股利分配理论视角下国企分红与过度投资的关系

时 祎

(福建师范大学 经济学院，福州 350100)

股利分配理论视角下国企分红与过度投资的关系

时 祎

(福建师范大学 经济学院，福州 350100)

十八届三中全会发布了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，规定国有资本收益上缴公共财政比例至2020年提高到30%，国企红利问题再次引起了社会民众的广泛关注。为研究国企分红带来的企业管理效益，从股利分配理论的制度演进入手，基于股利分配理论的视角对国企分红与过度投资的关系进行理论剖析，发现国企分红能够抑制过度投资，并提出对策建议。

股利分配理论； 国企分红； 过度投资

一、问题的提出与文献综述

2007年国务院正式实施《关于试行国有资本经营预算的意见》，长期以来我国国有企业只交税收不交利润的特殊优待终成历史，国企分红问题引发社会各界的广泛热议。十八届三中全会发布了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(简称“决定”)，规定“完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到30%，更多用于保障和改善民生”。“决定”一出更是引起了国内学界对国有资本收益分配问题的高度关注。国有企业的所有权性质是认定国企分红必要性的制度根源，而国企分红带来的社会经济效应是强有力的动力因素。不仅如此，建立国企分红制度对于解决目前存在的国有资本“公地悲剧”现象和“所有者虚位”问题大有裨益。国有企业相对非国有企业，有着更为优质的发展机遇和政策支持，成长土壤得天独厚，资产总额庞大，所处行业类型都是关乎国计民生的重要行业，许多国企由于被国家赋予特许经营权而处于行业垄断地位。在这样的发展环境下，国企内部积聚了大量的要素资源，从而获得了高额利润，形成了目前既强且大的格局。同时，传统体制改革不彻底使国企的公司治理问题并没有因为利润的大幅增长而得以根本解决。众所周知，所有者和经营者分离所产生的委托代理问题是市场经济条件下现代公司治理的一大难题。其中，如何避免管理层的过度投资行为是现代公司治理中的热点议题。Richardson研究了过度投资现象，将其与企业现金流联系起来，发现倾向于过度投资的企业多为自由现金流过高的企业[1]。David和Valeriy研究发现现金持有量与投资水平的高低有关，与企业是否受到融资约束关系不大。现金持有量越高，企业越可能进行那些过去因为资金不足而被放弃的投资项目，说明如果企业内部现金持有量不足，企业就会面临高昂外部融资成本的局面[2]。唐雪松等将2000—2006年我国国有控股上市公司作为研究对象，研究了地方政府与地方国企的关系，地方政府往往会刺激地方国企的投资，地方政府的干预现象严重[3]。肖珉采用实证分析方法，研究发现如果公司内部存留大量自由现金流，出现过度投资的可能性就会增加，但是随着现金股利的派发，过度投资的问题可以得到缓解[4]。孔东民和冯曦也研究了发放现金股利与企业过度投资行为的关系，发现现金股利的发放可以抑制上市公司的过度投资行为[5]。

分析文献，发现学界对国企红利的分配问题既有理论探讨，也有实证研究。理论探讨主要集中在国企分红收支主体的确立、分红比例的确定以及红利支出的方向等方面，分析分红的必要性及可行性的文献逐渐减少；实证研究则体现在将国企分红与一系列国企管理问题结合起来：国企分红与过度投资[6-7]，国企分红与在职消费[8]，国企分红与高管薪酬[9-10]等。目前国内在现金股利与过度投资方面的研究多从整体上市公司出发，研究自由现金流与过度投资的关系。虽然有学者针对国有企业股利分红与过度投资关系进行研究分析，但该部分研究多采用实证研究方法，即通过建立过度投资的度量模型将自由现金流作为解释变量，加入一系列控制变量进行实证分析，鲜有研究文献采用理论探讨的方法从股利分配理论视角出发来研究国企分红与过度投资的关系。基于此，本文将基于股利分配理论对国企分红与过度投资的关系进行理论剖析。

