制造业企业资本结构影响因素的分析

王春宇，高羽微

（哈尔滨商业大学金融学院，哈尔滨150028）



制造业企业资本结构影响因素的分析

王春宇，高羽微

（哈尔滨商业大学金融学院，哈尔滨150028）

摘要：以2005～2014年间的上海证券交易所的制造业企业的平衡面板数据为研究对象，通过建立双向固定效应模型来分析其资本结构的影响因素。基于研究结果发现，制造业企业的资产报酬率以及成长性与其资本结构呈现负相关关系；净资产收益率、企业的规模、可抵押性以及非负债税盾则呈现正相关。但是公司的规模与非负债税盾的影响强度却要弱于净资产收益率。

关键词：制造业；资本结构；影响因素

一、引言

Modigliani和Miller于1985年提出了著名的MM定理，该理论认为，在完美市场中，不考虑公司的税收和交易成本，则无论公司如何融资都不会改变公司的价值。也就是说，公司的价值与其融资方式亦即资本结构无关。因此，公司不能通过对融资方式的修正来影响公司的价值，这也就导致公司并不存在最优的资本结构。自该理论提出之后，越来越多的研究学者以代理理论、信息不对称理论及公司控制权等理论作为出发点，对公司资本结构的影响因素进行分析。

在国外的相关研究中，对公司资本结构影响因素的分析最早起源于巴克特和卡格，他们在研究中提出，随着公司规模的扩张，公司会更加倾向于债务融资的方式，而对于债务负担较大的公司，其债权的可能性相对来讲则会较小。2009年弗兰克和戈亚尔（Frank和Goyal）则通过对美国企业的分析发现，对企业资本结构具有影响的因素主要包括公司规模、有形资产、盈利能力以及公司的成长性。其中前两者对公司的资本结构具有正向的影响作用，后两者则对公司的资本结构产生负向的影响作用。

当前国内对于资本结构影响因素研究方面存在着以下特点：一是部分研究虽然使用了若干年的数据作为样本数据，但是并没有考虑到时间效应的影响，如利息率、通货膨胀率以及经济周期等宏观因素。二是没有考虑到公司特征效应的影响，如企业管理成的能力，对待风险的态度等。三是国内目前对于制造业企业资本结构的影响因素进行实证研究较少。为解决以上三个方面的问题，以上海证券交易所符合要求的260家企业为样本数据并采用双向固定效应模型来分析制造业企业资本结构的影响因素。

二、变量选取

通过对国内外学者关于资本结构影响因素研究中对相关解释变量的界定，结合我国制造业的特点，对相关解释变量的界定如表1所示。

表1　相关变量界定一览表

对企业的资本结构选择用资产负债率指标来进行衡量，选取的影响因素主要包括资本报酬率、净资产收益率、公司规模、非负债税盾、公司的成长性以及可抵押性。并针对所选取的各解释变量作如下假设。

假设1：资产报酬率与资本结构负相关。根据优序融资理论，公司在进行融资时会优先选择内部融资，因此随着公司获利能力的增加，会产生更多的内部资金盈余以满足公司资金的需求，从而减少对外部资金的依赖。

假设2：净资产收益率与资本结构正相关。公司所获得的利润越多，所需承担的税务负担越大，且破产的概率也相应较小，其在债务成本方面也更可能得到优惠。因而在面对与代理问题相关的更多的自由现金流时，会通过债务融资缓解。

假设3：公司规模与资本结构正相关。与小规模公司相比，大规模的公司收益更加的稳定，且具有较强的债务融资能力，也更容易进入债务融资市场。因此大规模的公司会更倾向于债务融资。

假设4：非负债税盾与资本结构负相关。一般认为，公司由于负债会得到一定的免税优惠，从而导致公司价值有所提升，故公司会更倾向于债务融资。因为非负债税盾与公司债务的节税优惠是可以替代的，因此当公司的固定资产折旧较多时，公司就会相应的减少负债。

假设5：公司的成长性与资本结构负相关。有更多成长机会的公司一般处于发展的初级阶段，而在此阶段的公司通常面临着较大的财务困境，也有着更大的风险。因此，企业在发行债券进行融资时，所需要付出的成本更大，进而会导致企业更倾向于发行股票融资。

假设6：可抵押性与资本结构正相关。随着公司固定资产及存货的增加，企业在进行借款时，可提供的抵押担保也较具有可信度，从而降低了公司借款的难度，公司会更愿意进行债务融资。

三、实证分析

（一）数据来源

我国当前的证券市场的历史较短，发展还不完善，因此，我们选择2005年至2014年的上海证券交易所数据作为样本数据，之所以选择这样的样本空间，主要是基于以下两个原因，一是这些样本数据最能反映我国当前企业的情况。二是2005年基本上完成股权分置改革，因此所选的样本数据免受其影响。其次是对所选择的企业进行筛选，筛选的条件主要包括两个，其一是所选的企业是非特别处理的企业，其二是该企业在此10年内持续经营。经过筛选之后还剩余的260家企业就是最终的样本数据。本文所用的数据均来源于国泰安数据库。

