房地产泡沫、工业投资挤出和偏向型财政政策※

谢保嵩 雷进贤 李鑫

（中国人民银行成都分行 四川成都 610041）

与西方国家单一的公共财政不同，我国政府掌握大量国有资产，尤其是建设用地是我国地方政府可变现资产的重要组成部分，因而在行使公共财政职能的同时，公共财政的扩张或收缩与房地产价格存在循环联动关系，并进而影响产出增长和福利水平。

首先从地方财政看，自1998年住房制度改革开始，尤其是2007年国际金融危机爆发以来，伴随着大规模基础设施建设，我国政府资产负债表快速扩张。2014年末，我国公共部门总资产达到347.3万亿元，较2010年末增长72.7%；总负债规模达到233.5万亿元，较2010年末增长95.9%。毫无疑问，资产负债表的快速扩张需要充足的资金来源作为支撑。但受财税体制制约，我国地方政府长期面临支出大于收入的“实质赤字”局面。1994年分税制改革后，地方财政承担了约70%的财政支出，但仅拥有约50%财政收入。面对预算法等行政法规的约束和建设资金缺口较大的矛盾，地方政府采取土地偏向型财政政策，地方土地出让金、房地产企业以及商品房交易缴纳的税收和费用成为弥补地方政府财政预算赤字的重要来源，从而实现基础设施建设支出和财政平衡的双重目标。根据财政部公布的数据，2013～2016年，我国国有土地使用权出让金收入与公共财政收入之比平均为26.5%。

在偏向型财政政策作用下，房地产市场快速发展，并且由于房地产行业和上下游行业的关联性强（Liang et al，2006；Hung et al，2008），房地产企业的投资“繁荣”往往会通过产业链传导至上下游企业，产生行业“顺周期性”并放大“支柱产业”对经济增长的拉动效应，使其成为支撑中国经济增长的关键性部门之一。城镇房地产投资与GDP之比从1997年的4%逐步上升至2014年的15%。2016年，中国城镇房地产投资与GDP之比仍达到14%，占全社会固定资产投资的17%，商业银行提供的房地产贷款占到了各项贷款的26%。从1998年开始，中国的房地产行业发展就具有了三个特别突出的事实：一是住房价格的增幅远高于居民收入增长。Wu et al（2014）在对中国35个大中城市新房销售价格分析的基础上，构建了房屋质量可控的房价指数。该指数显示，2006～2010年间，全国实际住房价格的年均增幅达到17%。而2004～2013年间，全国土地实际出让金价格的年均增幅超过16%。以北京市为例，2008年之前土地出让金约占住房销售价格的37%，而在2010年后持续上升至60%的水平。在北京和上海这样的特大城市，房价的实际增速是同期人均可支配收入实际增速的2～3倍。Fang et al（2015）在构建2003～2013年中国120个大中城市房价增长指数和人均总收入增长指数的基础上，发现一线城市（北上广深）和二线城市（副省级和省会城市）的房价涨幅远高于人均总收入和地区GDP的增速。Ge和Yang（2014）对中国家庭收入调查（CHIP）历年数据整理后发现，1998～2007年间，实际工资收入年均增长率为9%，几乎和GDP实际增长率一致，但是住房价格的年均增长率约为17%。二是住房的空置率居高不下。根据中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）发布的《城镇住房空置率及住房市场发展趋势》报告，2014年中国一、二、三线城市的平均住房空置率为21.2%，21.8%和23.2%。私营企业家庭中约35.1%拥有空置住房。随着家庭收入增长，更多的家庭也倾向于选择购买多套住房。收入分位数中前10%家庭中，有39.7%拥有多套住房，这一比例比后10%的家庭高出22%。三是房地产投资持续增长。1998～2015年，中国商品住宅施工和竣工之比从2.56持续上升至6.93；2005～2015年，中国房地产投资占全社会住宅投资的比例从70.4%不断上升至80.5%，除了2008年国际金融危机导致2009年房地产投资比例有所下降外，其余年份均保持上升趋势。

