在不确定性增大的环境中如何实现货币政策双目标？

珍妮特·耶伦 王宇

摘 要：美国国内经济虽然存在波动，但仍然比较稳固。但全球经济和金融市场的不确定性增加令美国经济面临的风险增加，美联储应结合经济数据，审慎地进行加息。美联储可能会在必要时实施“非常规政策”，引导长期利率下行。

关键词：不确定性；货币政策；双目标；风险

中图分类号：F820.1 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2016）04-0031-03

一个多世纪以来，纽约经济俱乐部一直是美国讨论货币政策的重要论坛之一。今天在此发表演讲，我感到非常荣幸。我演讲的主要内容是：美联储将如何实现充分就业和物价稳定双目标。

2015年12月，联邦公开市场委员会将联邦基金利率的目标利率上调0.25%（从0—0.25%上调到0.25%—0.5%，译者注）。这一微不足道的货币政策操作，标志着延续了7年之久的危机时代终结。在这7年内，美联储通过大幅降息并将联邦基金利率维持在零附近，支持经济从“大衰退”中复苏。这次“大衰退”是美国自1929—1933年“大萧条”以来最严重的经济衰退。2015年12月，联邦公开市场委员会通过加息行为向世人表明，美国经济正在复苏，而美国经济恢复有利于大量受金融危机冲击的国民重新找到工作，有利于市场形成关于未来美国经济将强劲复苏的预期。随着国际石油价格下跌、美元汇率下行，以及劳动力市场进一步恢复，美国失业率有可能继续下降。尽管这些只是过渡性因素、尽管目前美国通胀率依然保持低位。但在此愿景下，联邦公开市场委员会在此前的两次会议中，都提出了“预期经济情况好转，仅能保证联邦基金利率不断提高”。

联邦公开市场委员会上述看法，将成为促进充分就业和物价稳定的基础。不过，美联储的货币政策会随着宏观经济的变化而变化，也只有这样，我们才能在变幻莫测的经济波动中，切实履行职责，实现就业最大化和将通胀率维持在2%双目标。

考虑到2015年底以来世界经济的快速变化，尤其是石油价格、利率、股价大幅波动，未来货币政策走向至关重要。目前，这些变化和波动还没有完全改变联邦公开市场委员会的基准，有可能使货币政策发生重大改变的是中期经济增长和通胀预期。我们期待劳动力市场进一步恢复，期待在未来两到三年时间内通胀率维持在2%。我们对于实际经济增长以及通胀的基准展望不变，投资者可能会因此而希望我们降低联邦基金利率，因此，未来我们的压力是长期利率走势。考虑到国际国内经济运行中的风险因素增大，联邦公开市场委员会决定在2016年1月和3月维持货币政策中性。

下面，我将阐述联邦公开市场委员会的经济展望及可能风险，以说明联邦公开市场委员会将如何通过更加灵活的货币政策操作，实现充分就业和物价稳定双目标。

一、关于近期经济展望

2016年以来，关于美国经济走向的看法出现了越来越大的分歧。一方面，有人预测，美国经济发展态势良好，在过去的三个月内，劳动力市场平均每个月新增就业岗位23万，越来越多的失业者重新找到工作，就业率提高。同时，受居民收入来源稳定、财富增加、国际石油价格下行等因素的影响，消费支出增加，房地产市场恢复，各级政府的财政政策再次回到了促进经济增长的道路上。

另一方面，由于2014年以来全球经济增长缓慢，美元大幅升值，美国制造业和净出口受到沉重打击。同样，由于公司预期销售额减少而制约了商业投资，在世界范围内减少了对资本品的需求。有人预测，未来全球资本市场将表现平淡，商业投资持续减少。国际石油价格降低将造成能源产业大幅裁员。

到目前为止，美国的就业形势之所以还比较乐观，是因为美国家庭消费支出增加足够抵消国际国内经济不景气所带来的负面影响。不过，我们仍要考虑国际金融市场的变化。一段时间以来，美国股票价格急剧下行，国际石油价格已经低于每桶30美元，许多非美元货币对美元大幅贬值，美国经济金融情况并非像联邦公开市场委员会在2015年12月份会议时那样乐观。这些变化本身就会抑制美国经济增长，只不过其影响可能会被市场关于美联储降息的预期抵消掉一部分。联邦基金利率的下行压力主要体现在长期利率上，包括抵押贷款利率。我认为，2016年世界经济放缓对于美国经济复苏的负面影响是有限的，当然，这一预期也充满了不确定性。

联邦公开市场委员会希望，随着劳动力市场进一步恢复，美国经济能够在中期持续平稳增长。为此，与2015年12月会议相比，参加3月份联邦公开市场委员会会议的成员关于经济增长率、失业率、通胀率的个人预期都发生了一些微妙的变化。比如，将货币政策保持宽松调整为以合适的经济增长速度实现充分就业和通胀率2%的双目标。2016年以来，世界经济放缓导致加息预期下降。联邦公开市场委员会成员关于联邦基金利率的预期是2016年底、2017年底分别为0.9%和1.9%，均比2015年12月低0.5个百分点。

正如我们此前讨论过的，与实现充分就业的经济增长相比，近年来，实际通胀率和实际利率均有下降。无论从数量还是概念上均有所改变，再平衡意味着实际利率中性——也就是说，如果实现经济潜在增长目标，那么，实际利率可能上调也可能下调，也可能接近于零。目前实际利率较低，大概为-1%到

-0.25%，这是使用个人消费支出核心物价指数12个月变化值测量的，其中不包括食品和能源。因此，当前宽松货币政策与实际经济增长以及劳动力市场的进一步恢复之间存在着一致性。

