资本结构与盈利能力关系的实证分析

陈周杰 陈爱成

摘 要： 上市公司运营的最终目的是实现企业利润的最大化，而上市公司资本结构的确定是实现企业利润最大化中必不可少的部分。合理的资本结构能够改善公司治理机制、优化公司的资源配置、提高公司的经济效益。市场的瞬息万变给上市公司的发展带来了许多不确定性，因此如何合理制定资本结构，从而提高企业的盈利能力是学者们研究的重点课题。本文在介绍资本结构与盈利能力的相关理论的基础上，先运用主成分分析法得出盈利能力综合，并将其作为因变量，选取资产负债率、流动比率、长期资本负债率作为自变量，进行回归分析得出，盈利能力与资产负债率、长期资本负债率负相关；与流动比率正相关。

关键词： 资本结构；盈利能力；主成分分析；回归分析

Abstract：The ultimate goal of the listed company is to realize the maximization of the profit， while the determination of the capital structure of the listed company is the essential part to realize the profit maximization. Reasonable capital structure can improve the corporate governance mechanism， optimize the company's resource allocation， improve the company's economic benefits. The fast changing market brings many uncertainties to the development of the listed companies， so how to make the capital structure rationally and improve the profitability of the enterprises is the key subject of the scholars. On the basis of introducing the relevant theories of capital structure and profitability， this paper first， using principal component analysis method to obtain profitability synthesis， and taking it as the dependent variable， selecting the ratio of assets and liabilities， the flow ratio and the long-term capital liability ratio as the independent variable， the regression analysis shows that the profitability is negatively correlated with the asset-liability ratio and the long-term capital-liability ratio. is positively correlated with the flow ratio.

Key words： Capital structure； profitability； principal component analysis； regression analysis

一、引言

資本结构一直是各国学者所热衷研究的问题。合理的资本结构能够改善公司治理机制、优化公司的资源配置、提高公司的经济效益。企业资本结构与盈利能力问题是公司治理研究的重要组成部分，所以二者的关系也受到理论界与金融界的高度关注。首先，由于研究此问题的学者们所处的时代背景和经济环境不尽相同、证券金融市场的发展、完善状况也参差不齐，所以选取的数据和评价的相关指标各种各样，致使研究结论有一定分歧。其次，我国上市公司盈利能力整体水平不高，资本结构缺乏合理性，所以在一定程度上制约了我们上市公司的发展，尤其是近年，我国经济体系得到了进一步完善，由“粗放”转变为“集约”型，由产业链低端向高端跃升，这促使企业需要不断改善资本结构，从而提升企业的盈利能力，服务于我国经济现有格局。

二、研究设计

（一）研究假设

1、资产负债率与盈利能力的相关性

资产负债率上升实则就是在资产总额不变的情况下，负债总额的上升。企业的资产负债率过高，责会增加企业的偿债压力，如若企业不能及时归还借款，则会影响企业的信誉，使企业日后的融资困难，影响企业的周转运营，从而使得盈利能力的下降。因此本文假设：

H1：在其他条件相同的情况下，企业资产负债率降低则盈利能力上升，即资产负债率与盈利能力负相关。

2、流动比率与盈利能力的相关性

流动比率的提高会使得企业的流动资金提升，这会使得企业有更多的资金进行日常周转并且会提升企业的偿债能力，可以一定程度的降低企业的财务风险，从而使得企业盈利能力的提高。因此本文假设：

H2：在其他条件相同的情况下，企业的流动资产上升，企业的盈利能力上升，即企业的流动资产与盈利能力正相关。

3、长期资本负债率与盈利能力的相关性

资本结构管理中，经常使用该指标，长期资本负债率是非流动负债与非流动负债加上股东权益和的比值。由于长期负债的借款利率更高，使得企业的筹资成本增加，促使企业的盈利能力降低。因此本文假设：

