上市公司并购重组中业绩承诺问题探讨

刘俊兰

（河南大学商学院，郑州475004）

上市公司并购重组中业绩承诺问题探讨

刘俊兰

（河南大学商学院，郑州475004）

近年来，我国上市公司并购重组大热，传媒、电影、游戏等公司纷纷借壳上市，溢价高达数十倍，同时也频现高倍的业绩承诺，但实际上完成业绩承诺的寥寥无几，被并购公司业绩承诺未达标对并购公司造成了一系列不良的影响。应加强业绩承诺履行制度，强化信息披露和监管，鼓励中小股东积极参与。

上市公司；业绩承诺；并购重组

一、引言

业绩承诺形成于股权分置改革时期，2008年4月16日，中国证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》规定：上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并签订明确可行的补偿协议。这是证监会第一次以法规形式，明确要求交易双方进行业绩承诺。此后，证监会发布了一系列关于业绩承诺的法规，最新的是在2016年1月15日发布关于并购重组业绩补偿相关问题说明：上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人在未完成业绩承诺的情况下，均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。我国历史上并购浪潮主要分为三个阶段：第一阶段是1984年上市公司“两权分离”即经营权和所有权的分离，主要是在国有企业和集体企业之间进行的横向并购；第二阶段是1992年邓小平南巡讲话后，在国家相关政策鼓励企业加强产权流动和重组后，发生了一系列轰动全国的并购事件，如中远收购众城等；第三个阶段是在我国加入世界贸易组织后，这一时期开展的多是战略性并购，例如华润控股万科等。在并购重组的第三个阶段，上市公司并购重组中业绩承诺的数量激增，同时业绩承诺未实现的情况屡见不鲜。表列示了2010到2015年以来我国上市公司并购重组中业绩承诺的数量和完成情况。

表 2010 ～2015年上市公司并购重组及业绩承诺情况

二、业绩承诺高的原因

业绩承诺本质上是一种对赌协议，指交易双方在达成融资或者并购协议时对于未来的不确定性达成的一种合约。（吕长江、韩慧博，2014）。并购重组中的业绩承诺基本表现是被投资公司约定的在未来一定时期内（通常是3～5年）的经营业绩若未达到投资双方在事前约定的协议中的金额后，向并购重组中标的公司、收购方或收购方指定的第三方进行补偿。现有并购研究表明通常目标公司的股东是并购重组交易的获利者，而收购方股东通常短期和长期收益均会受到损害。

（一）微观因素

1.防止自身利益受损。并购重组中的定价和相关的业绩承诺协议的签订实质上是并购方和被并购方之间的博弈过程。并购方为了防止标的公司在并购中调高估值、虚增未来收入，从而对上市公司不利。因而，倾向于在并购过程中约定未来3～5年的业绩，如果标的公司未给并购公司带来相对应的预期收益的话，需要给予并购公司一定的补偿金额。

2.套现动机。套现动机下，大股东则是出于获利目的或者为规避未知的风险出售股份。业绩承诺制度被利用于推高并购交易标的估值，并购交易的高估值又导致上市公司当前和未来的股价均会较之前提高。标的公司原股东通过出售资产获得了超额收益；上市公司股东也可以通过质押或减持的方式获取大量现金。且仅提供三年的业绩承诺，而不管以后的业绩实现情况，有的甚至未考虑后期的并购整合情况，只关注于当前二级市场股价，最终相关主题会趁股价炒高之际大肆出售股票获取收益。

3.盈余管理。进行盈余管理，避免上市以来连年的亏损继而退市的风险。例如，2015年斯太尔动力股份有限公司即将2014年公司控股股东业绩补偿收益，通过确认为当年损益，成功帮助了公司在当年前三季度业绩成功扭亏为盈。

（二）中观因素

1.行业特质。考虑到不同行业的特点不同，不同行业的业绩承诺实现难易程度也不同。某些行业如钢铁、煤矿、有色、化工、采掘等传统周期性行业受国内外宏观经济环境影响较大，产能严重过剩，在经济低迷时期实现承诺业绩的难度增大。另外，对于风电行业而言，技术的不确定性也是造成业绩承诺高的原因之一。目前的并购重组业绩承诺中，未实现业绩承诺的多是重资产行业。

2.行业周期。每个产业都有自身的生命周期，一般可分为四个阶段即初创期、成长期、成熟期和衰退期。而钢铁、煤矿等传统行业具有明显的周期性，影视、传媒等行业则不具有明显的周期性。周期性行业并购公司内生动力不足，通常借助于外延式并购跨大规模，增长业绩。但由于轻资产性质的新兴行业，往往炒作现象会较多、竞争性较强，因而并购公司会侧重于高额的业绩承诺。

（三）宏观因素

1.法律规范。自2008年以来，我国出具了一系列相关的法律法规来对上市公司并购重组过程中的业绩承诺进行规定。和大股东相比，中小股东面临着信息不对称的风险，处于弱势地位，政策制定的出发点是保护全体投资者利益，特别是中小投资者的利益。

