资产证券化的“防火墙”构建探究

摘 要：资产证券化作为金融创新浪潮中的一颗“璀璨明珠”，发挥着风险转移、提高流动性、信用增强等创新功能。伴随着它的发展壮大，其中风险弊端不断暴露，风险隔离机制的构建成为资产证券化结构中的核心环节。SPV作为资产证券化制度的“妙笔”，是整个隔离机制的枢纽。构建SPV需保持其独立的法律人格，并在严格限定的业务范围内活动。同时，需在发起人与基础资产之间建立起“真实出售”的防火墙，在发起人与SPV之间“防止实质合并”，选择符合法律、经济标准的基础资产，用于防范资产证券化的外在风险。尽可能地使信用增强、信用评级的过程及结果客观公正，是对资产证券化本身的风险隔离提出的要求。唯有多管齐下，才能为资产证券化积极发挥效用保驾护航。

关键词：资产证券化；风险隔离；SPV

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）03-0044-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.03.09

一、资产证券化概述

资产证券化制度自上世纪70年代于美国问世以来，便作为一项伟大的金融创新风靡全球。这是因为，资产证券化可以通过巧妙的结构化设计，将流动性差的资产转换为流动性强的优质资产，实现企业表外融资，在不提高企业资产负债率的同时，又为企业带来扩大生产经营所需的现金流。但由于资产证券化制度同样处于变动不居的市场环境，不可避免地面临诸多系统性、非系统性风险，若不采取适当的风险隔离机制，适时适地构建多层“防火墙”，资产证券化的效用必将大打折扣。

关于资产证券化的定义，目前尚无一致说法[1]。中国证监会于2014年11月发布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，其中第二条指出：“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”同时第四条还规定，现行资产证券化融资方式中，由证券公司或基金子公司专门设立的资产支持专项计划担任“特定目的机构”（Special Purpose Vehicle，以下简称SPV）角色。

通常认为，资产证券化是指发起人将具有稳定现金流的金融或非金融资产（即基础资产）出售给SPV，SPV将这些资产汇集成资产池，并对该资产进行信用增级之后，再以该资产为基础向投资者发行证券，SPV将由此获得的投资者资金支付给发起人，并以该资产日后产生的稳定收益偿付投资者本息。不难看出，资产证券化的运作程序往往较为复杂，需要多方专业主体、中介机构的共同参与，并经一系列流程操作，才能构建相应的完整架构。其中，主要参与主体包括发起人、SPV、信用增级机构、信用评级机构、投资者等。主要流程包括组建或选择SPV、选择合格的证券化资产、SPV以信用增级后的资产为依撑自行或委托发行证券产品组合、投资者认购后定期收取本息这四个环节。

资产证券化制度之所以被认为是一项伟大的金融创新，最重要的原因是它开拓了一条崭新的融资路径，即强化局部资产的效率，从而解决筹资者因整体信用不足而无法筹措足额资金的问题[2]。在可供企业选择的传统融资方式中，贷款机构往往是商业银行，而商业银行对企业的贷款资质审查近乎严苛，通常只有实力雄厚的国有企业等大公司能通过审核，取得商业银行的资金支持，而那些真正需要资金的中小企业却时常因为资金链断裂、现金流匮乏而经营岌岌可危。在这样“千呼万唤”扩大企业融资渠道的时机，资产证券化无疑是筹资者的福音。相较传统融资，它只强调那些拟用于证券化的基础资产是否符合条件，而在一定程度上无视企业本身的资质优劣。

没有哪一种金融创新产物的成长道路不是布满荆棘，资产证券化同样面临着诸多风险的威胁。有学者将这些风险分为两类：传统资产证券化风险和现代证券化风险，前者包括隔离风险、现金流风险、提前偿付风险、信用风险、利率风险、汇率风险等，其中获得较多关注的是隔离风险、现金流风险和提前偿付风险；后者包括评级风险、监管风险、道德风险[3]。这些风险无一例外均发生在资产证券化运作的四个环节中，因此，要进一步发挥资产证券化在企业融资中的作用，降低其中风险，当务之急便是在这四个环节中建立起“防火墙”，完善风险隔离机制。

