银行转债：周而复始的赚钱故事

孔驰

2017年巨无霸银行转债重返市场，每一只银行转债大概率都是殊途同归。

受困于新一轮资本扩张以及股市再融资政策调整，2017年以来，10家A股上市银行公布转债发行计划，合计融资1695亿。

对于国内上市银行而言，一个无可回避的问题是：为应付不断膨胀的资产规模，必须不断补充核心资本。根据现行监管规定，可转债融资仅能补充二级资本充足率，而在转股后，可转债融资能补充核心资本充足率。银行转债的转股意图是非常强烈的。

一个典型的例子是，为了促进转股，中行转债公布2012年报时啟动转股价特别修正程序，将转股价格从原先的3.44元/股下调至2.99元/股，下调后的转股价仅比其最新一期每股净资产2.95元多出了4分钱，已经完全没有主动下调的空间。最后终于在2014年开始触发大规模转股。

当时的中行转债是有史以来最大的转债，规模400亿元。中国银行正股股本近3000亿股，是典型的巨无霸，股价弹性非常弱。推动转股的难度比小盘转债难很多。因此，中行转债的转股过程最曲折，从2010年6月到2015年初，前后经历五年，终成正果。而中行转债把“转股三宝”用齐了：时光、分红和特别向下修正，是大型转债促成转股最典型的案例。当然，中行转债最后的惊鸿舞最为惊艳。在2014年年末三个月内，转债价格翻倍。当时中行转债的质押比例加高，杠杆可以加至5倍，获利相当丰厚。

2010年8月31日发行的250亿元工行转债，其生命路径和中行转债基本一样，算是同质化产品。在其5年的生命周期中，历经6次转股价修正。转股价从初始的4.2元/股到2014年6月修正至3.27元/股。在工行转债存续的2010年至2014年二季度，二级市场价格在100元附近至120元区间震荡了两个来回。最低价产生在2014年3月份的98元。在工行转债最后的生命周期中，2014年四季度从105元涨到165元，投资者同样获利不菲。

发行于2003年2月的民生转债（一），在其不长的交易周期内（2003-2005年），正值公募基金开启五朵金花行情（银行、汽车、机场等板块）。民生转债（一）经历了两次波动机会，都是从100元到150元的区间。得益于公募基金推动的蓝筹股行情，民生转债在2005年6月大牛市启动之前，就完全完成了转股。

值得注意的是，在2003年开始的结构化行情中，民生转债的持续转股价修正，也是持债人转股赚钱的一大助力。数据为证：民生转债（一）的初始转股价从10.11元持续修正到2.39元。修正幅度达到惊人的76.36%。

民生转债（二）发行于2013年3月，规模200亿元。从2013年3月上市到2015年6月退市，存续期仅两年。转股价从2013年3月10.23元/股调整到2015年1月的8.11元/股。

发行于2004年11月的招行转债，规模65亿元。是历史上走势最单边向上、盈利最稳的银行转债。从2014年底100元平价上市后，单边稳步缓慢走高。到2016年9月牛市正酣时，升至170元退市。是持债人最省心又赚钱的银行转债。

2010年6月2日，400亿元规模的中行转债发行时，整个沪深转债市场存量不过数百亿元。期间数次给转债市场整体估值带来不小的下跌。在300亿元光大转债登陆前，两市转债存量也只有200亿元左右，导致2017年很长一段时间，中证转债指数仍录得微负收益。

市况表现似曾相识。当400亿元的中信转债来袭，未来，民生转债（三）、光大转债、中信转债、宁波银行转债均将登陆市场。是否又能砸出供给坑？

当然，银行转债并不是低风险、高收益的保险箱。除了触发强制转股条款这种最理想结局，另一个可能的悲观情形是，当转债即将到期时，转债的转股价值仍高于到期赎回的价格，但正股股价却低于转股价130%而未能触发强制转股，此时迫于到期压力，持债人依然会选择转股，导致预期收益空间受挤压。

但一旦银行股迎来风口，银行转债会给投资者带来长期超额回报。加上银行转债规模大、流动性佳的特点，其交易价值和长期配置价值仍突出，因此，每一只上市的银行转债都是机构刚性配置的品种。

？？？？作者为上海华信证券研究部负责人；作者声明：本文不代表任职机构观点endprint