房地产行业的整体繁荣在提高地方政府财政收入的同时，也使地方政府对未来的财政支出产生了乐观预期，并在一定程度上使地方政府建立了对房地产行业发展的“依赖症”（Song et al，2016）。房地产行业和地方政府财政收入的“螺旋式”膨胀不可持续，随着我国经济增长进入新常态阶段，供给侧改革不断深入，房地产行业和实体经济的失衡愈发突出（陆磊等，2016），尤其是房地产投资对工业企业投资的挤出作用受到关注。房地产投资和工业企业投资之间的竞争性，会激励参与增长“锦标赛”的地方政府选择偏向性的财政政策。1994年分税制改革之前，地方政府大多选择了工业偏向型的发展政策，工业产出增加了地方政府的财政收入，而在分税制改革后，地方政府长期面临支出大于收入的“实质赤字”局面。1998年以来的房改，激活了地方政府土地偏向型财政政策的选项，房地产行业的繁荣使地方政府能够不受“实质赤字”约束，继续充实提高自身的财政能力，从而继续保持自己在增长“锦标赛”中的优势地位。Li et al（2015）利用工业企业数据库发现，从事房地产投资的工业企业的固定资本形成率要比不参与房地产投资的工业企业低10%以上。Wu et al（2015）通过研究中国上市公司的财务数据发现，房地产价值的增加并没有通过抵押品效用扩张企业固定投资，房地产投资的增加进一步减少了企业的固定资产投资。Chen et al（2013）也通过实证研究发现中国大中城市的房价上涨挤出了当地企业的固定资本投资。

从以上特征化事实可以看出，房地产行业、工业企业和地方政府财政政策之间存在密切的联系。在这些事实的基础上，本文试图建立一个讨论三者关系的新古典OLG模型，进一步作定量分析。

一、文献综述

现有文献大量讨论了中国房地产业和城镇化的关系，以及货币政策对房地产价格的影响，却很少分析财政政策和房地产之间的关系。自1998年以来，中国特殊的住房需求和供给结构在一定程度上决定了中国房地产行业的独特发展路径。在住房供给端，2004年后地方经营性土地使用权的招标拍卖挂牌制度使地方政府成为了实质上的土地垄断供应者，土地出让金一度占到地方财政收入的40%。“土地财政”对住房土地价格的扭曲最终会传导到住房价格上（Yang，2010；Zheng et al，2011；Wu et al，2012；Lv et al，2012；Li et al，2013）。在住房需求端，中国金融市场的不均衡发展使得金融抑制现象普遍存在，房地产行业的高投资回报率，长期的实际利率为负，金融资产品种的有限性以及资本管制，使得住房成为一种次优的资产安排和城市居民主要的财富储藏形式（Jiang，2005；Kuang，2010；Gao et al，2013）。Chivakul et al（2015）利用2005～2015年中国房地产行业数据检验了决定中国住房需求的关键性因素，发现中国的住房需求和人均可支配收入正相关，和房价以及城镇化率负相关，以及大城市的需求显著高于中小城市。Fang et al（2015）对比了2008以后中国和美国相应层级城市的房价指数，发现中国各层级城市的住房价格指数涨幅和波动程度均比美国同层级城市显著大。Gleaser et al（2016）认为，虽然2013年中国私营房地产企业开工面积已经占到了开工总面积的87%，但是中国中央政府和地方政府对房地产行业的宏观调控仍然要比美国多，且更为细致。中国的宏观调控在限制购房者按揭抵押贷款的同时对房地产企业的开发贷款限制却相对宽松，这在一定程度上使房地产开发企业杠杆率显著高于居民部门杠杆率，加重房地产和实体经济失衡。这类文献归纳出了中国房地产行业需求端和供给端的垄断和管制因素，并在一定程度上将这些因素上升为中国房地产和实体经济失衡的原因。在实际情况中，中国房地产的宏观调控不仅具有周期性，而且针对性较为突出，很难被归纳为模式化的政策干预，同时中国房地产行业的发展也伴随着上下游结构、农村城市、沿海内地的动态调整。现有文献对这些问题所采用的简化处理很可能滤除了影响中国房地产行业发展的结构性因素。

