美国石油期货市场“月份效应”研究

任中杰

（新疆财经大学 新疆乌鲁木齐 830000）

一、前言

自1978年纽约商品交易所推出世界上第一个石油期货产品——燃料油以来，石油期货产品走过了将近四十个年头。石油期货产品的交易品种愈发复杂，并逐步发展成为世界上最大的商品期货交易品种。新兴经济体包括中国市场越来越重视期货市场的套期保值，抵御风险的作用。美国在推出石油期货产品时，有非常深刻的历史背景和战略考虑。在目前的国际石油定价体系中，国际石油期货市场已经掌握了对世界石油产品的定价权。预计在2018年，我国将推出上海原油期货产品，并因此希望推动人民币的国际化进程。在此，本文希望通过对美国石油期货产品价格的月份效应特征进行分析，以此为鉴，对中国的石油期货市场的未来发展有所展望。

二、文献综述

月份效应是资本市场中一种周期性异象。对于特定月份的资产回报率，比如一月份的资产回报率，会远远高于其他月份。然而，过往的研究常常都集中于对股票市场的分析。对于商品市场存在的月份效应研究的并不深入。

目前已经有大量的研究分析了在股票市场存在的特定月份回报率异常偏高的现象。Odgen (1990) 发现在每个月份月末的时期,尤其是在每年的年底期间，美国股市平均收益会有显著的偏高。该结论为股票市场上存在的月份效应尤其是一月效应提供了一个解释。中国学者也针对中国的股票市场进了月份效应的研究。范辛亭和董文卓（2007）认为我国A股市场存在三月效应和十二月效应。其中三月的市场收益率高于其他月份的市场收益率，十二月的市场收益率低于其他月份的市场收益率。

就商品市场而言， Lucey (2006) 利用COMEX现金和期货的价格数据来找寻黄金和白银日期货及现货合约价格的季节性效应。他们发现黄金和白银在现金和期货市场上都负星期一效应。华仁海（2002）通过对大豆期货价格（大连商品交易所）的研究，发现其不存在月份效应。陈秋雨 (2013)通过对我国黄金期货市场的研究发现，在春节，国庆节，劳动节前后，价格会有明显的波动，这一特点与中国民众喜欢在过节期间买黄金饰品的行为特征相一致。这一发现也提醒了我们去研究中国期货商品市场是否有月份效应。

三、实证分析

本文选取了美国纽约商品交易所（NYMEX）中的两种主要石油期货产品：燃料油（No. 2 Heating oil）以及西得克萨斯中质原油（West Texas Intermediate， 简写WTI)的期货价格。

燃料油是世界上首个石油期货产品。西得克萨斯中质原油（WTI)是一种用于其他原油定价的基准原油。WTI是纽约商品交易所原油期货合约的基础商品，也是全球交易量最大的原油期货之一。其期货价格水平能在很大程度上反映美国其它石油期货产品的价格水平。

为了作为对照，本文同样选取了WTI的现货价格，检验其价格是否存在月份效应。本文数据选取的时间跨度从1990年1月1日至2017年6月30日。WTI期货价格与现货价格的单位是美元/桶，燃料油价格单位是美元/加仑。本文的数据处理使用evies7.0软件。本文的数据均选取自于美国能源署。

三种商品价格均采用日数据，全部来自美国能源署的相关数据。首先对每日价格数据取对数，得到对数化的价格数。根据Mills and Coutts（1995）的方法，产品价格的连续日复利收益率定义如下：

其中，pt和pt-1分别t期与t-1期的期货商品价格，Rt表示连续日复利收益率。在检验日历效应之前，首先要检验三种商品价格序列的平稳性。本文采用单位根检验方法检验收益率序列的平稳性。其零假设为存在单位根，备择假设为一阶序列平稳。本文利用ADF检验法检验价格序列的平稳性，其结果如表1所示。可以看出，原阶水平上存在单位根，但是在一阶差分序列则通过了显著性检验。该结果说明这三种商品的价格在一阶差分的水平是平稳的。

表1 单位根检验结果

本文使用GARCH(1,1)模型并在添加虚拟变量的方式下来估计美国原油期货市场上的月份效应。模

其中Rt表示石油期货的回报率。Dit表示月份的观测值，比如D3t表示三月份的值取1而其他月份的值取0。Zt是一系列的独立同分布的随机变量，其期望为0，方差为1。

结论

表2展示了美国石油期货和现货价格月份性效应的计算结果。结果有些出乎意料，除了燃料油期货八月的收益率比其他月份的收益率有显著的偏高以外，WTI期货和现货的价格都没有呈现出月份效应。由于燃料油的用途主要是做燃料和发电用途，而美国的发电多以核电为主，火力发电并不多，而八月份也并不是燃料消耗的高峰季节，因此八月份的收益率的显著性差异可能仅仅是由于选取样本数据的“巧合”形成的。当然，这并不排除燃料油期货价格八月效应的存在，该问题可以留给其他研究者进行研究。从总体上来看，美国石油期货和现货价格都不存在月份效应。

