煤炭企业债转股落地难根源探析及其对策

岳福斌

(中国煤炭经济研究院，北京市海淀区，100083)

★ 专题论坛——市场化债转股 ★

煤炭企业债转股落地难根源探析及其对策

岳福斌

(中国煤炭经济研究院，北京市海淀区，100083)

介绍了在现行体制机制和社会环境背景下，市场化债转股是解决煤炭企业杠杆率过高问题的现实选择。分析了煤炭企业债转股项目普遍存在推进缓慢、落地难问题的根本原因，并提出相关对策。

煤炭企业 债转股 落地难 原因 对策

1 债转股是解决煤炭企业杠杆率过高问题的现实选择

2015年11月10日，习近平同志在中央财经领导小组第十一次会议上正式提出“推进供给侧结构性改革”；2016年1月18日，习近平同志又在省部级主要领导干部学习贯彻党的十八届五中全会精神专题研讨班上明确了供给侧结构性改革的五大重点任务，即“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。从总体推进和任务完成情况来讲，颇有成效。但同时也必须清楚地意识到离党中央国务院的战略部署要求还有差距，其中特别是去杠杆任务的完成差距较大。过去一段时间，去杠杆的成效主要体现在金融领域，非金融企业部门杠杆率过高的问题并没有得到有效缓解，尤以煤炭企业为甚。

改革开放以后，我国煤炭产业负债率在大规模负债投资的背景下持续上升，从改革开放之初的不到40%上升到20世纪80年代末的60%左右。20世纪90年代，煤炭产业负债率继续走高，并在1997年亚洲金融危机的冲击以及由此导致的产业经营情况恶化的条件下，一度达到70%左右的高位。随后，在国家实施政策性破产和债转股的推动下，煤炭产业负债率逐步下降至低于60%的水平。随着煤炭产业进入“黄金十年”的发展阶段，出现了扩张式的大规模投资，但由于这些巨额投资有很大一部分来自于产业盈利，产业整体的负债率并没有出现明显的攀升，而是稳定在60%左右的水平。然而随着2012年之后煤炭产业经济形势的不断恶化，在投资惯性、资产缩水、全面亏损、借贷经营等各类矛盾的交织下，煤炭产业负债率出现了明显的攀升。特别是在近两年供给侧结构性改革去杠杆的背景下，煤炭产业负债率从2015年底的67.9%上升为2016年末的69.5%，并且从资产与负债的规模变化看，在产业资产总额下降0.32%的情况下，负债总额却同比增长2.09%，采取措施降低煤炭产业杠杆率已十分紧迫。1978-2016年我国煤炭产业资产负债率变化情况见图1。

图1 改革开放以来煤炭产业资产负债率变化图

从资产负债率的公式考量，降低杠杆率有2种路径，在负债上做“减法”或在净资产上做“加法”，但对当前的煤炭企业来说都很难。

1.1 “减法”难做

马克思在考察生息资本的特别流通方式时指出，生息资本的参与，使得资本在社会再生产过程中出现了双重支出和双重回流。这一过程可以用公式表达为G-G-W-G’-G’，这里的G-G是货币资本所有者把手中的货币资本作为生息资本贷给了职能资本所有者；W是职能资本所有者用G购买生产资料和劳动力进行生产后得到的商品；G’-G’中的第一个G’是职能资本所有者把生产出的商品W卖出后重新取得的复归的货币资本G+Δg(平均利润)，第二个G’是职能资本所有者把生息资本的原本加利息还给了货币资本所有者。在这样一个双重支出和双重回流的过程中，G-G-W与W-G’-G’中的任何一个环节出现问题，生息资本便不能从社会再生产过程中及时退出。

“十二五”以来，煤炭产业通过大量借贷资本推动规模化建设，这些巨额借贷所形成的杠杆大都已成为固定资产或长期投资。例如，2011-2015年，我国煤炭产业年均固定资产投资与年均资产增加额相当，都是4800多亿元。而另一个现象则表明，近些年来这些杠杆固化为资产的效率是逐步走低的。从2013年开始，煤炭产业资产增加额已经明显小于固定资产投资额，甚至在2016年出现了固定资产投资额达到3000亿元而资产增加额为负值的情况，2017年前7个月资产增加额也仅为固定资产投资额的28%。不仅如此，遭受不景气冲击的煤炭产业，其货币资本的实现过程不仅艰难，而且明显“缩水”。客观地讲，煤炭产业的G-G-W和W-G’-G’每个环节都存在问题，生息资本顺利退出的难度非常之大。