Oates（1969）调查了美国新泽西州东北部的53个城镇，分析地方公共支出和财产税对房产价值的影响。Hyman et al （1973）对美国北卡罗来纳州106个城镇进行研究时指出，除大都市之外，财产税与地方公共支出对房地产价格的影响并不确定。杜雪君等（2009）运用我国31个省市、区的面板数据，对全国和区域层面上房地产税、地方公共支出与房价之间的关系进行了实证检验。综合国内外文献，大部分学者都认为财政支出和房地产价格呈正向相关关系。贾俊雪等（2014）以中国1992～2011年季度数据为基础考察了财政和货币政策在促进房地产价格和实际汇率稳定中的作用。研究表明，中央银行并未积极运用货币政策平抑房地产价格波动，利率和货币供给政策成为20世纪90年代末尤其是2008年以来房地产价格快速上涨的重要原因。1998年以前，财政政策在房地产价格增长的动态决定中发挥了关键性作用，货币供给政策对实际汇率变化则具有更强解释力；此后财政和货币政策在房地产价格增长和实际汇率的动态决定中均发挥了重要作用，因此房地产价格和实际汇率的稳定需要财政和货币政策的有效配合。顾海峰等（2014）利用2003～2013年间利率与存准率月度数据分析了货币政策与房地产价格的关联性并发现：利率是房地产价格的格兰杰原因，但是，利率对房地产价格的调控效应不显著；存准率是房地产价格的格兰杰原因，存准率与房地产价格之间存在长期稳定的正向均衡关系，存准率对房地产价格的调控效应显著。Budina et al（2015）等分析了OCDE国家的金融周期和政府财政行为，指出房地产行业的顺周性可能使政府对财政收入的增长发生误判，错误地将临时性的由资产价格上涨所带来的税收收入增加视为企业盈利能力改善所带来的持续税收收入增加，从而扩大政府开支。一旦资产价格开始下跌，政府的开支紧缩将面临债务增加和放弃总需求管理的两难。现有文献多通过货币政策的利率传导效应来研究宏观调控对房地产行业的影响，却很少考虑资产价格，包括房地产市场价格波动对地方政府资产负债表和财政支出行为的影响，以及财政政策对房地产行业的传导效应。

二、基准模型

本文试图建立一个能够反映中国地方政府财政政策、企业异质性和房地产价格的多部门两期一般均衡模型。在该模型中有劳动者、异质性企业、地方政府和银行四个部门，模型采用世代交叠（OLG）框架设定。为了模型求解简便，假定地方政府拥有固定数量的可开发土地，因此可开发土地的数量也就决定了房产的可供应数量Q。总人口中一半为劳动者，另一半是具有经营才能的企业家，每个时期中劳动者和企业家的数量比例保持不变。总人口的增长率固定为。

为了刻画现实中国有企业和私营企业的经营状态，参考Song et al（2011），我们将企业分为两类：第一类企业G没有融资约束（可以无摩擦地向银行贷款），生产率相对较低；第二类企业P面临融资约束（无法向银行贷款），生产率相对较高。第二类企业是家族式的，企业所有者雇佣自己的子女（企业家才能可以遗传）为经理，并拥有对剩余利润的索取权。两类企业都是追求利润最大化的，劳动力可以在两类企业间无摩擦地自由配置，但资本的配置是固定的。

企业P生产率较高，但是只能依赖自身储蓄来进行投资。企业G可以固定利率R从银行借贷进行投资，因此虽然其生产率较低也同样可以生存。在长期中，由于劳动力可以自由配置，因此企业G也最终会转型为企业P，从而提升全社会的生产率。本文分析的重点是转型期地方政府财政收入、异质性企业结构和房地产价格的关系，因此并不对长期的情况作深入讨论。