H3：在其他条件相同的情况下，企业长期资本负债率降低则盈利能力上升，即资产负债率与盈利能力负相关。

4、资本结构与盈利能力的相关性

基于权衡理论和代理理论，两者认为资本结构与盈利能力可能存在的不仅仅是线性关系，可能会存在非线性关系，对于上市公司来讲，较高的负债是一种存续的需要，但是超过了一定警戒值，可能就会出现不利的情况，为了更进一步的验证上市公司资本结构与盈利能力的关系，参照已有文献，进行非线性研究时，通常选取资产负债率代表资本结构，因此本文假设：

H4：在其他条件相同的情况下，企业资产负债率与盈利能力存在二次曲线关系。

（二）样本选取及数据来源

本文选取了2011年至2017年七年沪市上市公司的财务数据。去掉了被特殊处理的ST的公司，得到1431家样本公司。所选取的财务数据均来自于国泰安CSMAR数据库，运用SPSS 23.0对数据进行相应处理和分析。

（三）变量选取

选取每股收益、资产报酬率、总资产净利率、净资产收益率、营业毛利率、营业成本率每股净资产进行主成分析法，计算得到盈利能力综合得分。具体变量如表2-2所示。

（四）模型构建

通过表3-6可见，盈利能力综合得分选择的样本中个别上市公司之间差别较大，但整体上来说大部分上市公司之间的差异不大，资本负债率说明近七年来我国上市公司的整体负债水平不是很高，但个别企业的负债水平相对较高，流动比率近七年来我国上市公司的整体流动资金都挺高，但个别企业的流动资金相对较低。长期资本负债率近七年来我国上市公司的整体非流动负债水平不是很高，但个别企业的非流动负债水平相对较高，公司规模整体相差不大。营业利润增长率近七年来我国上市公司成长能力大小参差不齐。

（四）相关分析

将上述变量分别进行相关性分析。结果表明资产负债率与盈利能力综合得分在5%的置信水平上呈现显著负相关；流动比率与盈利能力综合得分在5%的置信水平上呈现显著正相关；长期资本负债率与盈利能力综合得分在5%的置信水平上呈现显著负相关，。

（五）回归分析

1、资产负债率与盈利能力进行回归分析（模型一）

由表3-7可见，常数项、资产负债率、公司规模、营业利润增长率T的绝对值和P值均通过检验。资产负债率系数为-0.842，表明资产负债率与盈利能力负相关，验证了H1。因此回归模型为：

2、流动比率与盈利能力进行回归分析（模型二）

表3-8可见，常量、流动比率、公司规模和营业利润增长率T的绝对值和P值均检验通过。流动比率系数为0.532，表明流动比率与盈利能力正相关，验证了H2。因此回归模型为：

3、长期资本负债率与盈利能力进行回归分析（模型三）

由表3-9可见，常量、长期资本负债比率、公司规模和营业利润增长率T的绝对值和P值均检验通过。长期资本负债率系数为-0.205，表明长期资本负债率与盈利能力正相关，验证了H3。因此回归模型为：

4、资本结构与盈利能力进行回归分析（模型四）

由表3-10可见，常数项、资产负债率、资产负债率平方T的绝对值和P值均通过检验。资产负债率平方的系数为0.047，因此，上市公司的盈利能力与资产负债率呈现开口向上的抛物线关系，但是通过分析该函数的对称轴可以看出，当X1=7.11时，Y有最小值，但因为X1代表的是资产负债率，不可能大于1，对称轴处已经远远超过了自变量的取值范围，因此，资产负债率与盈利能力的“U”型关系不成立，资产负债率在其取值范围内和盈利能力呈负相关，推翻假设四。

5、稳健性检验

由表3-20可知：资产负债率与盈利能力在为0.05的水平上呈显著负相关，长期资本负债率与企业盈利能力在为0.05的水平上呈显著负相关；虽然流动比率没有通过显著性检验，但是由其相应的回归系数可知流动比率与盈利能力呈正相关。资产负债率平方系数为0.006，因此，上市公司的盈利能力与资产负债率呈现开口向上的抛物线关系，但是通过分析该函数的对称轴可以看出，对称轴处已经远远超过了自变量的取值范围，因此，资产负债率与盈利能力的“U”型关系不成立，与前文验证一致。