在资产证券化风险隔离机制的设计中，SPV被认为是资产证券化之所以能隔离风险的绝对核心所在。因此，在下文中，笔者将围绕SPV，探究资产证券化“防火墙”的构建。

二、SPV的构建

SPV的构建是资产证券化制度的“妙笔”，组建或选择SPV是资产证券化的第一环节。从法律意义上看，SPV作为一个独立实体，只拥有名义上的资产，而无其他一般意义上的公司所需要的基础设施。它更像是一个“壳公司”，主要工作、业务基本由其他主体完成，如证券化资产由发起人管理，信用增级由担保机构进行，信用评级由评级机构负责，证券化产品仍由券商投行发行和承销。可见，SPV不仅作为发起人与投资者之间的桥梁，还连接着担保机构、信用增级、信用评级、证券承销商等，是整个结构性融资的核心。由于SPV作为资产证券化业务的主要环节，各国在法律法规及市场实践两个层面上，都不约而同地对其设有若干特殊要求。

（一）SPV必须具有独立的法律地位

目前，国际上主流的SPV设立方式包括信托型、公司型，另有美国一家独用的有限合伙型，但因其特殊性较强，可移植借鉴之处颇为有限，本文不作探讨。

1.信托型SPV

信托型SPV又称特殊目的信托（Special Purpose Trust，简称SPT），即引入信托公司作为证券化资产的受托人和证券化产品的发行人。发起人将基础资产转移给SPT，并与之建立信托关系，再由SPT作为发行人，向投资者发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证[4]。SPT模式现由许多国家、地区广泛采用，得益于信托财产的独立性。一是在英美法中，当信托财产由委托人转移给受托人之后，信托财产的所有权亦随之移转给受托人，受益人享有相应的利益；我国《信托法》第十五条、第十六条也具有类似规定，信托财产不仅与委托人未设立信托的其他财产相区别，也与受托人所有的固有财产相区别。由此，信托财产得以稳固特殊的“第三方”独立地位。二是我国《信托法》第十七条、第十八条还对信托财产的强制执行、抵销做出了限制，进一步加强信托财产的独立性。

通过信托型SPV进行的资产证券化，符合风险隔离要求，具有长期规划性质，又能充分保障投资者的合法权益，在实践中应用普遍。在我国实践中，特定目的信托主要是由金融机构发起，将其信贷资产予以证券化，并由商业银行、保险公司等进行认购投资。

2.公司型SPV

公司型SPV又称特殊目的公司（Special Purpose Company，简称SPC），也是实务中常用的载体之一。不同于公司法规定的有限责任公司和股份有份公司，它是专为资产证券化而设，有很强的工具性，其业务范围特定并且往往已经事先确定，不需要进行积极的商业经营行为。就公司形态而言，若选择有限责任公司，则主要是考虑到SPV需与资产本身的风险相隔离；若是采用股份有限公司，则是因为SPV需发行证券，而股份公司可以支持多种证券的发行[5]。另外，SPV更像一个“壳公司”，因此降低运营成本是SPC的重任之一，法律对其多以强制性规定为主，以此保护投资者。

由于种种原因，特别是我国《公司法》对公司公开发行证券资格的获取、公积金提取的强制性规定等，使得我国尚不具有设立公司型SPV的法律条件[6]。另外以公司形式设立SPV需在境内缴纳企业所得税，这对于业务范围受限、收入本就“拮据”的SPV来说无疑是一大难题。由此可见，公司型SPV在我国现有法律环境和市场背景下难以存继，必将有碍我国资产证券化的健康发展，应在将来的立法、实践中予以修正。

（二）SPV的业务范围应受到严格限制

无论是信托型SPV，还是公司型SPV，毫无疑问均是专为资产证券化而设立的，可以认为，SPV是联系发起人与投资者的一个平台，通过这个平台，发起人可以获得融资的通道，而投资者也可以取得投资的渠道。这便要求法律与市场将SPV的权利能力限定在特定范围，由此限制其业务种类，即只允许从事法律和资产证券化计划确定的相关业务。

