金融创新视阈下我国股权众筹的法律规制研究

张品

摘 要： 作为互联网技术进步与金融服务创新结合的产物，股权众筹模式作为一种新兴起的金融创新模式已经进入监管视野。在现行法律框架下，监管层将其定位为私募性质予以监管，对投资者门槛和人数有着严苛的限制，剥离了股权众筹的本质特征。中国《证券法》修改在即，应考虑扩大证券概念范围，建立以投资者适当性和信息披露制度为中心的小额发行豁免制度。本文旨在为促进行业健康发展，推动金融创新和完善金融监管，作抛砖引玉之用。

关键词： 私募股权众筹；小额发行豁免制度；投资者适当性；信息披露制度

中图分类号：D971.2；D922.287 文献标识码：A 文章编号：2095-4379-（2015）23-0080-02

一、问题的提出

股权众筹是一种基于互联网平台的创新融资模式，它是指筹资者将其欲融资的项目通过互联网众筹平台向投资者展示，并以股权的形式回馈投资者的融资模式。股权众筹在我国是否属于证券发行？尽管我国《证券法》第二条对“证券”的定义采用“列举加其他”模式，明确股票、公司债券，以及上市交易的政府债券和证券投资基金属于证券，股权凭证未纳入其中，国务院和其他法律法规也未就此问题进行补充规定。证券是一种权利凭证、具有投资属性、具有流通属性等。[1]股权凭证显然符合证券的基本特征，应纳入证券法规制范畴，我国也应进一步扩大证券概念的外延。对于股权众筹应以私募方式还是小额发行豁免的方式予以规制的问题？关系到股权众筹活动合法性问题的解决和制度障碍的破除，由此才能深入探讨如何构建股权众筹安全有效运行的制度体系，如何有效的平衡投资者保护与促进资本形成。

二、现行法框架下私募方式监管的股权众筹①

（一）股权众筹的现行立法规制

股权众筹本质是一种小额募集权益性融资，但互联网式的融资流程并不符合传统证券融资的法律法规。股权众筹冲击了传统的公募与私募的界限，使得股权众筹逐渐涉足传统公募的领域并开始触及法律红线。②我国法律规制对股权众筹的制约主要有两个方面：一是根据《证券法》、《公司法》以及《合伙企业法》的有关规定，股权众筹涉嫌非法公开发行证券、出资股东可能突破200人或有限合伙50人的限制；二是股权众筹可能触及“非法集资”类刑事犯罪法律红线。我国对公开发行股票的行为规制严格，实践中多采取严格管控股权众筹运作模式或采取特殊方式以规避法律限制，但现实中这些规避做法多存有较大法律风险。

（二）“夹缝中”生存的私募股权众筹

基于实践和监管需要，中国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），对于行业中最为关键的问题如股权众筹的性质、股权众筹平台的定义、合格投资人等作出了规定，在经营方式、业务细则等方面则给予了从业者充分的创新空间，相信对于推动我国股权众筹的发展将起到巨大作用。③我国的《征求意见稿》将股权众筹定性为融资者通过股权众筹平台以非公开发行方式进行的股权融资活动。下面笔者将结合《征求意见稿》，从私募性质股权众筹的法律架构与存在问题两方面予以分析：

1.股权众筹平台的中介地位根据征求意见稿的规定，股权众筹平台是指通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。④该条款基本上认定了在股权众筹模式下平台的中介角色，平台本身不吸收资金，负责撮合投融资者。此外，办法第8条和第9条还规定了平台的责任和禁止行为，要求股权众筹平台应履行对投资项目尽职调查的义务，采取措施预防欺诈，不得向非实名注册用户宣传或推介融资项目，以达到明确平台义务、有效规范其行为，保护投资者权益目的。股权投资中最大的风险就是投融双方的信息不对称，目前国内多数股权众筹平台均采用“领投+跟投”模式，由平台按其设定的标准单独完成投资者与筹资者的资格审核，在该融资流程中存在极大的合同诈骗风险。受限于非公开发行证券的法律“红线”，规定不得对非特定投资者推介宣传，这不仅剥离了众筹本质，也违背了开放化便利化和移动化的互联网股权众筹实际运行规律。