2.监管环境。证监会等法律监管部门对于并购重组中的业绩承诺违规情况少有监管，加之业绩承诺违法成本低，因而，交易双方对于业绩承诺存在不严格履行协议，甚至逃避、修改乃至违背承诺等现象。为了通过审批，上市公司主观客观都存在浮夸业绩的情况。实质上，就是事前审批严格，事中监管、事后检查跟不上造成的结果。

三、业绩承诺未实现的影响

（一）影响上市公司经营业绩

高溢价收购造成了巨额的商誉，标的公司业绩“大变脸”，最终不仅没有增加上市公司的经营业绩，反而计提了巨额的商誉减值，造成了上市公司的巨额亏损。例如，华讯方舟股份有限公司（以下简称“华讯方舟”）2015年即因收购标的之一的南京华讯未能完成业绩承诺，其公司计提了2.7亿元商誉减值，最终造成2015年华讯方舟经营业绩亏损2.73亿元。

（二）损害中小股东利益

并购公司通过并购重组热门行业的公司炒作股价，从而借机在二级市场进行减持套现。例如，华谊兄弟传媒股份有限公司（以下简称“华谊兄弟”）在2013年借助于炒作热门题材手游行业，通过并购广州银行科技有限公司（以下简称“银汉科技”），且银行科技对并购完成后的三年的业绩进行高额的承诺，成功拉升了华谊兄弟的股价。华谊兄弟控股股东在并购重组利好消息带来股价上升之际，在二级市场抛售股票套利达3.17亿元，严重损害了中小股东的收益。

（三）损害上市公司形象

夸大的业绩承诺对于被并购企业实现起来难度很大，被并购企业违约风险很大，从而增加了上市公司诉讼和被证监会查处的风险，严重损害了上市公司在公众面前的社会形象。例如，2016年6月2日因为并购公司业绩承诺没有达标遭到中国证监会立案调查的中水集团远洋股份有限公司（以下简称“中水渔业”），不仅如此，其并购重组的厦门新阳洲水产品工贸有限公司（以下简称“新阳洲”）大股东张福赐因为涉及多起财务诉讼案且未按规定履行业绩承诺，厦门公安局已经对其展开调查。目前根据厦门仲裁委的调查结果，新阳洲的资产很可能被查封，从而使得企业经营处于全面停滞的状态，对2016年中水渔业的经营业绩也会产生不良的影响。此外，公司的股价也被证监会立案调查下跌，对公司的社会形象和股东利益均造成了损害。

（四）其他影响

被并购公司业绩未达标对上市公司造成的后遗症是多面的，诸如股权之争、损害公司的成长性和员工的稳定性、企业文化等。例如，因为大股东业绩承诺未实现造成的焦作万方铝业股份有限公司的股权之争，在2015年并购重组完成之后，大股东西藏吉奥高投资控股有限公司无法完成业绩承诺，最后引发焦作万方在淘宝网上对其股权进行拍卖，最终引发“一女二嫁”的风波，对公司的经营等均造成了不良的影响。

四、相关的政策建议

（一）加强业绩承诺履行制度

上市公司在业绩承诺难达标的时候，随意变更业绩承诺的情况屡见不鲜，如将股份补偿变更为现金补偿，逐年补偿变更为累计补偿，延长承诺期限等，严重损害了中小股东的利益。证监会在2016年6月17日发布了上市公司业绩补偿承诺的相关制度，要求上市公司不得随意变更作出的业绩补偿承诺，严格履行业绩承诺，并且根据业绩承诺完成情况设定不同股份锁定期等。此外，可根据业绩承诺的完成情况进行一定比例的解禁，并要求锁定期的股票不能进行质押。

（二）强化信息披露和监管

证监会等监管部门应该加大事中事后的监管，对于上市公司有明显炒作特征的并购重组，要进行严格的调查。业绩预测体现的是投资者对于标的公司发展前景的预计，因此相关法律法规应将其主动权交于投资者的手中。业绩承诺体现的则是交易双方的诚信问题，应该受到法律约束。从监管层面来说，重组委要充分向投资者披露并购重组信息，发审委要把事后监管的工作逐一落实以及对违规行为大力处置。

（三）中小股东积极参与

业绩承诺难以履行最终损害的还是处于弱势地位的中小股东的权益，因而应该发挥中小股东在并购重组中的参与权，保证定价和交易过程的程序公平。同时，中小股东应该正确看待高倍的业绩承诺，不应过分相信其对自身利益的“保护作用”。

[1]刘 浩，杨尔稼，麻樟城.业绩承诺与上市公司盈余管理——以股权分置改革中的管制为例 [J].财经研究，2011(10).

[2] 吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014(6).

[3] 皮海洲.上市公司并购,仅有业绩承诺还不够[J].金融博览(财富)，2014(12).

[4]余芳沁，薛祖云.上市公司业绩补偿的会计处理[J].财务与会计，2015(3).

[5] 熊锦秋.并购重组业绩承诺制度漏洞待补[N].证券时报，2015-10-09.

［责任编辑：谭志远］

F832.1

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1005-913X（2016）11-0142-02

2016-07-04

刘俊兰(1993-)，女，河南洛阳人，硕士研究生，研究方向：会计学。