对SPV的业务范围进行严格限制是现今多国的通用做法。一是若不严格限制SPV只能从事资产证券化相关业务，很可能诱发SPV作为平台的道德风险，引起投机行为，如SPV可能利用基础资产开展其它“圈钱”活动，资产证券化很可能就此“流产”，投资者的合法权益也无法得到切实保障。二是出于扩大中小企业融资渠道等政策考虑，各国往往赋予SPV诸多税收优惠政策，若允许SPV从事与资产证券化不相关的业务，不仅立法初衷无法实现，SPV不履行“本职”，还会导致国家税收蒙受损失，市场秩序混乱。

（三）对SPV的其他限制性规定

由于SPV构建的成功与否直接决定了资产证券化的成败，因此各国往往还会对SPV有其他限制性规定。常见的一是在SPV中引入独立董事制度。独立董事制度有助于大大提高SPV的整体独立性，以此防范SPV内部控制人做出不利于投资者的举动，损害投资者权益。二是禁止SPV随意、恶意“死亡”。实践中，当投资者的本息未清偿完毕时，SPV往往不被允许进行兼并、清算、重组、解体等，从而防止因SPV本身产权的变动而对投资者造成损害。

正是得益于上述关于SPV独到的设计，令其在资产证券化风险隔离中功不可没。

三、资产证券化风险隔离机制

（一）构建破产隔离防火墙

在SPV所能发挥的诸多风险隔离作用里，破产隔离被认为是SPV的核心功能。甚至有人认为，SPV的设立就是为了将证券化资产与发起人破产风险相隔离，以确保该资产产生的收益、现金流，仍能按证券化交易契约的约定，向投资者偿付本息，而不受发起人破产与否的影响，以此保护投资者的合法权益。在资产证券化流程中，在发起人与基础资产、发起人与SPV之间建立“防火墙”显得举足轻重，前者表现为“真实销售”要求，后者则表现为“防止实质合并”。

1.真实销售

资产证券化的魅力之处在于它可以将发起人信用不足之处予以屏蔽，将某个特定质优资产的效用最大化，并不受发起人经营结果优劣、财务状况好坏，乃至破产的影响[7]。“真实销售”要求的存在便是为了实现这一追求。它要求发起人将证券化资产转移给SPV时，必须满足《会计法》、《破产法》的一定条件，使得就该特定资产而言，发起人与SPV之间建立起了“防火墙”。这里的条件主要是指会计准则上对资产确认原则的规定[8]。就此而言，随着市场经济的发展，世界上主要发达国家均经历了从风险报酬分析法到金融合成分析法的转变，我国也正处于其中的“转轨期”。

风险报酬分析法是将资产的风险和收益是否完全移转作为资产是否“真实出售”的判断标准。只有当与该项资产有关的风险和收益都由发起人转移到SPV时，发起人才能终止确认资产。相反，若发起人在转移资产时还保留一定的追索权，就不能认为该交易符合销售的标准。风险报酬分析法为资产转移的确认提供了一个便于操作的标准，但并不全面，特别是由于金融市场的日益发展，金融产品设计愈加繁杂，在此情境下该方法并不能完整地反映资产转移的实质。如期权的出现使得资产的风险和收益相分离，买方选择权使得风险由卖方承担，而价格下降的收益则由买方享有，此时就无法用风险报酬分析法来判断交易的性质。此外，风险报酬分析法由于强调风险和收益的不可分割性，会导致将资产证券化作为担保融资处理的倾向，不利于发挥资产证券化的积极作用，从而会损害金融市场、金融产品的创新性。

