多阶段下黄金价格波动及国际储备研究

李羚

摘要：本文为比较不同阶段黄金价格影响因素的异同，选取1990年至2014年的年度数据构建金价的长期模型，并将该时间段细分，以月度数据构建短期VAR模型，通过横纵向比较得出许多突破性结论。最后在长短期分析的基础之上，结合非常态形势分析，针对我国国际储备结构不平衡问题提出个人的一些想法与建议。

关键词：黄金价格；长期分析；短期VAR模型分析；国际储备

中图分类号：F830.94 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2015）020-00000-03

一、引言

1976年《牙买加条款》的颁布实施从法律层面结束了黄金的货币职能，黄金价格逐步走向市场化，其价格的影响因素也日益增多。从2005年底起，黄金价格出现历史性大幅上涨，从原来的400-500美元/盎司的水平一路飙升到2011年9月1923.20美元/盎司的历史最高点。可好景不长，2012年之后，金价的大规模“跳水”便拉开了序幕，即使后有中国大妈疯狂抢金也难改颓势。

黄金既是一种商品、一种投资品，也是一国国际储备的重要组成部分。在金价加剧波动的今天，对于黄金价格研究的重要意义不再局限于个人或机构投资者，更应该成为国家调整国际储备结构的参考标准之一。本文将年度数据与月度数据相结合，具体探究黄金价格的影响因素在长期与短期的差异。另一方面，目前国内外学者对于黄金重要性的分析多是在常态经济的基础之上，而本文结合美国制裁俄罗斯的国际事件，提出非常态下黄金储备的重要意义。

二、文献综述

国外对于黄金价格影响因素的研究要早于国内。Graham Smith（2001）利用时间序列对黄金价格与美国股票指数间关系进行实证分析，认为二者在短期内存在明显的负相关关系，而在长期内并不存在稳定的相关关系。Yu Shanwang和Yen Ling Chueh（2013）通过研究发现金价和原油价格在短期内呈现正相关关系，而金价与利率之间则存在着间接的正相关关系，金价与油价皆对利率具有反馈效应。Eric J. Levin和Robert E. Wright（2006）采用分阶段分析的方式研究了黄金价格与美元价格指数之间的关系。他们认为在长期中金价与美国价格指数呈现正相关关系，但是短期的实证结果与理论并不相符，黄金价格与美元汇率间不显著相关，而与美国价格指数显著相关。

国内学者对于金价影响因素的研究起步时以理论分析为主，随着实证分析重要性的凸显，越来越多的模型被运用到分析当中。谢为、郑明贵（2012）对影响黄金价格的主要影响因素进行实证分析，结果证明石油价格与黄金价格呈正相关的关系，而世界黄金产量、美元指数与黄金价格呈负相关的关系。刘曙光、胡再勇（2008）通过实证分析发现道琼斯价格指数、美国消费者价格指数、美元名义有效汇率、美国联邦基金利率、世界黄金储量都是黄金价格的长期决定性影响因素，但不同的时期内影响金价的长期因素又存在一定的差异性。

三、模型构建

根据国内外学者的研究成果，影响黄金价格的因素主要包括以下七个方面：美国利率、美国通货膨胀率、美元汇率、国际原油价格、美国股票市场情况、黄金的供给量与需求量、国际突发性事件，由于国际突发事件无法量化作为模型变量，因此下面就前六各方面进行定性分析。

1.联邦基金利率

利率变动一般带来两方面的影响。利率升高时，一方面间接的透露出市场过热的信息，由于黄金良好的抗通胀能力，利率升高会带来金价的上升；另一方面，黄金无法带来利息收益，利率升高势必降低消费者对黄金的需求，进而降低金价。由此可见，利率对于金价的作用效果分为正反两方面，若模型系数为正则表明正方向作用效果更强，反之则表明负方向作用效果更强。

2.美国消费者价格指数

通货膨胀率是一国货币购买力的最重要的决定因素，当一国物价稳定时，其货币的购买力越强，相反，一国的通货膨胀率越高，其货币的购买力就越弱。在通货膨胀剧烈时，黄金保值作用被凸显，黄金需求增加推动金价走高。

3.黄金供给与需求

根据供需定理，商品的供给与需求是商品价格最为重要的影响因素，而全球黄金的供给和需求力量也从根本上决定了全球黄金价格的走势。黄金需求分为投资需求、储备需求和工业、饰品需求，需求的增减对金价影响剧烈。将黄金供给细分，矿产金在黄金供给量中所占比重最大，其次是再生金与官方售金。由于黄金供给量很大程度受到黄金资源量以及开采技术的束缚，每年的变动不大，因此本文的模型将此因素剔除而只考虑需求因素。

