浅析PE基金对不同会计处理BOT项目估值时应关注的问题

夏燕

摘要：根据《企业会计准则解释第2号》规定，BOT企业根据签署的特许经营权合同中约定的收费条件，可以选择不同的会计处理方式。本文分析相同投资的BOT企业由于会计处理的不同而对企业主营业务收入、利润、经营现金流量、有形资产账面价值等财务数据的影响，并导致PE基金采取不同的估值模型对目标BOT企业估值时产生的不同影响，并浅析PE基金应采取的估值调整措施。

关键词：PE基金 不同会计处理 BOT项目 估值

一、BOT项目的两种会计处理

2008年8月财政部印发了《企业会计准则解释第2号》，对企业采用BOT方式参与公共基础设施业务的会计处理做出了具体解释，中国的BOT业务会计处理逐步科学、规范。根据第2号解释，BOT业务所建造的基础设施不应作为项目公司的固定资产，而应该根据是否自行建造、以及特许经营合同中对服务收费的约定，在确认收入的同时确定为无形资产或金融资产。

上述规定将导致同等规模、相同投资、相同运营方式的BOT项目由于签署特许经营合同条款的不同而有“无形资产”、“金融资产”两种不同的会计处理，并使得各年度的收入、费用、利润、现金流量明细项目等有较大差异。

由于PE基金对项目的估值是建立在对各种财务指标的判断以及对各种财务模型结果分析的基础上，上述会计处理导致的差异将很大程度影响PE基金估值结果，并最终影响投资结论，所以PE基金在对BOT项目投资前有必要分析项目公司的特许经营合同，以及其采取的会计处理方式，并选取相应估值模型并对估值数据进行调整。

以下以污水处理BOT项目为例，说明两种不同会计处理方式对财务数据、指标的影响，以及对PE基金投资分析、估值的影响。

假设某省甲、乙两县级市分别以BOT融资形式建设了一座日处理能力5.5万吨的污水处理项目（以下分别简称“甲项目”、“乙项目”）。甲、乙两项目运营期限均为30年，核定的污水处理费用均为1.5元/吨。甲、乙项目的建设成本均为1.2亿元，甲项目没有约定回报率，乙项目合同约定初始投资的年回报率8%。项目运营期间：人工成本、电费、药剂费用、维修费用等直接费用为0.5元/吨，除无形资产摊销外的三项期间费用为500万元/年。实际运营期间两项目的污水处理量均达到了设计能力，每年污水处理量稳定在2000万吨。不考虑主营业务税金、所得税等税金影响，假设不考虑其他因素。

根据以上资料，对照《企业会计准则解释第2号》规定，甲项目会计处理应采用“无形资产”方式，乙项目应采用“金融资产”方式。

二、两种会计处理中财务数据的差异及对PE项目投资决策的影响

PE基金在按可比企业分析法估值时，需要选取基于市场价格的乘数，其中常用的乘数有价格对收入比（P/R）、市盈率（P/E）、价格对净现金流比率（P/CF）和价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）等，以下分别就两种不同会计处理下对相关估值模型乘数及结果的影响进行简要分析。

1.按价格对收入比（P/R）估值，两种会计处理对项目投资决策的影响

PE基金按照P/R模型估值时，通常“收入（R）”取数要剔除非营业性收入，实务中通常以利润表中“主营业务收入”作为本模型的“收入（R）”。

根据上例中资料，相关会计处理为：

甲项目“主营业务收入”：2000万吨/年×1.5元/吨=3000（万元/年）

乙项目“主营业务收入”：2000万吨/年×1.5元/吨-960万元=2040（万元/年）

由于乙项目因合同约定了初始投资回报率，需要根据金融资产模式核算收入，会计确认的“主营业务收入=污水处理费收入-投资成本×约定初始投资的年回报率8%=960（万元）”（计算过程略）。

假设以可比企业深市某从事污水处理的上市公司近期P/R（12倍）为估值参考（下同），则甲、乙两项目估值为：

甲项目：3000×12=36000（万元）

乙项目：2040×12=24480（万元）

可以看出，其他条件相同，采用“金融资产”方式进行会计处理的项目主营业务收入较低，如果没有分析主营业务收入规模差异的原因，简单以项目公司利润表中“主营业务收入”作为P/R模型的“收入（R）”测算，将导致低估目标公司。

2.按市盈率（P/E）估值，两种会计处理对项目投资决策的影响

利用市盈率（P/E）估值是PE基金在投资决策中最常用的一种估值模型，下例PE倍数仍以深市某上市公司为参考（33倍），则甲、乙两项目估值过程如下：

（1）净利润：

甲项目“净利润”为：3000-（0.5×2000+500+12000/30）=1100（万元/年）

乙项目第一年“净利润”为：2040-（0.5×2000+500）+831.60=1371.60（万元）；第二年“净利润”为：2040-（0.5×2000+500）+822.70=1362.70（万元）；第三年净利润为1353.19万元，逐年递减，至第30年“净利润”为580.70万元（计算过程略）。