1.2 “加法”不易

在债务不能直接减少的情况下，以增加权益性融资的方式，如大股东注资、混合所有制改革引入新投资者、IPO或定向增发、员工持股和管理层收购等等，间接或相对降低杠杆率，不失为一个很好的选择。但由于主客观方面的诸多原因，这些方式目前的可行性都相对较差。比如，受制度与资金约束，煤炭企业少有大股东注资的尝试；煤炭企业制度的不完善、特别是国企改革的相对滞后性，使得煤炭企业较难成为混改资金的青睐对象；证监会对煤炭等产能过剩产业明确提出了IPO和定向增发的限制措施；员工持股和管理层收购有着较严格的政策规定，特别是在国企层面颇受制约。

生息资本职能化后，在难以通过权益性融资还债的情况下，债转股具有理论上的可行性，因为这一过程没有改变生息资本的本质，改变的仅仅是所有权借以实现的经济形式。债和股的不同之处在于，债体现的是债权债务关系，在企业资产中具有债务资产属性；股体现的是所有权关系，在企业资产中具有权益资本属性。前者有期限、收益固定，后者无期限、收益不固定。债和股还具有很多的共同点，它们都属有价证券，都是企业融资的手段，都有追求收益的目的，也都具备可交易、可流通的属性。因此，在一定条件下，债和股是可以相互转化的。在企业降杠杆过程中，在“减债”和“增股”都难以实现的情况下，债转股就有了必要性。通过债务资产向权益资本的转化，企业资产负债比例自然就会出现相应的下降。

从煤炭企业杠杆率过高的企业类型来看，主要是国有或国有控股企业。从煤炭企业债务结构和债权人属性来看，接近七成的债务为银行部门提供，这些银行又大多集中于工、农、中、建、交等国有银行。由我国现行体制机制和社会环境所决定，在国有金融和非金融企业间推进债转股可操作性会更高些。

2 煤炭企业债转股落地难原因分析

2016年9月，国务院下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称“54号文”)，及其附件《关于市场化银行债券转股权的指导意见》。54号文的下发，是国务院基于目前我国过高杠杆率的特点而做出的重要战略部署。

自54号文及其附件下发以来，我国开启了新一轮的大规模债转股工作。据公开信息的不完全统计，截至2017年上半年，各领域债转股签约规模已超过7000亿元，签约项目数为56个，涉及企业45家，主要集中于煤炭、钢铁、交通运输、建筑材料、有色金属等领域，债转股签约主体行业分布情况见图2。其中，煤炭产业债转股签约规模最大，占总的债转股签约规模的近一半，涉及企业19家，煤炭企业债转股签约情况见表1。

图2 债转股签约主体行业分布情况

表1 煤炭企业债转股签约情况

注：根据公开资料整理，时间截至2017 年8 月17 日

尽管签约规模项目较多，但相对而言债转股落地情况并不乐观。初步统计，全国已成功落地的债转股项目仅14个，涉及金额926亿元，为签约规模的12.8%，其中有10个项目是有上市公司的债务企业。实施主体有8家是中国建设银行，金额为679.5亿元，占目前债转股落地金额的73.4%。从煤炭产业看，债转股落地项目有8个，涉及金额655.73亿元，为签约规模的18.6%。无论从全国范围还是煤炭产业角度来看，债转股项目普遍存在推进缓慢、落地难的问题。

落地难已成为煤炭企业债转股面对的新问题，究其原因，我们分析认为有以下几方面。

2.1 缺少内生动力源

此次债转股是在政府面对发生债务危机情况下，主要从宏观经济角度提出的，而微观企业，无论是金融类企业还是非金融类企业，大多缺少这种风险意识。从宏观经济角度看，我国非金融企业杠杆率已经高居主要经济体之首，债务危机的潜在风险极大。而对微观群体的煤炭企业来说，仍寄希望于产业经济形势的好转，不太情愿在困难时期让渡企业的股权；对银行等债权人来说，也不愿意将安全性相对较高的债权资产转变成风险较大的股权资产。