（一）多部门OLG模型

1.劳动者。劳动者在年轻时向企业提供劳动，获得收入，并可以将部分收入以固定利率R存入银行。劳动者购买住房是用来住的，因此不参与房地产市场的投机活动。因此我们可以构建t期劳动者的效用最大问题为：

其中Ct是劳动者年轻时的消费，是劳动者年轻时的储蓄，是劳动者的工资，而是劳动者年老时的消费。

2.异质性企业。企业G的生产技术为C-D形式，在t期以固定利率R从银行获得贷款来租用资本设备，同时雇佣劳动者投入生产，产品的价格标准化为1。企业G劳动生产率的增速外生给定为因此利润最大化问题可以表示为：

通过整理一阶条件可以得到：

由该条件可以进一步得到企业G的资本和有效劳动之比为常数：

企业P的生产技术和企业G类似，所不同的是劳动生产率为τ(τ＞1)，高于企业G。在t期拥有企业P的老企业家付出管理费来雇佣年轻企业家。是企业P产出一部分，分成比例固定为ψ(ψ＜1)，产品价格也标准化为1。因此，企业P的利润最大化问题可以表示为：

一阶条件可得：

将（7）式带入（6）式可得：

因此，企业P的利润函数是其资本存量的线性函数。由于企业P无法通过银行获得贷款，因此资本积累较慢。企业P的资本回报率高于固定利率R。

在t时期，年轻企业家得到管理费并作出消费和投资决策。年轻企业家的投资可以是生产资本积累（在期获得收益）和购买房产（在期获得收益）。因此，年轻企业家的效用最大化问题表示为：

如果生产资本和房产的收益率满足的条件，那么在期年轻企业家将储蓄按比例投资到生产资本和房产中。其中，投资于生产资本的比例为，期的生产资本为；投资于房产的比例为，t期投资房产为。

3.地方政府。在《预算法》的约束下，地方政府的目标是保持财政收入和支出平衡。政府的财政收入来自于以土地为抵押获得的非税收收入，上一期住房交易的税收，以及总产出的征税（）。不失一般性，我们将地方政府的土地抵押率设置为δ，同时土地抵押的非税收收入取决于当期出让土地的市值（）。地方政府支出用于公共品和基础设施建设（）。地方政府服从平衡预算约束：

4.银行。银行从年轻的劳动者处以固定利率R吸收储蓄，然后再向企业G以利率R发放贷款，因此银行是将储蓄资源转化为企业G投资的利润中介。银行部门是完全竞争的，因此其利润为零。

5.各部门行动顺序。在t期，各部门的行动顺序如下：

第一，企业G从银行部门获得贷款，并和企业P一起开始生产，劳动者获得工资，企业P年轻企业家获得管理费。

第二，劳动者和年轻企业家作出消费和储蓄选择，年轻企业家选择生产性资产配置的比例。

第四，企业G向银行部门归还贷款。

第五，地方政府对企业总产出和房产征税，并将税收用于公共品和基础设施建设，政府保持平衡预算。

第六，老年劳动者和老年企业家消费并退出该经济。

结合（8）、（10）式，我们可以得到企业P的生产资本积累方程：

以及住房需求（房地产市场出清满足）的运动方程：

由（9）式可以进一步得到稳态的资本存量：

以及企业P的资本回报率：

可以看出，稳态的企业P的资本回报率和年轻企业家决定投入生产性资本的比例是负相关关系。这意味着年轻企业家投入到生产性资本的储蓄越多，资本回报率会进一步下降，因此，房产可能成为年轻企业家追求更高投资收益的选择。

（二）均衡分析

1.生产性均衡和房价泡沫均衡。当年轻企业家决定将全部储蓄投入到生产资本中去时（=1）， 整个经济达到“生产性均衡”。当整个经济达到“生产性均衡”时，没有年轻企业家会选择投机持有房产，因此住房的均衡价格会收敛至=0，同时企业P稳态的资本存量为。当年轻企业家获得的管理费收入比例位于特定区间时（），企业P的资本回报率大于平衡增长路径，整个经济是动态有效的。同时，企业P的资本边际回报率随着资本积累而下降，因此投资房产是年轻企业家的替代方案。年轻企业家将储蓄用于购置房产的稳态比例为：

