地方政府综合财务报告与地方政府发债关系研究

余 粤

(中债信用增进投资股份有限公司，北京 100033)

一、引言

2014年12月31日，国务院以国发〔2014〕63号批转财政部《权责发生制政府综合财务报告制度改革方案》，为建立政府会计准则体系和政府财务报告制度框架体系打下了基础，是对十八届三中全会提出推进国家治理体系和治理能力现代化的深入贯彻落实。而2015年1月1日，正是新《预算法》开始施行的时间，新《预算法》赋予了地方政府通过发行地方政府债券举债融资的权利。本文以美国市政债券市场和地方政府综合财务报告的发展历程为例，分析政府综合财务报告与地方政府发行债券的关系，并对我国通过编制政府综合财务报告发展地方政府债券市场提出一些建议。

二、美国市政债与政府综合财务报告的发展历程

美国国际开发总署(U.S.Agency for International Development，USAID)在一份关于帮助俄罗斯、捷克、波兰、印尼、菲律宾、南非、津巴布韦等发展中国家建立市政债券市场经验的报告[1]中指出“缺乏信息披露比任何其他因素都更会制约市政债券市场的发展”。事实上，美国市政债券市场的发展几乎与地方政府综合财务报告内容的变革发生于同一时期。

从市政债券发展来看，尽管美国市政债市场可以追溯到十九世纪二十年代，但直到二十世纪七十年代，市场规模仍旧较小，且投资者主要为商业银行，主要原因是持有市政债在资本利得和利息收入的税收方面的优惠，但1969年的《税收改革法案》(Tax Reform Act)和1982年的《税收公平与财政责任法案》(Tax Equity and Fiscal Responsibility Act)使得银行丧失了上述税收优惠，导致银行持有比例不断下降，而个人投资者直接持有或通过共同基金间接持有市政债的比例不断上升，同时市政债券市场规模也急剧增长[2]。

从地方政府综合财务报告的发展来看，早在二十世纪初期，美国就有政府会计制度改革的呼声[3]，当时主要是为在美国工业化、城镇化进程中防止腐败，然而尽管地方政府债券在随后的大萧条时期出现大量违约，直至二十世纪七十年代，政府会计制度仍未发生根本变化，Zimmerman[4]将其归咎于会计改革带来的收益不足以覆盖改革成本。1984年成立的政府会计准则委员会(Governmental Accounting Standards Board，GASB)发布了针对州和地方政府的公认会计准则(GAAP)，并在1999年GASB 34《州和地方政府基本财务报告》(Basic Financial Statements for State and Local Governments)中明确了权责发生制下的地方政府综合财务报告准则。为便于在市政债券市场融资，越来越多的州和地方政府实行该GAAP以获得由市政财务官协会(Municipal Finance Officers Association，MFOA1)颁发的一致性认证(Certificate of Conformance2)[5]。

从上述美国市政债券市场和政府会计制度发展历程来看，二十世纪七、八十年代个人投资者逐渐占据市政债市场主导地位且市政债市场进入快速发展时期，而政府会计制度也几乎是在同一时期开始发生实质改变。

三、政府综合财务报告与地方政府发行债券的关系

决定地方政府综合财务报告披露程度的过程是一个公共选择的问题：详细的财务报告显然更容易使得投资者掌握地方政府的还款能力，进而增强债券流动性、缩小收益率的风险溢价，但进行综合财务报告也会给地方政府带来一定的经济成本和政治成本，于是财务报告的详尽程度取决于政府编制报告付出边际成本(包括经济成本和政治成本)与债券利息节约边际成本。

从地方政府债券收益率决定角度看，无论在微观[6]还是宏观层面[7]，债券收益率风险溢价都与其发行人财务杠杆水平正相关，但是地方政府债券与一般企业债券也存在不同：巴罗-李嘉图等价定理表明在某些条件下政府通过发行债券或通过征税筹资的效果是等价的，但显然居民在有限理性的条件下会较少关心政府未来为偿还当前债务而增税的可能，因而政府选择在现期发行债券融资效果好于在现期增税，但同时政府通过过高的债务负担进行投资会对私人部门投资产生挤出效应，从而降低居民对增长的预期并影响政府征税能力，因而政府债务负担率存在临界值，例如Rogoff等人通过对过去200年来44个国家3700多个年度数据进行分析后认为一国债务负担率(即当年政府债务余额与GDP的比值)高于90%时会对产出产生明显的负效应[8]；另一方面，区别于一般企业，政府的盈余也并非越多越好，而是应以为居民提供公共品、提高居民效用为目的。综上所述，虽然地方政府债券收益率的决定与一般企业大致相同，一些分析企业所使用的财务指标和比率依然适用，但仍有许多地方政府财务或非财务的信息会决定地方债的收益率和流动性。