（二）描述性统计分析

所考虑的主要变量包括制造业企业的资产报酬率、净资产收益率、公司规模、成长性、非负债税盾以及可抵押性。表2即为主要变量的描述性统计分析结果。

表2　主要变量的描述性统计分析结果

通过表2，我们可以发现资产负债率的最小值为0.03，最大值为2.72，说明对于不同的制造业企业来讲，其资产负债率存在着较大的差异，其均值为0.523，可以看出企业的债务数额平均偏小，这是由制造业的行业特点决定的，其一般均是保守公司，故会实行稳健的发展计划。从公司的资产报酬率和净资产收益率角度来看，其均值分别为0.055 和0.072，相差幅度较小，但是净资产收益率的波动差距明显高于企业的资产报酬率。对于企业所处的规模情况，其最小值为18.74，最大值为26.75，均值为21.909，这表明这些在10年间持续经营的企业规模基本一致，不存在较大的差距。企业成长性指标的最小值为-0.79，最大值为9.09，由此说明企业的成长性之间存在着巨大的差异，其均值为0.177，表明大部分的企业均处于成长性较低的情况中，也就是说其未来的发展前景不是很乐观。制造业企业的非负债税盾指标的最小值及最大值分别为-0.01 和0.18，均值则为0.028，表明各企业在此方面的差距并不是很大，相互间的波动较小。对于企业的可抵押性指标来讲，其最大值为0.91，最小值为0.01，均值则是0.475，由此可以说明各企业所拥有的固定资产以及存货数量相差较大。

（三）基本计量模型的设定

通过以上的分析研究，建立模型一如下：

在此基础上，考虑到各解释变量之间的相关关系，并将其列入表3之中。

表3　各变量的相关系数矩阵

由各变量的相关系数矩阵，可以发现相关系数除可抵押性指标与非负债税盾指标的相关系数为0.544之外，其余各相关系数均较小。所以认为不存在多重共线性。

其中，企业的可抵押性指标与资产负债率指标的相关系数为0.117，与资产报酬率指标的相关系数为-0.1，与企业成长性指标的相关系数为-0.09，同非负债性税盾指标的相关系数为0.544，且这些相关系数均较为显著。因此，考虑在模型二中加入可抵押性指标，得到模型二如下：

此外，也可以发现企业成长性指标与资产报酬率之间的相关系数为0.102，与企业规模之间的相关系数为0.154，同企业非负债性税盾指标之间的相关系数为-0.136，且这些相关系数同样均为显著。因此，考虑在模型三之中加入企业成长性指标，得到模型三如下：

考虑到企业成长性指标与可抵押性指标之间的相关系数为-0.09，且十分显著。因此在模型四之中加入企业成长性指标和可抵押性指标，得到模型四如下：

（四）双向固定效应检验

在上述模型中，μi和ηt分别表示时间效应和公司效应，考虑到各个公司不同阶段状况的不同，应当采用固定效应而非随机效应。对于上述四个模型分别进行豪斯曼检验，得到的P值分别为0.0048，0. 0062，0.0076，0.0089。P值较小，因此选择固定效应模型较为合适。进而考虑到是否需要同时控制时间效应和公司效应，故对以上四个模型分别进行时间变量的联合显著性检验，所得到的P值均为0. 0000，因此，应当采用双向固定效应模型。表4即为双向固定效应的估计结果。

表4　双向固定效应估计结果

通过表4的估计结果发现，所得到的的实证结果与所做的假设存在一定的差异。现将其对比结果列入表5。

表5　假设与实证结果的比较

通过表5的比较，可以发现资产报酬率、公司规模、公司的成长性以及可抵押性的实证结果均与假设一致，只有非负债税盾的实证结果与假设不一致，这主要是由制造业企业自身的特点所导致的。制造业上司公司一般均拥有大量的固定资产，例如厂房、设备等等，进而导致其折旧较高。与此同时，因其发展一般均已进入成熟期，进行股票增发的可能性较小，而且因经营时间较长，有良好的信誉，稳定的资金链，因而更倾向于债务融资。

四、结论

运用上海证券交易所260家制造业企业在2005～2014年间的样本数据，考察了对企业资本结构产生影响的因素。通过实证检验可以发现，资产报酬率以及可抵押性对于制造业企业资本结构具有显著的负效应；净资产收益率虽然也对制造业企业资本结构具有正效应，但是其影响效果不是很显著；公司的规模以及非负债性税盾虽然对制造业企业资本结构存在着正相关关系，但是这种相关关系并不显著；而对于公司的成长性来讲，其对制造业企业的资本结构的抑制作用并不是很显著。

参考文献：

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［责任编辑：胡冰］

中图分类号：F276.6

文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2016）07-0080-03

收稿日期：2016-04-21

基金项目：哈尔滨商业大学2015年研究生创新科研资金项目（YJSCX2015-348HSD）

作者简介：王春宇（1977-），女，哈尔滨人，副教授，博士，研究方向：公司金融；高羽微（1992-），女，哈尔滨人，硕士研究生，研究方向：公司金融。

Analysis of the influencing factors of capital structure of manufacturing enterprises

GAO Yuwei WANG Chunyu （School offinance，Harbin University ofCommerce，Harbin 150028）

Abstract：the balance panel data ofmanufacturing enterprisesin Shanghai stock exchange during 2005-2014 were studied，the influencing factorsof capital structure are analyzed by the model of two-way fixed effect.Based on the research results，it is found that the asset returnsand growth of manufacturing enterprises are negatively correlated with their capital structure；The rate of return on net assets，the size of the firm，and the non debt tax shieldsare positively correlated.But the impact strength of the company'ssize and non debt tax shield isweaker than the return on net assets.

Key words：Manufacturing industry；capital structure；influencing factors