二、股利分配理论的制度演进

对股利政策的研究由来已久，大致可以追溯到20世纪60年代。当时，米勒(Miller M.H.)和莫迪利安尼(Modigliani F.)的一篇论文《股利政策、增长和股票估价》发表，该论文的问世引起了学术界对股利分配理论的高度关注和全面热议。随后，越来越多的学者开始了对股利政策的研究和探讨，形成了多个理论体系，完善和丰富了股利政策理论的内容。本文从股利分配理论制度演进的角度梳理和归纳这些理论。

(一)“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论假定市场投资者多为风险厌恶型，该理论认为在风险厌恶型投资者眼里，股利收益远比资本利得更加可靠和安全。投资者宁愿当下收到较少的股利收益，也不愿意承担相对较大的风险，以获得未来的通过留存收益再投资可能产生的资本利得，即使该资本利得会大于股利收益。这种对股利而不是资本利得的偏好体现了“双鸟在林，不如一鸟在手”的理论思想。在这种思想指导下，股利政策与公司价值紧密相关，股利政策会影响公司的股票价格。具体的影响机制是通过投资者要求的必要报酬率来发挥作用，当公司提高股利支付率，投资风险相应会降低，此时投资者接受较低的必要报酬率，公司股价上升；反之亦然，当公司降低股利支付率，导致投资风险上升，投资者将提高必要报酬率，致使公司股票价格下降。可见，股利支付率越高，权益资本成本越低，股价升高，公司价值增大。“一鸟在手”理论可谓是接受最广泛和最持续的股利理论[11]。

(二)MM股利无关论

MM股利无关论由米勒(Miller M.H.)和莫迪利安尼(Modigliani F.)创立，创立该理论时设立了三个严格的假设前提。一是完全资本市场假设。该假设涵盖了诸多内容，包括：在资本市场上任何一个投资者的影响力都是有限度的，谁也无法操控证券市场的价格；政府对股利收益和资本利得无差别对待，它们之间不存在税收差异；股票的发行和股票的交易都不存在成本；市场信息通畅，具有对称性。二是理性行为假设。投资者都追求个人财富最大化，而财富增加的形式无关紧要，可以是现金或股票增值。三是完全肯定假设。投资者对公司未来的发展前景充满信心，对未来潜在的投资机会有十足的把握。MM股利无关论认为企业价值的大小不受股利政策的影响和干扰，一个公司股票价格的高低实质上是由该公司的投资决策和盈利能力决定，该公司股利分配的方式与股价关系不大。MM股利无关论的贡献在于其使用数学模型成功阐述了股利政策与股票价值的关系，MM理论的局限性在于其假设前提过于严格，脱离实际。但是MM理论开启了股利分配研究的新征程，为日后的现代股利理论研究提供了发展思路和突破线索，即如何一步一步突破股利无关论严格的假设条件，发展适应不完美资本市场现实环境的股利理论。

(三)税差理论

税差理论继承发展了MM理论，在MM理论基础之上实现了突破：承认税赋差异，放宽了MM理论中关于税收无差异的前提条件。根据税差理论，国家对资本利得和现金股利征收的所得税不同，如果股利收益的所得税率更高，投资者就会要求提高必要报酬率，为了降低资金成本，实现企业价值最大化，公司应该降低股利。税差理论认为股票价格和权益资本成本都与股利支付率相关，其中股票价格与股利支付率成反相关关系，权益资本成本则成正相关关系。根据税差理论，企业为了实现股东收益最大化，应当实行低股利支付率政策。税差理论假定资本利得所得税与股利所得税存在差异，资本利得所得税低于股利所得税。然而现实情况不全如此，税差理论在某种程度上也脱离了现实，存在一定的局限性。