2.2 时间节点选择不利

一般来说，每次产业经济周期初期、末期阶段资金短缺。在产业经济周期初期，企业普遍存在增加投入、扩大规模的需求，因而会对资金产生巨大的需求，市场资金会表现为短缺状态；而在产业经济周期末期，企业资金流出现困难进而产生补充资金的需求，但社会各类资金又因产业前景不佳而不愿进入。如果换个时间段，比如在“黄金十年”时期煤企还贷银行反而不要的情景下，债转股肯定会容易落地得多。

2.3 推进工作缺少系统性

债转股是一项复杂的系统工程，目前来看，主体不完善，缺乏第三方服务机构和各类投资主体；客体选择难，缺少规范标准作指引；环境也有缺失，特别是资本市场长期的低迷状况对推进工作影响较大。

2.4 认识不一致

参与主体心知肚明，少有让利和共渡难关的思维，反而想借机捞一把或甩包袱。特别是在标的选择上，各方认识不一致。目前已列为市场化债转股的企业都是盈利能力相对较强、经营情况相对较好、发展有前景的企业；而对于具有发展潜力却急需资金支持才能实现发展的企业，推动债转股的难度较大。

2.5 基础不够扎实

由于前期准备的不充分，缺乏公允的价格形成机制，企业和金融机构没有找到资金流的平衡点；没有统一的适度性标准；法律法规等行为规范不完善；缺少规划和评价考核标准、方法；业务操作模式上还不够成熟，由此导致在具体的实施过程中存在较多的问题和障碍。今年以来，银行业大力整治市场乱象，风险管控力度加大，特别是对银行的理财资金与投资更加趋于严格，而理财资金是债转股资金来源的主要渠道，导致很多资金落地困难。

2.6 成本过高

由于银行资金需要通过基金、信托等渠道参与债转股，环节过多，流转过程产生的增值税、所得税、印花税等各类税收成本较高，大多数债转股项目的银行资金真正进入债转股环节，成本已经超过6%，推高了参与债转股资金的财务成本。由于环节过多，过程过于复杂，参与其中的各类专业人员也增加了很多，运作成本和人工成本相应增加。再加上耗时过长，债务利息的累积和期间各类费用的支出，无形中推高了降杠杆的时间成本。

2.7 风险较大

参与债转股的资金，不仅本身有高成本的属性，还在参与债转股的过程中产生了刚性的利息或股利需求，并且还有更高的转股收益、股权退出收益要求，对实施债转股的煤炭企业来讲，这是一种“双重利息”或“生息资本的多重叠加”。因此，以此种方式进行的债转股，更像是债转债，与煤炭企业将负有还本付息压力的债务转为依靠盈利分红的权益性投资的愿望相去甚远，更多包含了一种“赌博”的成分。如此一来，高成本的投入与预期收益之间存在着的潜在差距，就会带来巨大的风险。

2.8 异化为明股实债

债转股的投资者是可以通过市场化的方式退出的，但由于国有煤炭企业上市平台有限，目前国内资本市场的上市难度又较大，上市退出渠道狭窄，第三方转让退出或债转股转让平台退出也存在较大不确定性。多数债转股方案附加了按照约定条件通过回购方式实现退出的条款。债权金融机构往往在退出环节设置一个增信机制，通常由股权主体远期回购或者承担预期收益差额补足的义务，实际上已异化为明股实债。

3 解决煤炭企业债转股落地难问题的建议

3.1 提高认识，坚定信心

煤炭企业市场化债转股是贯彻落实供给侧结构性改革重大战略部署的重点任务，是矫正煤炭生产要素配置扭曲、优化产业资本结构的重要措施，是防范债务危机、稳定金融秩序、筑牢经济健康发展基础的重大举措，意义重大、可行性强。因此要坚定信心，努力克服困难，积极稳妥推进。

3.2 系统思维，统筹兼顾

煤炭企业市场化债转股客观上要求按系统理论要求开展该项工作，要加强债转股投资主体建设，发展专业权威的第三方评估机构，加快政府引导基金等多类主体的参与步伐，进一步完善国有企业出资人、特别是大股东注资制度。坚持债转股客体选择的市场化、法治化、自主性和“择优救急”原则。要科学制定债转股行为规范，依法依规开展工作。