4.道琼斯工业指数

道琼斯工业指数是目前世界上影响最大、最具权威性的指数，也是美国市场最敏感的反映者。黄金投资最主要的作用是保值而非增值，储备黄金不仅无法带来利息收益，还可能面临着额外的管理费用。因此在股市行情高涨时，人们更愿意投资股市而非黄金，而在股市低迷时，黄金对股市风险的对冲作用便被凸显，需求增加推动价格上升。

5.美元名义有效汇率

国际黄金市场实行美元定价机制，因此黄金价格与美元走势之间关系密切。美元与黄金之间的关系源于历史上布莱顿森林体系的构建，且并未因该体系的解体而消失。从很多方面来看，美元与黄金之间呈现负相关关系，表现为美元坚挺，则金价下跌，美元贬值，黄金的货币价值受到重视，价格上升。

6.原油价格

原油与黄金价格之间的关系比较复杂，学者们一般认为包括以下两个方面。首先，原油与黄金都是以美元计价，当美元贬值时往往意味着通胀加剧，黄金对冲贬值风险，价格上升；同时原油又是当今工业社会不可或缺的基础性资源，价格也势必上升，因此从这一方面来说原油价格与金价同向运动。其次，当通胀造成原油价格上涨时会增加人们对通胀的恐惧，进一步促使消费者购买黄金而推高金价。

本文采用的国际黄金价格（LPRICE）与黄金需求量（LDEMAND）数据的来源于国际黄金协会网站；联邦基金利率（I）与道琼斯工业指数（LDJS）取自美国联邦储备委员会网站；美国消费者物价指数（LCPI）的来源是美国劳工部网站；美国名义有效汇率（LE）取自于国际清算银行网站；原油价格（LOIL）的数据则来自于美国能源信息部网站。各变量皆经过取对数处理，本文使用的建模软件为Eviews6.0。

四、实证分析

（一）长期分析

长期分析选取六个变量从1990年至2014年的年度数据。常数在10%的显著性水平上并不显著，因此剔除。在模型中原油价格因素的t检验不通过，但是从之前的分析中可以发现原油与黄金价格之间有很强的相关性，因此此处t检验不通过暗示模型可能存在多重共线性。原油价格主要是以通胀为杠杆撬动金价，分析变量间相关系数，发现LOIL与I之间的相关系数为-0.63，与LCPI之间的相关系数更是高达0.90。可见石油对金价的影响可由利率与物价指数反应，因此剔除变量LOIL，再次建模得到的结果如下：

LPRICE=0.032I+4.38LCPI+0.24LDEMAND-0.82LDJS-2.13LE

各个变量均通过t检验，且系数与前文分析的符合度较高。当利率上升1%时，黄金价格上升3.12%，利率与金价之间呈正向变动，利率升高带来的通胀影响对金价的影响更大。美国物价指数上升1%时，黄金价格上升4.38%，充分体现出黄金抵御通胀的能力。黄金的需求上升1%带来的影响较小，仅使黄金价格上升0.24%。道琼斯指数上涨1%会使黄金的价格下降0.82%，而美元有效汇率上涨1%也会使黄金价格下降2.13%，反映了美元与黄金之间的替代关系。

（二）短期分析

本文短期采用VAR模型进行分析。主要以美国加息和降息周期为依据将数据分为阶段一（1990.1-1994.2），阶段二（1994.3-2001.1），阶段三（2001.2-2004.6），阶段四（2004.7-2007.9），阶段五（2007.10-2011.5）以及阶段六（2011.6-2014.12）。

1.滞后期的选定：滞后期的确定通常是以SC与AIC指标作为参考。经计算，除阶段三选择滞后三阶，其他阶段全部选择滞后二阶。

2.稳定性检验：不稳定的VAR模型会对方差分解分析造成影响，因此在确定各阶段滞后期后，需要对模型进行稳定性进行检验，采用观察AR根图像法。以第一阶段为例，AR根图如下：

图1 短期第一阶段模型AR根图

如图所示，单位根基本都落入单位圆内，因此第一阶段模型通过稳定性检验。对其余阶段进行同样的操作，结果显示，各阶段皆通过稳定性检验。

3.方差分解

方差分解的目的是探究各个因素的变动对金价变动的解释程度，将六个阶段稳定之后的方差分解结果罗列于下表1，方便下文的横纵向分析比较。

（1）黄金价格存在刚性，即本期的价格受到前几期价格的影响显著。但随着年份的靠近，这种刚性总体呈现减弱的趋势。目前国内学者一部分在做短期金价拟合时采用的是时序模型，而本文之所以没有选择时序模型，也是考虑到金价受前期影响减弱，简单时序模型的说明效果也会受到影响。

（2）在长期分析中，物价指数CPI对黄金价格的影响最为显著，但在短期中却没有很好的表现，只在阶段五中对金价变动具有较强的解释力度。与之相反，原油价格短期表现良好，在各阶段对金价变动都有较强的解释力度。笔者认为主要有三点：第一，在短期的不同阶段黄金价格的变动存在较大的不稳定性。第二，相较于物价指数，原油价格更能在短期内对世界经济造成巨大影响，它作为重要的资源对经济、社会的走向有着举足轻重的影响。第三，原油价格变动往往对应着重大国际事件的发生，而突发国际性事件则是短期金价的重要影响因素。