(四)追随者效应理论

追随者效应也称作客户效应或顾客效应，该理论出现在税差理论之后，是在税差理论的基础上发展而来的。该理论继承了税差理论对税收差异的假设，基于投资者的边际所得税率，提出投资者所处的税收等级不同，他们的股利偏好也就存在差异。拥有同一股利政策偏好的投资者被相同的公司吸引，聚拢在一起，这种现象就是追随者效应。追随者效应理论考虑了税收因素，但是却比较简单化，现实市场中的股东偏好受到诸多因素的影响，纯粹单一的追随者效应并不存在。

(五)股利信号理论

股利信号理论的发展时期几乎与追随者效应理论同步，也是逐步放宽MM理论中严格的限定条件而发展起来的。该理论突破了股利无关论中市场信息具有对称性的假定条件，认为管理者负责企业的生产经营和日常管理，掌握了更多的企业财务信息，外部投资者处于信息劣势，市场信息不具有对称性。在这种信息不对称的情况下，股利成为管理当局向外部投资者传递信息的工具和手段。如果管理层看好公司将来的发展前景，认为公司盈利能力可能增强、经营业绩会有所提升，他们就可能会增发股利，通过股利的增发向外部现有或潜在的投资者传递利好信息，吸引投资，此时因为良好的发展前景，公司的股价可能呈上升波动；反之，如果管理层对公司的发展前景不看好，认为公司盈利能力可能会被削弱、经营业绩会有所下降，他们就可能维持或者降低现有的股利水平，此时公司的股票价格很可能会下降。信号假说也存在一定的局限性，比如，如果未来存在盈利性高的投资项目，管理层很可能会维持甚至降低股利水平，利用相对低成本的权益资本，从企业内部筹集资金进行投资，此时的低股利并不代表未来发展前景的低迷。

(六)代理理论

MM理论认为企业的经营管理者与企业的股东利益具有一致性，职业经理人会努力工作，实现股东财富最大化的理财目标。但我们知道现实情况往往不是如此，代理理论就是突破MM理论这一点而发展成熟起来的，逐渐被大多数学者所接受，成为主流理论。股东、管理层、职工等形成了企业内部不同的利益集团，他们追求各自的效用利益最大化，必然会导致利益冲突，形成代理问题。代理理论认为股利的支付在一定程度上可以起到降低代理成本的作用，其原因在于支付股利减少了留存收益，降低了企业自由现金流量的水平。自由现金流量的减少一方面能够对管理层过度投资的行为起到制约作用，另一方面能够让管理层接受新投资者的监督，从而接受更多的来自市场的监督，减轻了股东的监督职责，降低了代理成本。同时，代理成本理论很好地解释了代理风险和逆向选择的问题。

(七)迎合理论

Long提出投资者对现金股利和股票股利的青睐程度不同，当他们更青睐现金股利而不是股票股利时，为了吸引更多的投资者，管理层会迎合投资者的偏好，尽可能地选择现金股利发放形式[12]。Malcolm Baker和Jeffrey Wurgler指出公司价值会受到股利支付方式的影响而产生差异，这种差异被称为股利溢价，管理层会迎合投资者的偏好，选择发放现金股利还是股票股利[13]。但是迎合理论并未将风险因素考虑在内，况且在我国资本市场上，大小股东之间存在着较为严重的代理问题，公司很可能只会迎合大股东而忽视甚至损害小股东的利益。不仅如此，在我国特殊的资本市场上存在部分投机的股东，他们只看重股票倒卖赚取的差价，而非真正看重持有股票获取的股票股利或现金股利。

(八)行为理论下的股利政策理论

在行为公司财务理论中理性行为假设被质疑，因为人作为市场主体具有复杂性，除了理性思维以外还会受到心理等因素的影响。行为公司财务理论认为一种经济现象的发生与其他经济现象存在联系，应该从经济行为发生的原因出发，考虑经济主体内在心理活动的变化，基于个体偏好，从整体上解释经济现象的本质。从一门新学科的视角来研究股利分配政策是近些年来交叉学科发展的方向，从行为学的角度研究股利分配政策较为代表性的观点有理性预期利率、自我控制学说和后悔厌恶理论等。

