、平安、浦发、光大5家股份行的ROA降幅均在0.5个百分点以上。国有行的ROA变化幅度不大，除中国银行ROA基本与2016同期基本持平外，其余4家国有行的ROA降幅均在0.05个百分点左右。在四类银行中，农商银行的ROA最为稳定，一年间的变化幅度不超过0.05个百分点。

综合ROE、ROA和权益乘数因素来看，ROE上涨较为明显的有宁波银行、南京银行、常熟银行和招商银行，但支撑它们ROE上涨的因素不尽相同。宁波和南京两家城商行的权益乘数同比上升均在1.0以上，但ROA同比出现下降现象，因此提高杠杆率是它们ROE上升的主要原因。招商银行则以经营成果取胜，该行的ROA同比上升0.03个百分点，位居全行业第一；该行的杠杆率同比下降-0.17，位居同业中下游水平，因此其强劲的经营业绩弥补了财务杠杆方面的劣势，支撑了ROE同比显著提升。影响常熟银行ROE提高的两方面因素大抵相当，该行的权益乘数和ROA同比变化均位居同业上游，因此其ROE较其他银行提升明显。从ROE同比下降最为严重的3家银行（华夏、中信和上海）来看，杠杆率大幅下降是上海银行与中信银行ROE下降的主因；它们ROA同比变化位居行业中游，对ROE的影响作用不大。对于华夏银行而言，来自财务杠杆下降和经营业绩不佳两方面的压力导致其ROE同比显著下降。该行ROA同比下降0.09个百分点，其下降幅度仅次于贵阳银行；该行权益乘数同比下降0.91倍，降幅僅低于中信银行和上海银行。

为考究2017年三季度大多数银行的ROA相对于2016年三季度显著下降的驱动因素，本文对ROA做了进一步分解。

在收入端，各银行营业收入的扩张速度不及资产增加速度，导致营收占平均资产的比重严重下降，其中以股份行和城商行的变化最为显著。从单只银行来看，南京银行、兴业银行2017年三季度相对于2016年三季度营业收入占平均资产的比重分别下滑0.62%和0.49%，最为显著。此外，平安银行、杭州银行和民生银行的收入相对于资产的下降速度也较为严重。细分收入来源可见，商业银行营收下降的主要原因是利息净收入下降，手续费及佣金净收入和投资净收益并未显著变化，甚至有多家银行相对于2016年三季度有所上升。利息净收入与平均资产的比例即为净息差，该指标全面下滑的原因是中国利率市场化的推进。随着中国金融市场的日趋完善，融资、投资渠道与日俱增，新兴金融业态的出现提高了借贷市场的竞争程度，因此净息差逐年缩窄。本文预期该指标还将进一步收窄，逐渐趋近于发达国家水平。

在营业支出端，各类银行2017年三季度同比明显好转。从四类银行的差异来看，股份行和城商行支出下降明显，国有行、农商行相对稳定。分银行来看，南京银行、兴业银行单位资产的营业支出下降明显，吴江银行与无锡银行的该指标不增反降。从营业支出的具体科目来看，劳动效率提高、管理费用降低是其主要原因，而且各银行基本同步改善。同时，部分银行的贷款质量好转，计提的拨备减少，是降低营业支出、提高利润的重要驱动因素。但是，各银行该指标的表现差异较大，南京银行、兴业银行、杭州银行资产质量改善明显，而华夏银行、工商银行的资产减值损失小幅上升。

综合营业收入和营业支出两方面因素来看，支出下降的速度不及收入下降的步伐，因此营业利润与平均资产的比值相对于2016年同期显著下滑。从营业利润和利润总额之间的差异来看，各银行主要聚焦于主营业务，营业外收入、营业外支出的占比较小，因此，绝大部分银行的营业利润与利润总额变化情况相同。值得一提的是，张家港行利润总额的下降速度明显低于营业利润，这说明该行在2017年度取得了数额较大的营业外收入。

结语

从前文对2017年三季度的ROE截面剖析，以及时间维度的趋势分析结果来看，大型国有银行在监管日趋严格的大背景下相对受益，其他类型银行盈利压力较大。受利率市场化因素影响，资金负债成本上升明显，2017年净息差相对于2016年进一步收窄，影响了银行的利润。在国家“去杠杆”的政策指导下，以股份制银行为代表的多数银行权益乘数同比下降，拖累了ROE。当然，2017年银行业也不乏利好因素，这主要体现在不良压力减缓和劳动效率提高两方面。相对于2016年三季度而言，大部分银行的管理费用占资产的比例下降明显，这说明传统的银行业臃肿的团队影响效率的问题有所缓解，也与科技进步日益融入银行业有着密切关系。在贷款质量方面，经济环境回暖已是大势所趋，贷款质量探底回升，不良压力触顶回落，贷款损失准备的计提明显减少，释放了大量利润。综合有利和不利两方面因素来看，不利因素对利润的影响更大，2017年三季度大部分银行的ROA、ROE均相对于2016年三季度明显下降。

（作者单位：华夏银行博士后科研工作站；清华大学博士后科研流动站）