通过以上稳健性检验可知：用资产净利润率（ROA）代替盈利能力综合得分引入到回归模型中，所得到的计算结果均与前文验证结果一致，说明本文的研究结果具有一定的可靠性。

四、研究结论与建议

（一）研究结论

1、资产负债率与盈利能力呈负相关。上市公司资产负债率与盈利能力呈反向关系，即随着资产负债率的增高，盈利能力会降低。负债的增多不仅会使企业的偿债风险和现金性财务风险的提高，而且会使债权人监督而产生的成本增加，从而会使企业的盈利能力下降。

2、流动比率与盈利能力呈正相关。上市公司流动比率与盈利能力呈正向关系，即随着流动比率的增高，盈利能力会上升。由于流动资金是用于企业经营周转，它的增加可以提高企业的短期偿债能力，一定程度上降低企业的财务风险，降低债务筹资成本，使得企业的盈利能力提升。

3、长期资本负债率与盈利能力呈负相关。上市公司长期资本负债率与盈利能力呈反向关系，即随着长期资本负债率的增高，盈利能力会降低。长期负债的融资成本比较大，若大规模的采用长期负债，其融资成本将会超过税盾收益，得不偿失，从而使得企业的盈利能力下降。

4、资本结构与盈利能力存在曲线关系在变量取值范围内不成立。上市公司资产负债率与盈利能力呈“U”型关系在变量取值范围内不成立，在自变量取值范围内资产负债率与盈利能力负相关，再次论证了假设一。

（二）建议

1、降低上市公司负债率

根据实证结果资产负债率和长期资本负债率都与盈利能力呈负相关，由此可以建议我国上市公司走低负债率路线。首先，完善上市公司财务政策，规范化上市公司的信贷政策；其次，企业应该增加自有资金，主要应该加强内部积累，适当提高盈余公积的比例，利用企业留存收益进行企业的项目建设。再次，企业应积极争取国家资本金、财政贴息、税收优惠等，增加所有者权益。

2、适当提升上市公司的流动资金

资金是企业赖以生存和发展的前提，流动资金是企业的重要命脉，是企业实现已知负担盈亏、参与市场竞争的必要条件。根据本文实证研究结果，流动比率与盈利能力呈正相关，由此可以建议我国上市公司适当提升上市公司的流动资金。首先，企业完善企业流动资金管理体制，避免资金使用不合理，造成内部流动的流失。其次，企业可以把积压的产品进行促销，使沉淀的流动资金可以尽快回流。

3、完善企业债券市场

我国上市公司的资金来源主要是债权融资，而我国上市公司在债券市场上的大部分融资还仅限于发行股票，但随着时代的不断发展和经济水平的提高，我国大的融资行为势必要多元化，多元化的融资行为能够在我国经济市场起到提升资源配置的作用，因此我国需要拓宽融资渠道。首先，我国政府应当建立一系列的关于债券发行的法律法规，并安排专门的部门对上市公司是否按照政府出台的法律、法规发行债券进行监督。其次，政府应当对需发行债券的上市公司进行信用评级，并且应当由政府选取权威的评级机构，评级机构应该与国际评级机构的评级体系趋同，制定与国际接轨的评级标准。

参考文献

[1]江琴，资本结构与盈利能力实证研究[D].西南财经大学，2012.

[2]李延军，史笑迎，葛林洁.收益率差异视角下股票流动性与资本结构关系的再检验[J].工业技术经济，2017，（12）：69-75.

[3]孙武军，崔皓月.我国保险公司风险与资本比例關系的实证研究—基于2SLS和2SHR的方法[J].审计与经济研究，2017，（1）：104-116.

[4]王亮亮，王跃堂.工资税盾、替代效应与资本结构[J].金融研究，2016，（7）：113-133.