从长期看，美国经济增长还将会因为制约经济发展的因素减少而进一步加快。制约美国经济发展的因素包括世界经济放缓、美元升值、美国国内房地产市场不景气、劳动生产率提高缓慢。如果这些因素消失，实际利率将会上升。如果利率上行，假定其他条件不变，就有可能实现美联储的充分就业和通胀率2%双目标。

我认为，为了尽快消除那些制约美国经济复苏的因素，中期利率上升为关键。因为经济增长率和通胀水平变幻莫测，联邦基金利率的未来走向还是不确定的。我们无法确定那些制约经济增长因素消失的时间，同时，经济发展本身也不可避免地会受到不确定因素冲击。现在我们只能确定联邦公开市场委员会会对经济变化做出回应，以实现充分就业和稳定通胀率双目标。

通胀方面，2015年12月，联邦公开市场委员会预期，受能源和进口商品价格下行的影响，短期通胀率会保持在较低水平上。但是，“过渡效应”消失之后，考虑到劳动力市场进一步恢复和通胀预期因素，联邦公开市场委员会预期，中期通胀率可能达到2%。我个人赞同这一预测。2015年2月，美国个人消费支出仅提高了1%，相比之下，核心个人消费支出，剔除不稳定的食品价格和能源价格，提高了1.7%，高于我在2015年10月的预期。

现在说美国经济的恢复是可持续的为时尚早。即使是以最近12个月为基础进行估算，核心通胀率也会出现较大波动，此前美元升值的影响仍要视未来消费者物价水平而定。

二、关于经济复苏预期的风险

尽管2015年12月的基准预期变化不大，但全球经济发展还是面临风险，正是这些风险造成了国际金融市场剧烈动荡，2015年夏天以及最近几个月的情况都说明了这一点。

第一个令人担忧的问题是，受中国经济放缓的影响，全球经济增速呈下行趋势。一些市场人士认为，考虑到中国正在从投资走向消费、从扩大出口走向扩大内需的过渡期，未来中国经济可能继续放缓，在此期间，过渡政策是否合适、政策框架是否稳妥、是否会出现金融混乱仍然存在不确定性。

第二个令人担忧的问题是，关于大宗商品价格走势，尤其是石油价格。在未来几年，较低的石油价格会刺激消费支出和经济增长，因为美国仍然是一个石油进口国。但是，国际金融市场对于石油价格下跌已经产生了消极反应，对于依赖石油出口的国家来说，可能面临政府支出缩减；对于能源公司来说，可能出现严重失业。如果国际石油价格持续大幅下跌，可能产生世界性的产能过剩。

不过，美国经济也有乐观的一面，经济形势可能会比预期好。2014—2015年，美国劳动力市场的恢复情况好于联邦公开市场委员会委员的预期。如果那些制约美国经济发展的因素消失，美国经济会更加乐观。

三、关于通胀预期的风险

2015年以来，通胀预期也充满了不确定性。在很大程度上是由于经济金融所致。金融市场剧烈动荡预示着世界经济增长持续放缓，国际石油价格继续下跌，美元汇率再次升值。如果美国受到世界经济放缓预期的负面影响过大，那么，美国国内劳动力市场的进一步恢复可能受挫，工资和物价水平可能继续保持低位。但是，鉴于通胀预期保持不变，即使这些风险会发生，也只是会延迟通胀率达到2%的时间。

长期通胀预期很难保持稳定。20世纪70年代，为了应对经济“停滞”，美联储通过货币政策操作，推动实际通胀率上升，结果造成恶性通货膨胀。经过不懈努力，20世纪80年代和90年代早期，美联储才将其通胀率降低到一个较低的、较为稳定的水平上。从那时起，通过调整金融市场来维持长期通胀预期的方法便为人们接受，利用这一方法，我们有可能让未来的实际通胀率保持在2%水平上。

四、关于货币政策双目标

联邦公开市场委员会决定，2016年1月和3月的联邦基金目标利率保持不变。这表明经济形势严峻，要实现就业目标和通胀目标，我们或者需要有一个比2015年12月预期还要低的联邦基金利率。

考虑到预期风险，我认为，在货币政策调整方面需要更加谨慎。因为在联邦基金利率极低的情况下，联邦公开市场委员会还使用传统的货币政策去应对经济增长放缓是不合适的。如果将来经济形势好转，联邦公开市场委员会可以通过提高联邦基金目标利率来保证物价水平稳定；如果将来经济继续放缓或者通胀率依然很低，联邦公开市场委员会可以通过降低联邦基金利率来维持经济增长稳定。

即使联邦基金利率重新回到零左右，联邦公开市场委员会仍有货币政策操作的空间。我们还可以使用在金融危机时期美联储和其他中央银行使用过的“非常规政策”，引导长期利率下行。包括说明联邦基金利率的未来变动趋势，增加我们对长期国债和住房抵押贷款支持证券（MBS）的持有时间。历史上，我们曾经利用这些工具重振美国经济，走出“大萧条”。如果需要，将来我们还会这么做。

经济形势变化很快，无论长期还是短期。在这种情况下，联邦公开市场委员会必须及时调整货币政策操作。更为重要的是，货币政策操作主要以宏观数据为依据，根据相关数据的变化，进行货币政策调整，以实现充分就业和2%通胀率的双目标。

金融市场参与者似乎承认联邦公开市场委员会依靠数据的解决办法，因为未来的数据可能引发将来政策预期的变化，这一机制可以作为经济的“自动稳定器”来使用。我们已经注意到，2015年12月以来，有关美联储大幅加息的市场预期下降，并且伴随着长期利率下降的压力，在一定程度上抵消了国际国内经济放缓的负面影响。社会公众期望美联储以一种可预测的货币政策操作来减少环境的不确定性，为此，我们需要进一步提高货币政策的透明度。