当最初年轻企业家初始用于购置房产的比例小于时，该经济最终会收敛到“生产性均衡”；而当年轻企业家用于购置房产的比例恰好为时，该经济将会收敛到“房价泡沫均衡”。当整个经济达到“房价泡沫均衡”稳态时，住房价格收敛至，同时资本存量为。企业P的生产资本回报率等于平衡增长率（），年轻企业家持续将固定比例的储蓄用于购买房产。房价的增长率和线性相关，所以其增速远高于社会产出的增长速度。

当企业G转型为企业P的过程中，随着的变大而变小，从而使房产成为年轻企业家可替代的投资选择。一旦年轻企业家选择将比例的储蓄投入房产，那么企业家对房价上涨的预期将“自我实现”。即使房产没有内在价值，年轻企业家也会持续投资房产来弥补生产性资本收益下降。

图1 “房价泡沫均衡”和“生产性均衡”相位图

在图1中，我们可以看到住房价格和企业P资本存量的相位关系图。随着年轻企业家选择不同的，整个经济会最终收敛到不同的稳态。房价泡沫均衡下的住房价格显著地高于生产性均衡条件下的住房价格，同时企业P的资本存量小于生产性均衡下的资本存量。

2.财政政策、社会福利和房价泡沫均衡分析。在分析“生产性均衡”和“房价泡沫均衡”的基础上，我们可以得到关于财政政策和社会福利的两点推论。

推论一：在企业转型期间，地方政府在“房价泡沫均衡”下获得的税收大于“生产性均衡”，但是小于企业完全转型后“生产性均衡”的税收。

推论一结合平衡预算条件意味着地方政府在“房价泡沫均衡”下的税收支出能力高于“生产性均衡”。“房价泡沫均衡”扩张了政府的资产负债表，从而提高了地方政府进行经常性开支的能力。但基于房价上涨制定的财政预算和财政支出显然缺乏稳定的基础，在房价上涨阶段，容易导致地方政府过于乐观的收入预期，一旦房价出现向下调整，容易造成公共财政赤字的急剧上升。对处于转型期的地方政府而言，通过抵押融资放大机制，资产负债表的扩张进一步扩大了地方政府的融资能力，从而积累更多的债务杠杆，房价上涨与地方政府资产负债表扩张的这种正反馈机制增加了地方财政的脆弱性，成为宏观经济不稳定的隐患。“房价泡沫均衡”延缓了效率较低却没有融资约束的企业G向企业P转型的过程。短期内，地方政府可以在“房价泡沫均衡”的条件下增加开支，但却是以牺牲长期“生产性均衡”带来的更高水平税收为代价。

可以看出，在转型期结束后，“房价泡沫均衡”条件下的地方政府财政收入（路径A）要显著小于“生产性均衡”（路径B和路径C）。而在转型期间，“房价泡沫均衡”的地方政府财政收入又要比“生产性均衡”高。这意味着地方政府面临着选择“房地产偏向型”和“生产偏向型”财政政策的两难，如果在转型期间地方政府面临着开支增速过快的问题，则会增加地方政府选择“房地产偏向型”财政政策的动机。

推论二：“房价泡沫均衡”降低了企业家和劳动者的消费水平，进而从整体上降低了社会福利水平。

由于房地产部门的劳动生产率并不随着整个经济的全要素生产率增长，因此企业P的年轻企业家投资房产意味着生产性资源投向了非生产性部门。因此在“房价泡沫均衡”条件下，年轻企业家对房产的投资就挤出了生产性投资，从而降低了自身终身收入的贴现值，进而降低了自身的消费。虽然在企业转型期，劳动者的工资水平是固定的，但当企业转型结束，进入到“房价泡沫均衡”的稳态时，劳动者的工资水平和企业资本存量正相关。因此和“生产性均衡”相比，“房价泡沫均衡”挤出了生产性的企业资本，从而也降低了长期中劳动者的工资收入，最终降低劳动者和整个社会的消费水平。