机构和个人投资者作为债券市场中政府综合财务报告的使用者，所关注的信息也不尽相同。Dow ns[9]认为，比起自己得到的政府提供的公共品，居民更容易感知政府为了提供该项公共品所从自身征收的成本，基于上述假定Chan、Rubin[10]以及Lüder[11]等人认为，在累进税下，社会经济地位高的人作为公共品的净贡献者，将更为关注政府的成本(即税收和债务)，而社会经济地位低的人作为公共品的净受益者，将更为关注政府的支出。以此类推，从地方政府债券市场的角度看，机构投资者和境外投资者会比个人投资者更为关注地方政府的资产负债情况和预算执行情况，而个人投资者特别是发债地区的居民将更为关注发债资金的用途。从美国市政债券市场的实证来看，由于目前市政债券的主要持有者是当地居民，而地方政府承担的公共职能与当地居民的利益紧密相关，因此个人投资者对发债资金的使用情况更为关注。同时，由于居民缺乏对专业财务报告的分析能力，因此部分地方政府也在研究、编制针对个人投资者的财务报告。

从地方政府综合财务报告涵盖的对象来看，Chan和Rubin[10]指出财政学理论通常假设政府提供公共产品的数量是由政府为提供该公共品所需增加的专项债务或税收决定的，然而实际操作中政府支出通常由一般债务或税收覆盖，因此投资者很难从一般债务或税收中获知获得某项特定公共品的成本。上述理论解释了美国市政债券经历了从简单的一般责任债券(General Obligation)到具体项目收益支持债券(Revenue Bond)发展的原因，即由于一般责任债券是由政府征税权作为还款来源，投资者无法获知一般责任债券的投向和偿债途径，因此难以判断债券的信用风险，导致一般责任债券的流动性差于具体项目收益支持债券。同样的问题也存在于目前我国债券市场：根据中央国债登记结算有限责任公司数据，截至2014年末，我国全部银行间及交易所未到期债券余额约44万亿元，累计成交金额24万亿元，平均换手率约为55%，而地方政府债余额3.4万亿元，累计成交金额759亿元，平均换手率仅为2.2%，远低于市场其他品种债券的平均水平，商业银行作为地方政府债券的主要购买者，通常选择将其持有至到期，因此目前地方政府债券二级市场流动性很低；反观城投债，截至2013年底，我国城投债数量已超过1100只，占企业债总量比例超过60%，且每日成交占全部企业债成交的比例已经超过85%，流动性已高于一般工商企业发行的企业债。目前我国地方政府债类似于美国的一般责任债券，信息披露十分有限，因此流动性较低；而我国城投债类似于美国的项目收益支持债券，募集说明书中对发债资金用途和偿债来源有较为明确的披露，加上地方政府的信用背书和较高的票息收入，使得城投债成为近年来机构投资者较为青睐的信用债券品种。

四、结论

本文以美国市政债券市场和地方政府综合财务报告的发展历程为例，分析了政府综合财务报告与地方政府发行债券的关系。从我国地方政府债券发展的角度看，通过编制权责发生制政府综合财务报告对地方政府资产负债状况进行全面反映，既有助于投资者判断地方政府债券的信用风险进而提高其流动性，也有助于地方政府明晰自身的资产负债状况、合理规划发行债券的期限结构。同时，我国居民储蓄率较高，信用风险集中在银行体系内部，从美国市政债的经验看，本地居民是市政债最大的购买群体，通过编制面向个人投资者的政府综合财务报告提高政府公信力，积极引导储蓄进入地方债市场，不仅可以降低银行业的系统性风险，也可以真正解决地方政府发债融资的问题。

注释

①1980年更名为Government Finance Off icers Association，GFOA。

②1986年更名为Certificate of Achievement f or Excellence in Financial Reporting。

[1]P.Phelps.Municipal Bond Market Development.United States Agency for International Development(USAID)，1997.

[2]S.G.Feldstein，F.J.Fabozzi.The Handbook of Municipal Bonds[M].John Wiley&Sons，2008.

[3]R.H.White.Governmental accounting：past，present，and future[J].Journal of Accountancy，73-79，1975.

[4]J.L.Zimmerman.The municipal accounting maze:an analysis of political incentives[J].Journal of Accounting Research，15，107-144，1977.

[5]J.H.Evans，J.M.Patton.Signaling and monitoring in public-sector accounting[J].Journal of Accounting Research，25，130-158，1987.

[6]R.C.Merton.On the pricing of corporate debt:the risk structure of interest rates[J].Journal of Finance，29，449-470，1974.

[7]B.S.Bernanke，M.Gertler，S.Gilchrist.The financial accelerator in a quantitative business cycle framework[M].Handbook of Macroeconomics，vol.1，pp.1341-1393，Elsevier，1999.

[8]C.M.Reinhart，K.Rogoff.Growth in a time of debt[J].American Economic Review，100(2)，573-578，2010.

[9]A.Downs.Why the government budget is too small in a democracy[J].World Politics，12(4)，541-563，1960.

[10]J.L.Chan，M.A.Rubin.The role of information in a democracy and in government operations：the public choice methodology[J].Research in Governmental and Nonprofit Accounting，3，3-27，1987.

[11]K.G.Lüder.A contingency model of governmental accounting innovations in the political-administrative environment[J].Research in Governmental and Nonprofit Accounting，7，99-127，1992.