金融合成分析法正是为了迎合金融市场的发展应运而生的，相比较风险报酬分析法，它更符合会计上“实质重于形式”原则。只有在对交易进行实质分析的基础上，做出该资产的控制权已经转移的判断之后，才能认为实现了真实出售。“控制权”较为抽象，因此各国往往还会通过会计准则等做出更细致的规定，如美国FASB就发布《金融资产转让和服务及债务清偿的会计处理》指出，可以对资产经济利益的控制权作为判断的基准，即当受让人获得收取与该资产有关的未来现金流量的权力时，就可认为该资产的控制权发生了移转。除此之外，还有一些相辅的条件，如转让人与受让人对该资产转让的处理应该相互对称，资产的确认不应受交易顺序的影响等[9]。

比较上述两种方法，后者偏向于将资产转移作为真实出售处理，而前者则有将资产转移作为融资担保的倾向。回想资产证券化的发起人之所以煞费心思对其进行复杂而精巧的结构设计，无非是受资产证券化所能提供的表外融资空间所鼓舞。从这个意义上讲，从风险报酬分析法到金融合成分析法的转变，体现了会计界与法律界的规则制订者做出的妥协，毕竟“真实出售”要求是资产证券化成败的基石[10]。

纵观国际做法，对“真实出售”的识别与认定往往仅通过会计准则对资产转移的规定作出，而缺乏法律标准作为统一的判定基础。如何完善相关法令，既不扼杀资产证券化乃至金融创新蓬勃的生命力，又在发起人与基础资产之间建立起保护的“防火墙”，以免殃及池鱼，这是在未来相当长一段时间内，资产证券化实践给法律界、会计界提出的一大难题。

2.防止实质合并

若SPV与发起人实质合并，那么资产证券化所作的一切努力都将付诸东流，不仅发起人与SPV之间的破产隔离机制被打破，连发起人与基础资产之间的隔墙也会被推翻。这不仅意味着发起人的债权人可以对已经证券化的资产行使追索权，投资者利益受到威胁，而且企业想要通过资产证券化实现表外融资的目的也落空。凡此种种，都为资产证券化在发起人与SPV之间建立“防火墙”提出迫切要求。

SPV设立方式包括自行组建和委托独立第三方设立。通常而言，发起人自行组建的SPV被合并的风险较大，因其独立性往往易受质疑。英美国家就曾出现如下判例，当发起人破产时，SPV由于缺乏与发起人之间充分的隔离（通常表现为追索权的存在），独立人格被否定，法院因此将SPV与发起人实质合并，并由此重新确认资产转移的性质，将整个交易认定为担保融资。如此一来，经证券化的资产将被纳入发起人的破产财产，直接面临着发起人的破产风险。相比较而言，在独立第三方设立的SPV中，法院通常无法基于实质合并否认SPV的独立人格，极大地提高了SPV的风险隔离作用，而这也正是资产证券化追求的目标。

为了防止SPV被实质合并，除了采取上述委托独立第三方设立的方式，还有更为重要的方面，即SPV必须具有业务运营上的独立性。它应该在法律地位和经济利益上都保持独立，既不与发起人混同，也与投资者保持间隔。在会计上，SPV应单独记账，独立核算，如果同时开展不同项目，还应该在各个项目的账户设置、资金划拨、账簿记录等方面划清严格的界线。此外，SPV还应该独立于信用增级机构和信用评级机构，只有这样，才能保证增级和评级结果的公正性和可信度，以免投资者受到误导或者伤害。

无论是真实出售，还是防止实质合并，无不彰显了资产证券化制度的意义所在。在资产证券化的实际操作中，必须构建好发起人与基础资产、发起人与SPV之间的“防火墙”，才能“避”开公司法“揭开公司面纱”、破产法“实质合并”、会计法“资产确认”等原则的修正，从而达到表外融资的目的。

（二）证券化资产合格

选择合格的基础资产是资产证券化的重要环节。如果说破产隔离是对一项证券化计划的外在要求，那么合格的基础资产则更多是对其提出的内在要求，它好似整个计划的“源头之泉”，稍有差池，整个证券化过程难以维继。理论上说，基础资产的优劣应由市场自主进行“优胜劣汰”。然而，为了防止资产证券化被滥用，发起人、SPV等恶意欺骗投资者，出现“劣币驱逐良币”等市场失灵现象，国际上通用做法仍会对基础资产提出一定要求，以保护投资者免受无辜伤害。