在实践的不断推动下，股利分配理论得到循序渐进式的发展，不断得到完善和丰富。如何用国外的股利分配理论来指导中国实践，解决具有中国特色的市场问题，是我国学术界理论和实务研究都高度关注的重要课题。

三、股利分配理论视角下国企分红与过度投资的关系

(一)国企红利上缴现状

国企利润的分配制度先后经历统收统支、利润留成、两步利改税、利润承包、税利分流以及国有资本收益经营预算试点等阶段。2007年中央管理的一级企业按三类标准上缴红利，2010年上缴标准增加至四类，后来又调整至五类。近些年来，国企利润从2006年的1.1万亿元升至2009年的1.3万亿元，央企利润从2006年的7 547亿元上升至2009年的9 445亿元。红利重新上缴政策是打破国企利润“取之于国企，用之于国企”不合理局面的良好契机，有助于推动国企红利支出民生化的进程，对于实现国有企业“还利于民”的目标具有重要作用。虽然国家不断提高国企的分红比例，但2007—2012年央企利润总额达到58 261亿元，而收取的国有资本收益只有3 748.2亿元，见表1。从表1可以看出，我国国企红利上缴的比例仍然处于偏低的水平。

表1 2007—2012年央企收取的国有资本收益及比例

注：数据来源于国家财政部网站，http://www.mof.gov.cn。

(二)国企过度投资现状及原因分析

在国内，据《第一财经日报》统计，2009—2011年央企在地方投资额分别高达2.81万亿元、5.12万亿元和11.38万亿元，相较于2008年大幅增加。在国外，据统计2009—2011年间，中化集团、中国铝业和中国铁建在海外投资损失巨大，中化集团累计亏损约1 526.6万美元，中国铝业因收购和投资损失500多亿元，中国铁建亏损了约41.5亿元。

大量利润的留存为企业提供了丰富的自由现金流量，在一定程度上保障了企业对投资项目选择的自由度。首先，由于我国国有企业公司制改革的不彻底，遗留了不少股权结构的问题，股权结构的不健全和法人治理机制的不完善增大了过度投资的可能性。在内部配置低效率的情况下，国有企业的经营者存在机会主义动机的可能性加大，他们更可能会把富足的自由现金投资于净现值不高甚至为负的投资项目。不仅如此，加之我国国企存在国有股“一股独大”和“所有者缺位”的现实问题，存在内部人控制现象，导致难以及时有效地对经营者的管理行为进行监督和评价。其次，由于我国国有企业存在薪酬管制，进一步刺激了国企内部控制人盲目扩张规模，以增强控制权收益，导致企业的经营和投资决策偏离股东财富最大化或企业价值最大化的财务目标，出现大规模低效率的投资项目，其结果是资源低效率配置甚至白白浪费资源。最后，由于我国市场经济改革起步晚，体制改革残留了不少历史遗留问题，政府放权力度有待加强，政府对国有企业仍然保有较高的控制权力，表现之一就是国有企业经营者的任免权仍然掌握在政府手中。政府对任免权的控制容易影响到经营者的立场和决策，他们可能会选择服从政府的意志，满足政府的要求，实现政府的目标。近些年来国有企业大量进入房地产领域，不断收购合并，与红利上缴形成了鲜明的对比，呈现出“国进民退”的趋势。