图2 不同均衡路径下的地方政府财政收入

3.“房价泡沫均衡”可刺破吗？可以看到，“房价泡沫均衡”扭曲了地方政府的财政行为，降低了社会福利，加剧了资源错配。那么，当经济进入“房价泡沫均衡”时，能否通过刺破“泡沫”从而使经济重新回到“生产性均衡”上呢？在本文的模型中，如果经济进入了“房价泡沫均衡”并在t期遭遇了房价下降的外生冲击，那么t期持有房产的年轻企业家无法在t+1期获得投资房产的收益，因此年轻企业家的收入下降，消费下降，社会福利遭受损失。如果地方政府不愿意让年轻企业家的福利遭受损失，那么只能以发行债券的形式补偿t期年轻企业家。而地方政府发行债券意味着t期政府开支的增加，从而增加地方政府的债务杠杆。另一方面，年轻企业家将储蓄投资于房产，挤出了生产性资本投资，也就在长期降低了地方政府的税收。因此，如果地方政府希望在结束“房价泡沫均衡”的同时不降低整个社会的福利水平，那么地方政府只能以另一种可交易的资产来替代房产。也就是说，刺破“房价泡沫均衡”在政策上是不可取的。

三、结论和政策建议

本文在描述中国房地产行业、工业企业投资和地方政府财政行为事实的基础上，构建了一个四部门的OLG模型，并得出了“房价泡沫均衡”挤出工业企业投资、扭曲政府财政政策和减少社会福利的基本结论。针对上述结论，本文认为可从以下三个方面入手改进：

首先是提高工业企业全要素生产率，使资源向生产率高的工业企业配置。“房价泡沫均衡”挤出工业企业投资的前提是工业企业的投资回报率持续偏低，这和我国工业企业长期以来投资结构的不充分不平衡发展密切相关。提高工业企业的投资回报率，关键是提质增效，提高企业的全要素生产率。一是政府应该努力营造各项制度条件和有利于转型创新的环境，调动高素质、有远见和有信心的工业企业家群体深耕行业的积极性。二是对提高全要素生产率的工业企业实施结构性减税政策，在充分调研的基础上设计增进工业企业持续提高全要素生产率的财政补贴激励机制。三是持续提高工业企业的人力资本存量，通过精炼高等教育、拓宽技能教育等多种途径培育大批具有竞争力的工业企业技术和管理人才。

其次是从制度层面降低财政行为扭曲，提高财政收支的稳健性。“房价均衡泡沫”带来地方政府财政行为扭曲，过度追求财政收入增长，进而形成土地财政依赖，聚集财政风险。一是清晰界定地方政府的财政支出边界，重新划分中央和地方政府的财政收入类别，这是使经济增长转向“生产性均衡”的前提条件。二是调整地方官员“锦标赛”考核制度，将以GDP为核心的考核逐步转向以TFP为核心的政绩考核，形成有利于提高长期均衡水平的激励机制。三是加快建立规范透明的市政债发行体系，打破地方财政与房地产价格的正反馈机制，同时要建立财政缓冲措施，防止房地产市场调整对财政收支造成的冲击。

最后是遏制投机性房地产交易活动，进一步建立完善房地产市场发展的长效机制。一是对投机交易性房地产行为实施限制。坚持并探索对投机交易房地产行为的“限售”“限购”等调控政策，对投机性交易活动收取额外交易税，通过税收杠杆限制投机性交易行为。二是探索住宅房地产的新供给形式。加快“租购并举”“租售同权”等长效政策的落地实施，从根本上打破社会对购买住宅才能享有城市公共品的预期，逐步建立以劳动者贡献为核心而非购买房产为核心的城市公共品分享机制。三是大力创新土地交易使用制度。在城乡统一建设用地“地票”交易制度、共有产权等制度创新探索的基础上，打破单一的土地出让拍卖制度，形成多层次、种类丰富的土地交易品种，促进公允有序的土地要素市场形成。

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