（3）国内外学者普遍认为美元价格是黄金价格重要的影响因素，这一结论在本文的长短期分析中都得到了再一次证明。美元与黄金都是国际储备的重要组成部分，二者之间存在着较为稳定的此消彼长关系，近几年人民币国际化呼声越来越大，而对于美元国际化过程、美元与黄金之间的关系也无疑值得我国学习与研究。

（4）在众多因素中，表现最差的是黄金需求。黄金需求量在短期波动不显著是其对金价变动解释力弱的最主要原因。

五、 结论与进一步深入

通过前文的分析所得结论如下：

（1）黄金价格的影响因素在长期具有一定的稳定性，而在短期的不同阶段中则存在显著差异。同时，短期内影响因素也存在相对稳定性，例如六个阶段中，通胀因素与黄金需求因素皆没有很好的表现，而原油价格与美元汇率却有比较好的说明效果。

（2）本文实证分析结果表明，无论是长期还是短期，美元价格都是金价的重要影响因素，而美元汇率的波动性也是思考国际储备结构问题的主要原因。

（3）在长期分析中，通货膨胀是金价最为显著的影响因素，但是在短期内该因素却并没有很好的表现。这一结论说明利用黄金抵御通胀具有长远意义，对民众、对国家都可以看作是一项长期的投资策略。

（4）原油价格对于黄金价格的影响在短期中显著而在长期中并不显著。原油价格的变动往往对应着国际大事件的发生，这从另一个角度说明黄金价格对国际突发事件的敏感性。

以往许多学者考虑到黄金与美元的关系，提出我国应增加黄金储备量。原因主要有两个，一是更好的对我国国际储备进行保值，二是利用黄金抵御美元价格波动，降低美元贬值带来的损失。总而言之，诸多分析与建议皆建立在常态经济环境下，而本文将以非常态经济环境为出发点探讨我国国际储备的管理问题。

2014年美国发起对俄罗斯的经济制裁，涉及金融、国防、能源等多个领域，导致俄罗斯大量资本外逃，经济下滑，卢布持续走低。面对西方势力的步步紧逼，俄罗斯进行了果断反击，冻结了美国在俄资产并在对外贸易中放弃了美元结算，同时果断减少黄金储备以阻止卢布的继续贬值。这场新时期大国间的较量发人深省，在构建国际储备时考虑非常态时期的布局同样重要。

目前我国的国际储备中黄金占比过小，以美元为主的外汇储备占比过大，一旦遭受来自发达国家的制裁，我国将会遭受难以估量的损失。具体来讲，首先我国黄金储备相对与整个国际储备量来说过小，货币价值的支撑力不够，一旦受到外界制裁而使币值走低，黄金作为最终稳定器的能力将无法得到充分施展。其次，与俄罗斯不同，我国在除美元之外的选择较少，既是因为外汇储备约70%都是美元，还因为中美之间的贸易量十分巨大，若是发生发达国家利用本国外汇贬值等恶意制裁行为，我国将面临内忧外患。

此番俄罗斯受美国制裁的事件一出，笔者认为我国调整国际储备已是一个迫切趋势。在适度增量的同时也应扩张黄金供需渠道。第一，我国是产金大国，黄金的年产量位居世界前列，但是黄金是一种不可再生资源，开采必须以可持续发展为前提。第二，我国应继续提倡“藏金于民”政策，1988年韩国民众向国家售金以助国家应对金融危机这一事件，对我国来说便有十分重要的借鉴意义。第三，我国应该促进国内黄金市场的发展，完善各项制度建设，解决持有黄金盈利过低的难题。

参考文献：

[1]Graham Smith.The Price Of Gold And Stock Price Indices For The United States .The world Gold Council，2001

[2]Yu Shan Wang and Yen Ling Chueh.Dynamic transmission effects between the interest rate，the US dollar，and gold and crude oil [J].Economic Modeling，2013，30：792-298

[3]Eric J. Levin and Robert E. Wright .Short-run And Long-run Determinants Of The Price Of Gold .The world Gold Council，2006

[4]谢为，郑明贵.世界黄金价格影响因素模型研究[J].有色金属科学与工程，2012，3（3）：90-94.

[5]刘曙光，胡再勇.黄金价格的长期决定因素稳定性分析[J].国际金融，2008（2），2：35-41.

[6]周洁卿.动态管理我国黄金储备[N].中国黄金报，2009.

[7]者贵昌.中国国际储备的分析与研究[J].国际金融研究，2005，5： 56-61.

作者简介：李 羚（1991–），女，汉族，江苏丹阳人，南京师范大学商学院金融学硕士研究生，研究方向：资本市场。