(三)基于“一鸟在手”理论、股利信号理论和代理理论，分析国企分红与过度投资的关系

股利政策也就是利润分红，是指企业对税后盈余的分配政策，划分一定份额以现金股利的形式发放给股东，剩余份额留存企业内部，用作投资、生产、经营和管理的使用资金。国有企业的性质是“全民所有”，全民作为国有企业的股东理应享有国有企业的红利收益。从“一鸟在手”理论来看，股东更青睐于股利收益而非资本利得，国有企业进行项目投资之前应当充分考虑股东对现金股利的偏好程度，加大现金股利的分配力度，减少企业内部留存的大量利润，让全民共享改革发展成果，同时避免因盲目扩大资产规模而造成的投资过度和资源浪费。从股利信号理论来看，因为信息的不对称性，股利政策在一定程度上可以反映企业的经营状况。国有企业全民分红的实现可以传递出国有企业未来前景利好的消息，说明国有企业发展状态良好，树立起全民对我国国有企业的信心。另一方面，信号的传递效应可以促使国企的经营者树立忧患意识，增强责任心，接受社会公众的监督，致力于追求股东财富最大化或企业价值最大化的财务目标。根据代理理论，股利的发放可以降低代理成本，减少管理层可支配的现金流量，约束投资行为，同时增强外部利益相关者对企业的监督。我国国企的委托代理关系较为特殊，虽然全民才是真正的委托人，却很难履行监督和评价国企管理层经营行为的权利，往往依靠政府部门履行权利。此时政府成为了全民的代理人和国企的委托人。委托代理链条拉长，使得企业剩余索取权和最终控制权分离程度加大，委托代理成本加剧。而国企红利归全民所有在某种程度上拉近了国企和真正股东即全民的距离，加强了全民对国有资本和国企绩效的关注度。相应地，国企受到来自社会公众更多的监督，对于抑制国企过度投资的不良行为具有重要作用。

四、结论与对策建议

(一)结论

国企红利上缴比例仍然偏低，使用范围不合理。2011年，虽然国家上调了国企红利的上交比例，但现阶段国有资本经营预算收入占央企利润比例仍然偏低。只交税收不交利润的历史优待政策曾经帮助国企渡过了难关，同时积累下大量的利润财富。这些收益财富是整个社会的收益财富，是全民的收益财富，理应由全民共享，“取之于国企，还之于民”。偏低的上缴比例难以实现国企利润惠及民生的目标。

内部人控制现象时有发生。国有企业长期以来“所有者虚位”，人格化主体缺失，内部人控制现象仍然存在。委托代理链条的拉长让国有企业委托代理问题更加严重，国有企业经营者有更大的空间和更多的便利满足自身利益最大化，比如增加在职消费等。对国有企业监督和评价的不足更是刺激了内部人利用监管漏洞和职务便利追求个人利益，最终导致国有资产的流失和国有企业经营业绩的低效，降低国企盈利能力和利润水平，分红更无从谈起。

留存的大量利润导致过度投资现象严重。我国国企未上缴红利的时间长达13年之久，前期国有企业经营效率不高，亏损现象大量存在，红利的留存对国企渡过难关发挥了重要作用。但随着国企的扭亏为盈，只交税收不交利润的政策不再满足经济社会的发展现状。不仅如此，国企规模庞大，占据着社会优质的资源，所处行业多为垄断性行业，竞争力强劲，企业内部积累了大量的利润。利润的留存为国企投资提供了充足的现金流，而管理机制和监督力度的不到位导致过度投资现象严重。国企在海外投资的巨额亏损最终由全民买单，长此以往，极可能会引起社会公众对国企的强烈不满和失望。

(二)对策建议

提高国企红利上缴比例，优化红利支出方向。针对国企红利上缴比例问题，国家更加重视，十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》规定“完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到30%，更多用于保障和改善民生”。红利上缴比例的提升是一个不断发展和改善的过程，基于现阶段的比例，上缴红利的支出方向显得更为重要。我国社会民生面临四大难题：医疗卫生、教育、就业和社保。我国作为一个社会主义国家，人民的利益高于一切，国企红利的上缴应该在民生方面作出应有的贡献，增加民生化支出，改善民生状况，促进社会主义现代化事业的发展，实现“中国梦”。