3.3 夯实基础，规范运作

煤炭企业市场化债转股是一个新生事物，不仅没有成功的经验，也没有失败的教训，几乎所有的基础性工作，包括基础理论、相关政策、保障制度、行为规范、考评办法都需要在实践中不断建立、健全和完善，以确保该项工作规范运作。

3.4 广泛参与，公平竞争

建议在市场化债转股的实施过程中，政府、金融机构、保险公司、各大基金广泛参与、公平竞争。关于债转股资产的数量、企业状况等具体事项需要进行多边谈判。还可新设或在现有市场上增设煤炭企业债转股交易专板，实行统一挂牌、公开交易。

3.5 控制成本，合理做价

建议符合债转股条件的煤炭企业，债转股最终资金使用成本最好不要高于银行同期贷款利率；可以有一定上浮但不应过高。政府应组织专业权威的第三方评估机构，合理评估煤炭企业债转股项目，确定基础价格，并挂牌实行公开竞价，形成一个科学合理的债转股价格形成机制。

3.6 稳中求进，大胆创新

要按类别、分阶段稳妥有序地推进煤炭企业债转股项目，在探索出成功有效、普遍适用的路子之前，不宜冒进或全面铺开。要继续开展好试点工作，并坚持改革创新，在债转股方案设计、资金市场化筹集与退出等方面创新方式方法，努力形成最佳的债转股模式。

3.7 差别对待，政策支持

建议允许银行所属债转股实施机构向央行申请再贷款，丰富实施机构低成本资金来源。从国家层面对符合条件的债转股企业在税收方面给予优惠，对债转股相关税费进行税前抵扣等。减少相关手续，尽量以年度审计报告为依据，减少转让评估等相关工作程序。

3.8 政府引导，法制保障

政府不仅要以补充完善政策、制定引导政策来提高债转股工作的积极性，还要充分发挥政府引导基金的作用，吸引更多的社会资本参与进来，必要时政府还可以通过国有投资公司参与煤炭企业债转股项目投资。同时，要着力完善相关法律法规，做好督察监管，以法制保障煤炭企业债转股工作的有序开展。

3.9 及时总结，不断提高

由于缺少必要的实践，我们对煤炭企业债转股落地难问题的认识有待不断深化。这在客观上要求我们要按照与时俱进的基本要求，对煤炭企业债转股工作中暴露出来的矛盾、出现的问题，按一定程序和用有效的办法进行及时总结，不断提高理论、政策与实践水平，把该项工作推向深入。

3.10 努力学习，刻苦钻研

学习马克思生息资本和利息理论，用以指导煤炭企业债转股实践。学习一系列现代金融工具、模式方式和相关理论，将之用于债转股的各个环节。还要刻苦钻研，充分运用有关理论与知识，为煤炭企业债转股工作中资金来源、成本价格、权益保障、流转退出等问题寻找解决方案。

Analysisofrootcauseandcountermeasuresoncoalenterprises'difficultyofdebt-to-equity

Yue Fubin

(China Institute of Coal Economics, Haidian, Beijing 100083, China)

The author introduced marketization debt-to-equity was realistic choice to solved the problem of coal enterprises' highly lever ratio under the current system and mechanism and social environment, analyzed the root causes on landing difficulty of debt to equity for coal enterprises' debt to equity program, and also provided relative countermeasures.

coal enterprises, debt to equity, landing difficulty, causes, countermeasures

TD-9

A

岳福斌. 煤炭企业债转股落地难根源探析及其对策[J].中国煤炭，2017，43(11):5-9.

Yue Fubin. Analysis of root cause and countermeasures on coal enterprises' difficulty of debt-to-equity [J].China Coal，2017，43(11):5-9.

岳福斌(1953-)，男，辽宁省葫芦岛市人，中国社会科学院研究生院教授、中国矿业大学(北京)客座教授，博士生导师，中国煤炭经济研究院院长，北京绿能煤炭经济研究基金会副理事长兼秘书长，能源国策专家委员会委员，中国能源研究会中国煤炭经济30人论坛(CCEF-30)组委会副主任委员兼秘书长、中国科技发展基金以及一些省市企业的投资顾问、中经煤炭产业景气指数特约撰稿人。长期致力于中国经济问题研究，出版著作20余部，发表学术论文300余篇。近15年来致力于中国煤炭经济研究。

(责任编辑 宋潇潇)