1.基础资产的法律标准

首先，基础资产应具有可转让性。鉴于资产证券化的第一步即是发起人将资产转移给SPV，而证券化资产通常是应收款项等债权，因此根据我国《合同法》第七十九条，债权原则上可以转让，但不能出现依合同性质不得转让、按当事人约定不得转让及法律规定不得转让的情形。进一步而言，资产证券化中的债权主要系普通金钱债权，因此鲜有来自合同性质或法律规定的限制，多是源于当事人约定。值得一提的是，基础资产具有可转让性，不仅仅是要求法律上允许其自由转让，更深层次的要求是，受让人在这样的资产转让过程中居于安全、受保护状态。我国现行法律过分强调债权财产的静态安全，如《担保法》第二十二条规定，“债权人依法将主债权转让给第三人的，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任。保证合同另有约定的，按照约定。”该条款表明，若保证合同当事人另有约定，则债权的转让需经保证人同意。这将置债权受让人于不利地位，很可能到手的受让债权不再享有担保，从而会挫伤债权的转让性。因此，SPV除了审查基础资产是否具有可转让性，还应该审查该转让是否遵循必要的法律手续和履行必要的通知义务等。

其次，基础资产应该具有长期规划的属性，即具有可预期性。这要求在选择基础资产时，需深入考量以下因素：一是债务人的信用，表现为债务人的支付行为、习惯是否良好。债务规模大小、债务人信用记录以及债务人未来是否有再融资计划往往会影响债务人的信用。二是债务人的支付能力，表现为债务人违约的风险大小。资产证券化过程中资金的健康流动，很大程度上取决于债务人依约履行还款义务，从而保证投资者如期收取本息，使得整个项目得以良性运作。

2.基础资产的经济标准

证券化资产必须具有收益性，有能力带来稳定的现金流，即未来收益持续可估。实践中，基础资产主要分两类。一类是应收款项，即企业基于已出售商品或已提供服务而产生的债权。这类资产符合会计上的资产确认原则，系过去交易或者事项的结果，债权人因已经履行合同义务从而享有法律上的付款请求权。另一类是未来收益，尤指基础设施建设工程形成的未来收入，这是因为该类产品或服务的市场往往具有政府调控性质，法律上的确定性和经济上的稳定性均很强，因此可预测性强，可以轻易且准确地预测预期现金流入。理想的证券化资产还应该在上述两类资产的基础上，具有足够大的规模，以产生规模效应降低证券化成本。不仅如此，与基础资产相关的现金流应是分期支付的，才能产生持续稳定的未来收益。

此外，基础资产应具有安全性，即其风险应限定在一定范围内，SPV对超过风险水平“红线”的资产应不予纳入资金池[11]。可考虑因素主要有：（1）债务人的分散化。证券化资产的债务人若拥有广泛的地理、人口和行业分布，债务数额分散，则会有效降低整体违约风险，从而保证现金流动。（2）资产的信用。通常可以通过观察发起人持有资产期间，资产的信用记录是否良好，是否有影响资产质量的相关不良历史记录。此外，与该资产相关的担保物若效用或变现价值较高，且易于变现，则资产的安全性也会较高。

值得一提的是，基础资产的合同条款标准化程度高，将大大提高某资产组合符合证券化的水平。实际操作中，发起人往往将一系列同种类的资产打包出售给SPV，从而形成资金池。如被认为最具资产证券化条件的个人住房抵押贷款，由于每份合同基本上系由某银行统一印制的标准格式合同，条款清晰，且债务人通常没有修改合同的权利，因此在证券化过程中，当事人容易对资产进行分组、计算，进而捆绑、组合、发售，从而达到降低成本、提高资产稳定性的效果。