优化国有企业股权结构，完善企业监督机制。股权结构问题是公司治理的重点和难点，其对企业的投资决策会产生重大影响。我国国企长期存在“一股独大”的现象，高集中度的股权结构不仅不能解决内部人控制问题，反而在一定程度上加剧了问题的严重性。相对集中的股权能够“集中力量办大事”，却容易产生代理冲突，国有企业应该在股权集中与分散之间寻找最佳平衡点，充分发挥国有法人股控股的治理作用，树立股东财富最大化的财务目标，并围绕财务目标优化股权结构，实现对过度投资行为的抑制。

加强外部监督，避免国有企业过度投资。首先，作为外部监督的领头羊，政府等相关职能部门应该发挥应有的作用，制定红利上缴实施细则和监督路径，必要时对过度投资行为采取一定的惩罚措施，督促国有企业红利分配的实施和投资行为的规范。同时，强制国有企业充分披露财务信息，接受全民监督，尽可能实现财务信息的公开透明，“让权力在阳光下运行”。其次，作为外部监督强有力的力量主体，社会媒体应发挥积极作用，对存在的不合理投资行为及时曝光和披露，让社会了解真相，让民众参与监督。最后，作为国有企业的真正股东，全民应该树立正确的思想意识，国有资产是全民的资产，国企红利理应全民共享，国有企业的经营状况和现金流量与每个人的利益息息相关。

[1] RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow[J].Review of accounting studies, 2006(11):159-189.

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[3] 唐雪松,周晓苏,马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资[J].金融研究，2010 (9):33-36.

[4] 肖珉.现金股利,内部现金流与投资效率[J].金融研究,2010(10):117-143.

[5] 孔东民,冯曦.股利政策与公司过度投资行为研究[J].投资研究,2012(6):29-44.

[6] 张建华,王君彩.国企分红、国企绩效与过度投资:实证检验:基于国有资本金预算新政前后的对比分析[J].中央财经大学学报,2011(8):66-69.

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[9] 薛文博.国有企业高管薪酬、企业分红与企业绩效关系研究[J].北京工商大学学报(社会科学版),2015,30(3):111-117.

[10] 夏宁,刘淑贤.高管薪酬、企业分红与企业绩效关系研究[J].经济管理评论,2014(4): 61-73.

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[13] BAKER M,STEIN J C,WURGLER J.When does the market matter? Stock prices and the investment of equity-dependent firms[R].National bureau of economic research,2002.

(责任编辑：李晓梅)

The Relation Between State-Owned Enterprises Dividends and Over-Investment Based on the Dividend Theory

SHI Yi

(School of Economics, Fujian Normal University, Fuzhou 350100, China)

TheDecisionoftheCentralCommitteeoftheCommunistPartyofChinaonMajorIssuesConcerningComprehensivelyDeepeningtheReformwas published after the Third Plenary Session of the 18th CPC Central Committee, which says that the ratio of state-owned capital revenues giving to public finance will be raised to 30% in 2020. At that time, the state-owned enterprises dividends issue has been widely concerned again. To study the benefit from the state-owned enterprises dividends, based on the dividend theory development and from a new angle, the relation between state-owned enterprises dividends and over-investment is analyzed. Based on the dividend theory, state-owned enterprises dividends can hinder over-investment. Finally, based on the study conclusion, related suggestions are put forward.

dividend theory; state-owned enterprises dividend; over-investment

2016-10-28

国家社会科学基金重点项目“国企红利征缴比例倍增目标下的国资预算支出民生化研究”(14AGL007)；国家社会科学基金青年项目“公共资源收益合理共享视角下的国有企业红利分配研究”(13CGL024)；教育部人文社会科学项目“民生财政导向下的国有资本经营预算支出结构与绩效评价研究”(13YJA630007)

时祎(1991—)，女，四川南充人，福建师范大学经济学院硕士研究生，研究方向：会计理论与实务。

F276.1

A

1674-0297(2017)04-0062-06