2.合格投资人准入制度。出于对投资风险的控制，多数众筹平台都会对投资者人数和投资金额进行相应的限制，以避免公众因盲目投资而带来巨大风险。⑤此次《征求意见稿》中合格投资人的准入门槛设定问题参照了《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定，同时增加了“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”一项，由此可以看出监管部门当前对私募股权众筹规制主要考虑投资者应为具有一定的风险判别能力和承受能力的“专业”投资人。但是笔者认为意见稿中对合格投资者的门槛设定过于严苛。这一标准将使得大部分中小投资人失去参与机会，甚至成为高净值人群的又一个创富社区，但事实上由于股权众筹尚属于初创期，能否吸引本身就拥有很多投资渠道选择的高净值人士仍然是一个问题。

（三）融资者职责

《征求意见稿》对于融资者职责以及其适当程度的信息披露义务均有所规定，但其规定的融资者的信息披露义务过于笼统，“一刀切”的做法事实上不利于股权众筹融资活动的开展。因为信息披露义务的高低对于资本形成与投资者利益保护有着重要作用，过高的信息披露义务会增加筹资者的融资成本不利于资本形成，而过低的信息披露义务则会降低透明度而容易影响投资者的利益。⑥《征求意见稿》第12条规定了融资者或融资者发起设立的融资企业在融资结束后，其股东人数累计不得超过200人。但问题在于，融资者作为中小微企业，大多数都是采用有限责任公司形式，而目前我国《公司法》对于有限责任公司仍然有不得突破50人的限制性规定，众筹融资企业股东人数不得超过200人显然是违反了《公司法》、《公司登记管理条例》等上位法的规定，其现实的可操作性值得商榷。

三、小额发行豁免制度

我国现有《证券法》对证券定义外延过于狭窄，对于国外通常予以一定程度豁免的小额发行未将其纳入公开发行立法体制例外情形中，难以满足资本市场金融创新的发展需要，这也导致以股权众筹为代表的互联网金融新型业态游走在法律边缘。《征求意见稿》将股权众筹定位于私募性质，仅是监管层在现有法律框架下为了防范金融风险所找到的暂时性出路。中国目前正在修改《证券法》，为了更好地规制股权众筹等新型融资方式，将其纳入监管范畴，应考虑扩大证券概念范围，建立符合市场实践需求的小额发行豁免制度。小额发行豁免制度，就是在发行金额不大的情况下，公开发行的成本可能超过收益，因此免于发行核准程序。⑦在一定范围内允许构成公开发行的股权众筹免于证监会的审批，无需发布详尽的审计报告、招股书，将监管方式转变为审查发行主体，控制发行额度，限定发行方式，以提高中小企业融资速度，降低其融资成本。我们可以参考其他国家的经验，通过一些市场调研，以确定一个合适的豁免限额，并以投资者适当性和信息披露为中心设计符合我国股权众筹现实发展的小额发行豁免制度，同时辅以投资者退出机制，完善股权众筹平台的功能职责，充分体现金融创新与投资者保护之间寻求平衡的现代资本市场监管理念。

（一）投资者适当性

投资者适当性是《征求意见稿》中争议最大的问题，投资门槛过高与股权众筹小额分散的普惠金融特性背道而驰。投资者适当性要考虑单个投资者的投资行为与其投资水平和风险承受能力相适应，又要考虑筹资者的融资需求，建议实行分类保护原则，对普通投资者建立以年收入、净资产或交易记录为分类标准，按照不同类别设定投资者的年度投资限额和单次投资限额。以美国《JOBS法案》为例，规定取得豁免的发行人12个月内融资额不得超过100万美元，并对单个投资者的投资额度进行了限制：如果投资者的年收入或净资产少于10万美元，其投资额不得超过2000美元，且不超过年收入或净资产的5%；如果投资者年收入或净资产等于或高于10万美元，其投资额不得超过10万美元，且不超过年收入或净资产的10%。⑧而对于具有风险识别能力和承受能力的专业投资者或机构投资者其投资额度则不加限制，以达到保护投资者，稳定资本市场的目的。