甲、乙两项目30年运营期内“净利润”之和相等，均为33000万元，但甲项目净利润每年相同；而按金融资产模式处理的乙项目第一年净利润最高。乙项目按“实际利率×长期应收款”计算投资的利息收入，长期应收款是初始投资和未实现的融资收益的合计数，并随着未实现的融资收益逐年实现而递减，所以随着长期应收款摊销额递减，各年相应利息收入也递减，导致净利润前高后低、逐年递减。

（2）估值：

假设我们以深市某从事污水处理的上市公司近期P/E（33倍）为估值参考，则甲、乙两项目估值为：

甲项目：1100×33=36300（万元）

乙项目：1372×33=45276（万元）

实务中采用P/E模型估值时，通常选取目标公司下年度预期利润作为估值计算的基础。所以对于类似乙的BOT项目，PE基金在估值时若未考虑项目整个运营期间的利润情况，仅以近期利润为基础，将造成估值虚高，进而导致高估目标公司。

3.按价格对净现金流比率（P/CF）估值，两种会计处理对项目投资决策的影响

PE基金利用P/CF模型估值，主要需要对目标公司经营产生的净现金流进行测算。上例中运营期间两公司的净现金流为：

甲项目：2000×1.5×30-12000-（2000×0.5+500）×30=33000（万元）

乙项目：2000×1.5×30-12000-（2000×0.5+500）×30=33000（万元）

从上述计算可以看出，两种会计处理方式下，产生的现金流量是一致的，运营期间净现金流合计是相同的。但是，通常PE基金在用P/CE模型估值时一般会剔除非经营现金流量。而金融资产模式下，大量的投资本金和投资利息收益作为“投资活动产生的现金流量”，并不计入“经营活动产生的现金流量”。这样，上述项目如果PE基金按照传统P/CF模型估值，将会使得按照金融资产方式进行会计处理的乙项目测算出来的估值大大低于按照无形资产模式进行会计处理的甲项目估值。

4.按价格对有形资产账面价值的比率（P/BV）估值，两种会计处理对项目投资决策的影响

PE基金按P/BV模型估值，主要需要对目标公司有形资产账面价值进行分析测算。上例中，若不考虑其他因素，甲、乙两公司有形资产差异主要是：

甲公司：根据无形资产会计处理方式，作为BOT项目的主要投资，甲项目初始建设成本1.2亿元均作为无形资产处理，所以PE基金若按传统P/BV模型估值，需要去除甲公司账面主要资产，这将使估值失去实际使用价值。

乙公司：由于乙公司1.2亿元初始建设成本归类“金融资产”，仍属于有形资产，在按照P/BV模型估值时影响相对较小。

三、PE基金投资决策中估值调整探讨

根据上述分析，可以看到，无论是按P/R、P/E、P/CF，还是P/BV模型估值，其他条件相同的情况下，两种不同会计处理方式得出了差异相当大的估值结果。这就要求PE基金在分析BOT类企业时要同时研究目标公司签署的特许经营合同，并根据目标公司会计处理的具体实际情况，对估值乘数做适当调整，以期达到更符合实际情况的估值。

在采用P/R模型估值时，对于采用“金融资产”方式进行会计处理的BOT项目，不能简单以目标公司利润表中“主营业务收入”作为P/R模型中“收入（R）”，需要根据实质大于形式原则，将“主营业务收入”和“投资收益”中与项目特许权相关收益合并考虑。

在采用P/E模型估值时，对于采用“金融资产”方式进行会计处理的BOT项目，前期净利润较高、后期净利润较低，所以PE基金在投资分析时，对于此类BOT项目，不能只以近期利润为基础，需要考虑项目整个运营期间的利润情况，并以平滑后整个运营期间年净利润作为P/E模型中“净利润（E）”。

在采用P/CF模型估值时，对于采用“金融资产”方式进行会计处理的BOT项目，不能简单以目标公司现金流量表中“经营活动现金流量”作为P/CF模型中“净现金流（CF）”，需要根据项目实质，将“投资活动产生的现金流量”中与项目特许权相关的现金流量也要考虑在内，否则将会使按照金融资产方式进行会计处理的BOT项目测算出来的估值大大低于按照无形资产方式进行会计处理的项目估值。

对于采用“无形资产”方式进行会计处理的BOT项目，由于初始建设成本作为无形资产入账，且该资产是一般BOT项目公司的主要账面资产。若PE基金公司按照传统理论，在采用P/BV模型估值时，剔除无形资产，按照有形资产账面价值作为P/BV模型中“有形资产账面价值（BV）”，计算出来的估值与实际情况有重大偏差，将不具有实际价值。所以需要PE基金分析人员，根据项目实质，将“无形资产”纳入“有形资产账面价值（BV）”。

（作者单位：上海新华天行股权投资管理有限公司）