这个结果有些出乎笔者预计，但是实证的结果并不支持美国的石油期货价格存在月份效应。分析其不存在月份效应的原因更为重要。在有效市场中，资产价格对市场中的信息具有高度的敏感性，市场中的信息一经公开，资产价格就能对信息做出非常及时的反应。因此，各个参与者都能掌握关于该项资产的所有信息。同样的信息会让市场参与者对资产价格做出相同的价值判断，并且利用这种判断来进行交易，由此资产的价格充分的表达了全体市场参与者的共识。由此可以推断出，在有效市场中，资产的过去价格不依赖于未来的价格，价格的波动率不应该呈现出周期性的特征，特别的，不应该存在月份效应这类的价格异常现象。市场参与者在市场中高度成熟，产品价格更多受投资动机影响，而不是投机动机。由此笔者大胆推测，美国石油期货市场高度发达，产品价格能充分反应市场预期，整体期货市场能够比较合理的发挥应有的作用，对世界石油产品定价具有十分重大的作用。

表2 GARCH模型结果

四、建议与反思

未来二十年，是世界经济大发展的二十年。根据BP公司的预计，未来二十年世界经济将增长近一倍，年均增长率将达到3.4%（基于购买力平价）。中国将是最大的能源增长市场。石油产品作为重要的能源产品，消耗量也将持续增长，但是预计增长速度将降低。

石油产品价格在很长的历史时期内，被发达经济体所控制。美国更多的是依靠发达的金融市场，通过石油期货来控制国际油价。中国作为世界上最大的石油产品的进口方，在石油产品定价权上的话语缺失，导致我们只能是被动的接受方。

人民币的国际化，需要石油定价权的支持。长期以来，国际石油产品的计价都以美元为基础，美国因此就可以利用对本国货币政策的调整来影响甚至操纵国际油价。石油作为重要的能源产品，任何国家的发展都离不开，但是购买石油就需要用美元，因此，美元成为世界上最重要的外汇储备。

虽然人民币在国际上越来越受到重视，但是和美元的影响力相比仍然具有较大的差距。因此，争夺石油产品的定价权对于人民币接下来的发展至关重要。我国坚持走和平发展道路，不可能选择战争的手段来争取自身的利益。因此我们要充分利用国际资本市场的力量，来获得石油产品的定价权。但是，我国的资本市场起步时间比较晚，在发展的过程中存在大量的问题。在与欧美发达经济体的资本市场竞争中，明显处于劣势。具体到石油期货市场，笔者提出以下几点建议：

第一,对新的原油期货合约推出不抱有过高的期望。完善的石油期货市场要是一个具备高度价格竞争的市场，市场参与者数量众多，其市场上不应存在垄断势力做庄。目前我国对资本账户的管控没有完全开放，因此任何指望在短期内看到我国的原油期货市场对世界原油价格产生影响的想法都是缺乏理性的。同时，一个发达的原油期货市场需要有发达的原油现货市场做铺垫。我国原油开采量在很长的时期内都未增长，这对我国原油期货市场的发展是一个不利的因素。只有同时存在发达的原油现货市场和原油期货市场，投资者才能规避风险，期货市场才能更好的发挥套期保值的功能。从而更进一步的改进市场规则，完善制度漏洞。

第二，原油期货标的现阶段不应该以国产原油产品为主。首先这是由我国现阶段石油企业体制决定的。虽然现阶段国家在石油产业的某些领域对民营资本开放，但是我国大部分石油企业还是国企。如果将自产原油产品纳入期货交易，势必会与我国现阶段的石油企业体制发生冲突，从而大大降低期货交易的效率，对原油期货市场的发展造成不利的影响。其次，我国对进口原油的依赖程度大大高于自产原油，因此石油企业对进口原油产品期货的套期保值和价格发现功能更加关注。自产原油由我国的石油国企自行生产炼化，所以更容易受到国家的管理。

第三，稳步推进石油交易人民币结算进程。伴随着越来越多的国家将人民币纳入外汇储备币种，笔者认为在我国的原油期货市场上可以鼓励投资者使用人民币进行结算交易。这一方面可以加快人民币的国际化进程，另一方面可以推动世界石油现货产品的人民币结算。但是，人民币的国际化必然对美元造成重大影响，不排除美国政府利用政治经济甚至军事手段强行干预。在我国资本市场并不发达的情况下，石油期货交易的人民币结算不应该步幅过大过快，应该稳步推出，步步为营。

第四，完善市场规则，建立更具开放性的交易机制。目前，我国的期货交易市场相关法律法规并不完善，对外国投资者的进入要求较高。目前，由于我国资本市场仍然受到欧美发达资本市场的影响，我国的原油期货市场也是如此。对我国原油期货交易者的一个不利影响是时差因素，我们需要国外投资者的进入，但是国外投资者会在市场交易较为活跃之后进入。所以要想保证市场的公平公正，必须要完善相关的法律法规，保护全体投资者的合法权益。

参考文献：

[1]徐炜，张兵.中国股市月份效应研究[J].经济管理，2005(24):63-68.

[2]何晓光，许友传.中国A股市场的月份效应研究[J].生产力研究，2006(01):80-82.

[3]张苏林. 美国股票市场异常时期的“十月份效应”实证检验[J]. 商业经济研究，2010(14):62-63.

[4]徐东，张立宗，高永刚，林清安，郑爽.对中国原油期货市场的几个认识误区——基于国际原油期货市场的发展[J].国际石油经济，2017,25(02):90-95.