（二）信息披露制度

合理适度的信息披露制度对于平衡股权众筹投资者保护和促进企业融资有着重要作用，过高的信息披露要求，不仅成本过高，且与股权众筹低成本融资的本质背道而驰。美国《JOBS法案》确立了较为完善的信息披露规则，除了规定披露基本信息外，还根据融资金额的大小来确定企业信息披露方式和要求。目标发行总额越高，对企业财务信息要求越严苛。《征求意见稿》仅强调了适当程度的信息披露义务，并未对融资者的财务信息提出很高要求，建议在今后的立法规制中将信息披露与融资者的发行规模相联系，细化信息披露要求。为防范和化解信息不对称带来的投资风险，在考虑创业公司的信息披露成本及投资者保护的前提下，还应探索建立动态化、持续性的信息披露体系，使得投资者能了解到资金的运作流动、公司运营状况和股权重大变化等信息，并加大信息披露不实的法律责任，切实维护股权众筹筹资的良好信用环境。鉴于多数初创企业尚处于“孵化”或初成立阶段，资料储备不齐全、管理混乱，如何保证发行人的披露义务落到实处，以及保证披露信息的完整性、准确性和及时性，值得我们深思，有待于在实践中不断试错不断调整。

四、结论

股权众筹模式高度体现了互联网金融的特征：去中心化、点对点直接交易，如果运行顺利，将改善我国天使投资环境，大大节省中小微企业的融资成本，也开拓了投资新渠道。⑨现有法律框架下的私募股权众筹监管模式有其合理性，但偏离了股权众筹的本质内涵。中国《证券法》修改在即，应考虑设置符合中国实际的小额发行豁免制度，构建能够平衡促进资本形成与投资者保护的股权众筹规制体系。

[ 注 释 ]

①周有苏.新证券法论[M].北京：法律出版社，2007：4-6.

②杨东，刘翔.互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善[J].贵州民族大学学报，2014（04）.

③杨东，黄尹旭.中国式股权众筹发展建议[J].中国金融，2015（03）.

④关于就<私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）>公开征求意见的通知[EB/OL].http：//www.sac.net.cn/tzgg/201412/t20141218_113326.html，2015-7-16.

⑤何欣奕.股权众筹监管制度的本土化法律思考——以股权众筹平台为中心的观察[J].法律适用，2015（03）.

⑥袁康.资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径[J].证券市场导报，2014（02）.

⑦彭冰.中国证券法学[M].北京：高等教育出版，2007.47.

⑧李耀东.JOBS法案在中国的适用性讨论[J].金融博览，2014（07）.

⑨王晓洁，冯璐.天使汇：网络股权众筹扮演创业“红娘”[N].经济参考报，2013：10-25（A21）.

[ 参 考 文 献 ]

[1]周有苏.新证券法论[M].北京：法律出版社，2007：4-6.

[2]杨东，刘翔.互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善[J].贵州民族大学学报，2014（04）.

[3]杨东，黄尹旭.中国式股权众筹发展建议[J].中国金融，2015（03）.

[4]关于就<私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）>公开征求意见的通知[EB/OL].http：//www.sac.net.cn/tzgg/201412/t20141218_113326.html，2015-7-16.

[5]何欣奕.股权众筹监管制度的本土化法律思考——以股权众筹平台为中心的观察[J].法律适用，2015（03）.

[6]袁康.资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给——论我国股权众筹相关制度设计的路径[J].证券市场导报，2014（02）.

[7]彭冰.中国证券法学[M].北京：高等教育出版，2007.47.

[8]李耀东.JOBS法案在中国的适用性讨论[J].金融博览，2014（07）.

[9]王晓洁，冯璐.天使汇：网络股权众筹扮演创业“红娘”[N].经济参考报，2013：10-25（A21）.