总之，基础资产只有同时满足法律标准和经济标准，才能率先在符合条件的资产与其它资产之间构建起天然的“防火墙”，隔离可能发生的风险。

（三）信用增强、信用评级客观公正

在市场经济中，信用既作为交易的基础，又规范着市场主体的交易行为。如果没有信用，交易将无法达成，即使达成，交易成本也会很高，资源无法得到合理配置，更谈不上效率。资产证券化产品作为金融市场的参与者，不可避免地要进行信用增强及评级。经过信用增强，可以有效隔离证券化资产可能发生的种种风险。而信用评级同样可以帮助投资者在众多金融产品中选择“绩优股”，降低风险。

信用增强是指发起人或第三方为了担保基础资产能够如期偿付投资者本息所做的诸多努力，从而使通过SPV发行的证券产品比发起人直接发行的更有信用，达到吸引投资者、实现证券化融资的效果。其中，若主体为发起人，则为内部信用增强；若主体为发起人以外的第三方，则为外部信用增强，常见的第三方包括发起人的关联公司、保险公司、商业银行等。常见的信用增强措施包括：

一是SPV对发起人的直接追索权。即发起人直接为基础资产的损失提供全部或部分担保。一旦基础资产出现问题，到期无法如约支付投资者本息，甚至虽未到期，但债务人出现丧失偿债能力的情形，SPV可对发起人索要相应的赔偿，以此保证投资者利益不会受损。二是第三人提供信用支持。即由财力雄厚、信誉高的公司或机构（如中国工商银行）通过信用证、安慰函等方式，在证券产品出现亏损时提供补偿。三是SPV向保险公司投保。即SPV就与基础资产有关的风险向保险公司购买保险，从而在发生不可预见的损失时获得赔偿。

信用评级是指SPV自行或委托第三方评级机构对发行的证券化产品进行评级，并将结果予以公布，以供投资者对产品加以判断、选择。实践中为了提高评级结果的可信度，SPV往往委托独立的评级机构。公布评级结果的同时，评级机构还应将相应的评级标准、评级方法、发行人情况报告等信息一并发布。由于我国评级机构发展较晚，以及特殊的政治、经济因素，国内资产证券化面临更为艰巨的评级风险，一方面是因为国内信用评级体系不健全，缺乏成熟的机构；另一方面是由于法律、有关部门对评级机构的监管不力，极易出现寻租风险和机构的道德风险。因此，亟需在信用评级过程中构建“防火墙”，加强评级机构的信息披露，并加强监管力度，构建合理的评级机构责任承担机制，严惩发布不实、欺诈信息的机构，建立评级机构的“退市”制度，就严重违规的机构坚决予以取缔[12]。只有这样，才能切实提高信用评级信息的质量，构建保护投资者的风险隔离屏障。

总而言之，在信用为王的市场经济社会，特别是金融市场上，信用增强、信用评级是资产证券化市场的重要基石。只有保证两者的过程和结果客观公正，为任何可能出现道德风险、寻租风险的环节设立“防火墙”，才能有效促进资产证券化发展。

四、结语

作为金融创新浪潮中的“璀璨明珠”，资产证券化发挥着扩大融资渠道、风险转移、提高流动性、信用增强等创新功能。但在处处充斥着“惊涛骇浪”的金融市场，风险隔离机制的构建已然成为资产证券化结构中的核心。SPV作为资产证券化制度的“妙笔”，当之无愧地成为整个隔离机制的枢纽。值得注意的是，构建SPV需保持其独立的法律人格，并限制权利能力，仅允许其在严格限定的业务范围内活动。同时，还需在发起人与基础资产之间建立起“真实出售”的防火墙，在发起人与SPV之间“防止实质合并”，选择符合法律、经济标准的基础资产，这些主要是为了防范资产证券化的外在风险。资产证券化本身的风险隔离，则需保证信用增强、信用评级的过程及结果尽可能客观公正。唯有这样多管齐下，才能为资产证券化积极发挥效用保驾护航。

（特约编辑：何雁明）

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