股权众筹的风险监管研究

何梦薇

浙江财经大学东方学院

前言：

中国证券业协会于14年发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称：《征求意见稿》)，其回应了市场的的现实需求，填补了国内股权众筹领域制度空白，同时也存在着许多遗憾与不足。经过三年的沉淀，结合市场的反应，本文基于《征求意见稿》重新进行解读，讨论其对股权众筹风险防范的意义并对其缺陷提出修订意见，期待在正式文本发布之时予以明确和修正。

一、监管主体缺乏立法主体资格

《征求意见稿》第四条对管理机制安排的规定中明确了“由中国证券业协会对股权众筹融资行业进行自律管理，并委托中证资本市场监测中心有限责任公司进行业务备案和后续监测管理”。第六条则规定“股权众筹平台需在证券业协会备案登记，申请成为协会会员，而该备案登记不构成对股权众筹平台内控水平、持续合规情况的认可，不作为对客户资金安全的保证”。首先，中国证券业协会属于非营利性的社会团体，不具备立法的主体资格，该管理办法的执行力和效力势必大大减弱。其次，证券业协会虽为管理办法的发布机构，却只是行驶备案登记的管理职责，对于股权众筹平台是否合规没有审核、认可的权力，一旦平台由于自身资质问题而发生风险，投融资者的权益无法保障，损失无处可追，甚至申诉无门。这种情况下，风险监管仍然属于自律状态，对于行业发展帮助不大。

相较于股权众筹发展相对成熟的美国，《JOBS》法案和《SEC建议稿》的规定，SEC和FINRA等法定组织都有权对众筹平台的相关股权众筹活动进行监督和检查。这一点值得我国借鉴。为达到实际有效的风险监管，至少应由证监会颁布相关的监管办法，以其作为行业监管的法律依据，使行业行为和风险处理有法可依，且对平台进行审核准入而非备案而已。此外，如能将上深两大证券交易所也纳入监管主体的范围中，对股权众筹市场进行日常的监管，监管体系将会比自律管理完善得多。

二、平台准入条件代替资金存管要求，资金安全难保障

《征求意见稿》第八条[平台职责]规定股权众筹平台“对募集期资金设立专户管理，证券业协会另有规定的，从其规定”受到的反响比较集中和强烈。业界普遍认为仅仅要求平台设立专户管理资金存在风险隐患，应建立第三方存管机制保障项目资金安全。但结合意见稿第七条[平台准入]第(二)项规定股权众筹平台“应当净资产不低于500万元人民币”来看，证券业协会在拟定意见稿时对资金安全是有所考虑的，但就以准入条件来说并不像其《起草说明》中所述的“平台的准入条件较为宽松”。

一方面，意见稿对股权众筹平台定义为“为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”。既然是服务机构，在《公司法》都已取消公司注册资本的背景下，“不低于500万元人民币的净资产”的门槛显然不是宽松的，甚至颇为苛刻。另一方面，资金存管仅为专户管理的监管要求又显得过为随意。即使平台本身净资产符合或者高出准入要求并按规定设立了资金管理专户，但一旦股权众筹项目发生资金存管方面的风险，甚至平台本身出现问题，由谁来承担责任，投融资者的损失由谁来赔偿，500万净资产能起什么作用？一连串的问题都说明，以严苛的准入条件去替代资金存管要求是本末倒置的做法。相反，本着促进行业发展、加强风险监管的初衷，本文认为平台的准入条件应该放宽，降低净资产要求甚至不设置净资产这条杠杠，而应明确规定平台不仅要对募集期资金设立专户管理，且应引入商业银行作为第三方对资金进行管理。另外，也可效仿美国要求平台购买“忠诚保险”来作为保障投资者权益的最后一道屏障。

三、投资者人数限制背离众筹精神，投资者风险难规避

尽管几乎所有对《征求意见稿》的反馈声音中一定会提到股东人数限制的问题，但本文依然要对此进行再探讨——这项被看做股权众筹行业发展的最大“绊脚石”到底绕不绕的过去，而对于风险监管来说又有何意义？

在美国，股权众筹被定义为公募行为，也没有所谓的“合格投资者”概念，JOBS法案没有在投资者人数上进行限制，而仅仅对单独投资人的投资数额设定了限制。而我国明确将股权众筹纳入私募范畴，因此在这一点上，美国的经验似乎无可借鉴。然而，“众筹”其核心在于“众”，若将投资者数量死板地框定在200以内，股权众筹便失去了“众筹精神”，与私募股权似无区别。

从风险监管的层面上来讲，本文认为监管的重点不应在人数，而在于金额。仅对于投资者个体来说，其承受的风险与其参与众筹项目的大小无关，而与其投入金额的大小直接相关。因此，投资者人数的规定对于投资者个体来说意义不大。相反，由于人数的限制抬高了投资的门槛，“小投资者”将无缘一些筹集金额高的好项目，表面上看是保护了“小投资者”，而事实上也难免背离了“服务于中小微企业，不限定投融资额度，充分体现风险自担”①的初衷。因此，本文建议监管机构能放宽股权众筹投资者人数的限制，至少将200人的投资者人数限制扩大到1000人，而出于对投资者保护的目的，对单独投资者的出资额度进行限制或者对其投资项目数量进行限制，抑或同时限制出资额度和参与项目数。

