利率市场化对利率期限结构在货币政策利率渠道中的影响

虞仕攀 浙江理工大学经济管理学院

利率市场化对利率期限结构在货币政策利率渠道中的影响

虞仕攀 浙江理工大学经济管理学院

本文依据货币政策利率传导的理论机制以及利率期限结构动态传导机制，构建了向量自回归模型，并通过脉冲响应函数和方差分解分析了利率期限结构在货币政策利率渠道中的影响。实证结果表明：随着利率市场化的推进，利率期限结构将逐渐不分离，短期利率能在一定程度上预测长期利率，但利率期限结构在货币政策利率渠道中的作用仍是有限的。

利率传导机制 利率市场化 利率期 限结构向量 自回归

一、引言

利率期限结构不仅是资产定价、金融产品设计、保值和风险管理的基准，也是中央银行籍以控制短期利率从而影响中长期利率变化的传递机制依据。随着中国利率市场化的稳步推进，利率在金融市场中的信号指引作用也逐步增强。因此，研究货币政策利率渠道与利率期限结构具有重要的理论意义和现实意义。

二、模型设定及数据处理

本文在研究利率市场化对利率期限结构在货币政策利率渠道的影响时，企图选用10年期国债到期收益率和1年期国债到期收益率与10年期国债到期收益率的差分别构建VAR模型。并通过脉冲响应函数和方差分解进一步分析其影响。

以下是构建的VAR模型：

上述模型中，M2是货币政策的代理变量，为广义货币供应量；CPI是物价指标，考虑模型中变量需剔除价格因素后的实际值，引入物价指数作为控制变量，因此，将不对其他变量做价格因素处理；INV是指全社会固定资产投资；CON是指社会消费品零售总额；IAV是指工业增加值，GDP没有月度数据，这里用工业增加值代替；R10代表10年期国债到期收益率；SR是指10年期和1年期国债到期收益率的利差。以上数据均来自wind数据库，为了消除异方差性，我们对M2、INV、CON、R10、IAV进行对数化处理，由于INV、CON、IAV受到季节性影响，因此对其进行X-12的季节性调整。

三、实证分析

本文主要通过构建VAR模型以及脉冲响应函数和方差分解对利率期限结构对货币政策利率渠道传导中的影响作分析。

（一）脉冲响应函数

基于上文的VAR模型，我们构建了10年期国债到期收益率对另外四个宏观经济变量的脉冲响应函数，如图所示：

图1 10年期国债到期收益率脉冲响应函数

由图可以看出，在本期给出国债到期收益率的一个正向冲击后，物价指数在前1期并没有立即做出反应，而是在第2期之后缓慢上升，第7期之后再逐渐下降，16期之后回到均衡点；而社会消费品零售总额在第2期达到最低点，之后回升，在第14期之后达到均衡点；全社会固定资产投资对10年期国债到期收益率的冲击并没有做出较大反应，虽然最后在负的均衡点上。工业增加值在冲击下，反应较为剧烈，在第2期达到最大值，之后开始回落。这表明国债到期收益率对几个主要宏观经济变量的影响呈现出对称形式，物价指数、全社会固定资产投资与社会消费品零售总额、工业增加值呈反向变动。下面我们再来看看长短期利率差的脉冲响应图：

图2 国债到期收益率利差的脉冲响应函数

由图可以看出，在本期给出国债到期收益率利差的一个正向冲击后，物价指数在前1期呈现出下降趋势，而是在第2期之后缓慢上升，第7期之后再逐渐下降，25期之后回到均衡点；而社会消费品零售总额在第6期达到最低点，之后回升，在第20期之后达到均衡点；全社会固定资产投资对利差的反应在前5期之内是呈现出上升趋势，第5期之后开始下降在30期左右达到均衡点。工业增加值在冲击下，短期内呈现出波动趋势，在第15期达到均衡点。

对比10年期国债到期收益率的冲击和国债到期收益率利差的冲击，我们可以看出，除了对社会消费品零售总额的脉冲图两者方向不一致外，其他均是同一趋势。这也意味着短期利率与长期利率存在着一定的规律，且其方向与幅度较为一致。

我们再来看看10年期国债到期收益率和国债到期收益率利差对于货币政策的冲击的反应，如下图所示：

图3 LM2对LR10和国债到期收益率利差的脉冲响应函数

由上图可以看出，在总体的趋势上，10年期国债到期收益率与长短期利差的变动方向是一致的，长短期利差对货币政策变动的反应更灵敏，这也说明短期利率对货币政策的变动的反应更为灵敏。在货币供应量的冲击下，短期内均呈现出上升趋势，然后在回落，再上升至均衡点。但其变动方式与利率市场化下变动仍不同，我们知道，当货币供应量增加时，长短期利率均是下降的，但其表现为短期内是上升。但是利率期限结构的内部性，我们是可以得到证据的。

（二）方差分解

这里我们对10年期与1年期国债到期收益率利差进行方差分解，企图从中得到利率期限结构在货币政策利率渠道中的有效性。

下图是方差分解至第50期的结果表：

表1 第50期的方差分解结果

从上表的结果来看，在50期后除了社会消费品零售总额外，其他的预测误差波动均主要来自于自身。而来自于LM2新息对预测误差的贡献度在总体上并不算低，说明我国货币政策操作对利率的传导有效性增强了，这里利用50期的数据，主要是考虑了国债到期收益率利差的长期性。从货币供应量、物价指数、全社会固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值的方差分解来看，期LSR的贡献度都是最小的。

四、结论

通过本文的研究，得出以下主要结论：（1）无论是传统利率期限结构理论，还是现代利率期限结构理论，都表明利率期限结构在货币政策的研究中具有举足轻重的作用，可以为货币政策提供可靠的信息。随着中国利率市场化改革的稳步推进和政府对金融市场的大力扶持，利率的资源配置功能将会不断加强，利率期限结构将会对提高货币当局制定和实施的货币政策效果方面提供重要的参考信息；（2）基于向量自回归VAR模型，考察利率期限结构变动对货币政策利率渠道的影响，实证发现长短期利差对货币供给量冲击的反应是先减小至负数后再上升，说明货币供应量的变化对短期利率影响较大，而对未来长期利率的影响要小。说明中国的国债到期收益率期限结构隐含着长短期利率的信息、可以用短期利率来预测长期利率的走向，这个结论有助于提高中央银行在货币政策制定和预期实施的效果；（3）从方差分解中，长短期国债利差的贡献度始终处在低位，这也说明利率期限结构在中国金融市场对未来宏观经济的反映上仍存在着局限性，有待进一步推进利率市场化进程，健全中国利率期限结构和完善货币政策利率渠道。

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虞仕攀（1992.8-），男，汉族，浙江慈溪人，硕士学位，研究生学历，浙江理工大学经济管理学院。研究方向：金融学。

浙江省自科基金，贷款利率市场化对浙江农村非正规金融的影响机制与效应研究，编号LY14G030020；浙江省社科基金，农村借贷合约激励机制设计研究：二元转型信息结构变异视域，编号13NDJC081YB）。