四、对合格投资者的规定过于谨慎

《征求意见稿》中对投资者范围有六项规定，投资者必须符合其中的一项方为合格的股权众筹投资者。其中，第(二)项，投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；第(四)项，净资产不低于1000万元人民币的单位；第(五)项，金融资产不低于300万元人民币或最近个人年均收入不低于50万元人民币的个人。②本文认为，即使是要求最低的第五项，对于当下我国国情来说，都明显再一次背离了股权众筹的基本价值目标，更是违背了发展普惠金融的目的。虽说股权众筹在我国是新生事物，行业存在乱象，投资者素质参差不齐，急需出台一系列的监管法规对市场进行规范、对投资者进行保护，但投资者保护应通过建立健全完善的投资者保护机制来实现，而不是简单粗暴地用绝对数值去划分投资者，把真正需要股权众筹这一投资方式的草根阶层拒之门外。要推动“大众创业、万众创新”、扶植小微企业，既要给小微企业融资的平台，也要给小微企业投资的渠道，恰恰应该摒弃高门槛的“精英道路”，盘活社会各阶层的闲散资金，与此同时用制度优化股权众筹行业的大生态，规范发展股权众筹行业。

这一点上，美国的做法确实成熟很多。JOBS法案用设置上限而非设置门槛的方式来实现对投资者的保护：“如投资者的年收入或资产净值低于10万美元，则其每年的投资额限度为年度收入资产净值的50%或2000美元中较高者；如投资者的年收入或资产净值大于或等于10万美元，则其可将年度收入或资产净值的10%用于投资，但每年投资额不得超过10万美元。”条款细致划分投资者在不同的资产情况或收入水平下参与股权投资的额度上限，既不拒草根于千里之外，也不使精英独领风骚，真正体现了众筹精神，有力地保护了投资者。当然，国情不同，比例和额度有待商榷，但此思路值得借鉴。

五、禁止平台提供有价证券的转让服务

《征求意见稿》在平台的禁止行为中规定股权众筹平台不得“提供股权或其他形式的有价证券的转让服务”。该款规定乍看上去似乎合情合理，事实上却暴露了我国目前股权众筹缺乏投资者退出机制的问题。股权众筹市场是我国资本市场新兴的一部分，同样需要流动性，尤其是在投资者对已投项目失去信心或者预期收益得到满足的时候，如何退出项目同样是市场的责任和风险监管应该考虑的问题。《征求意见稿》不仅没有设置合理的退出机制，反而明文禁止平台不得提供转让服务，显然是有失偏颇的。本文认为，该项条款应予以取消，且应鼓励股权众筹平台为本平台众筹项目提供后续的有价证券转让服务以为投资者、甚至是融资者(小创企业)提供合理合规的退出服务。至于转让的条件，可以效仿美国JOBS法案类似“持有人在持有股权众筹份额达12个月以上方可在公开市场转让该份额”的规定，在持有时限上加以限制，来达到规范市场的目的。

六、对融资渠道规定苛刻

《征求意见稿》第十三条第三款禁止融资者“同一时间通过两个或两个以上的股权众筹平台就同一融资项目进行融资”。不难发现此款规定是监管机构针对现实中存在的欺诈行为作出的，可以防止一些诈骗分子打着股权众筹的幌子，将一个项目反复进行包装，在多个平台上重复筹款，最后捐款潜逃。确实，这项条款可以防止“一股多卖”、防范投资者在信息不对称的情况下被欺诈的风险，却也封闭了真实项目的其他融资渠道。因为在我国，股权众筹尚处起步阶段，受众并不广泛，且目前市场也不甚规范，而中小微企业却在发展的关键时期，急需发展动能，如此矛盾导致真正需要融资的项目很难在短时间内在一个平台上募集到所需的资金，融资者压力很大。封闭融资渠道实不利于解决矛盾。本文认为，“一股多卖”的欺诈行为应建立健全严格的信息披露机制来遏制，且通过股权众筹平台规范建设、多平台间的互联互通来防范，而不应单纯地禁止多平台融资，封闭融资者融资渠道，实则限制了行业发展。

注释：

①中国证券业协会：关于《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》的起草说明。

②中国证券业协会：《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿 )》。

[1]陈健：“股权众筹：制度构建与疑义相析——评《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》”，成都行政学院学报，2015.2；

[2]张从俊、郝芳馨：“以美国实践为借鉴谈中国股权众筹制度供给——评《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》”，法制博览，2016.02(上)；

[3]孙永祥、何梦薇、孔子君、徐廷玮：“对我国股权众筹发展的思考与建议——从中美比较的角度”，《浙江社会科学》2014年第8期。