警惕经济运行的压力风险

4月15日，国家统计局公布数据显示，2015年一季度我国经济增速放缓至7.0%。房地产投资大幅放缓带动投资放缓、需求不足抑制制造业持续低迷是一季度经济减速的主要原因，而基建投资回升并保持高速增长是稳定经济增长的核心力量。物价水平持续走低，通缩压力依然存在。

数据显示经济仍在筑底，但依然有亮点，经济运行中的积极力量不断积累。随着我国经济结构转型和去产能持续，产业结构持续优化，经济增长质量有所提升。随着一系列稳增长、促改革措施持续发力，二季度经济下行压力或将得到一定程度的缓解。考虑到基数原因，预测二季度GDP有望实现7.1%。

通缩压力依然存在

2015年一季度我国GDP实现140667亿元，同比增长7.0%，低于去年全年水平，是2009年以来同期最低值。

投资增速下滑是经济下行的主要拉动力量，房地产投资增速降至个位数，内外需皆弱使得制造业低迷。一季度固定资产投资同比增长13.5%，低于上年同期4.3个百分点，为近14年以来的历史新低。其中，制造业和房地产投资分别增长10.2%和8.5%，增速分别比上年同期下滑5个百分点和7.8个百分点。基建投资保持20%以上的高位增长，是稳定投资和经济增长的主要力量。一季度增速回升至24.5%，比上年同期回升3.6个百分点。房地产投资增长跳水、制造业低迷带动投资增速进一步趋缓，基建投资是稳定经济增长，保证全年固定资产投资增长15%的主力军。

消费增长相对稳定。一季度全社会消费品零售总额70715亿元，同比增长10.6%，扣除价格因素实际增长10.8%，限制三公消费的影响在逐渐减弱，餐饮收入同比增长11.3%。在2014年底住房交易相对回升的带动下，与住房相关的消费保持较快增长。

工业减速带动第二产业增速由2014年的7.3%下滑至6.4%，是一季度经济增长减速的主要产业力量。分产业来看，第一产业、第二产业、第三产业分别增长3.2%、6.4%和7.9%，第一产业和第二产业增速分别比上年同期放缓0.2和0.9个百分点，第三产业则比上年同期提升0.1个百分点，其中一季度工业增长6.1%，比上年同期下降1个百分点。

物价水平持续走低，通缩压力依然存在。一季度，CPI同比上涨1.2%，涨幅比上年全年下降0.8个百分点。工业生产者出厂价格和购进价格分别同比下降4.6%和5.6%，降幅分别较去年扩大2.7百分点和3.4个百分点。其中，受大宗商品价格企稳回升等影响，工业生产者出厂价格环比降幅季度内有所收窄。

融资总量同比增速下降，M2增速大幅低于预期，货币融资低于预期。3月份社会融资规模为1.18万亿，同比减少近9000亿。受居民消费贷款同比减少影响，人民币贷款增加1.18万亿元，同比少增661亿元。受外汇占款下降影响，M2增速低于市场预期，一季度M2同比增长11.6%，低于市场预期。

经济筑底依然有亮点

虽然经济数据比预期较差，但随着我国经济结构转型和去产能持续，经济增长的质量有所改善，结构优化持续进行。与此同时，伴随着“330”稳房市新政等一系列稳增长、惠民生措施实施，经济运行中的积极力量也在酝酿，比如居民实际收入超过经济增长速度，出口形势呈现进一步改善迹象。

伴随着经济转型和去产能化持续，经济结构发生积极变化，第三产业已经成为经济增长的主要产业力量。第三产业占GDP比重提升至51.6%，比上年同期提高1.8个百分点。三次产业对经济增长贡献率分别为2.6%、40.9%、56.5%，第三产业对经济增长的贡献率达到历史最高水平，比第二产业高出15.6个百分点。从产业内部来看，制造业中高技术制造、装备制造增速快于工业平均增速，占比也有所提高。

收入结构略有改善，城镇居民实际收入与GDP持平，有助于稳定消费需求。在中国过去30多年的高速增长过程中，GDP增速持续高于居民收入，近几年，随着经济转型和惠民生的一系列政策实施，收入格局略有改善。从一季度的数据来看，一季度全国居民人均可支配收入6087元，实际增长8.1%，高于GDP数据。

出口形势明显改善，对经济增长的贡献有所提升，贸易顺差大幅增加。随着美国主要贸易伙伴经济有所好转，需求改善带动出口由负转正，出口形势明显好于去年，贸易顺差大幅增加。一季度，出口实现5139.33亿美元，同比增长4.7%，比上年同期高8.1个百分点。贸易顺差1236.99亿美元，比去年同期大幅增加1062亿美元，净出口对经济增长的贡献度明显提升。

需重点关注的风险

当前经济下行压力依然较大，经济运行中孕育的积极力量不断积累，但与此同时，仍要重点关注风险，诸如产能过剩化解过程中某些行业的信用风险;短期的稳房市政策不能改变房地产调整周期的轨迹所带来的风险;收入与债务约束下，稳增长主力的基础设置后续资金来源问题等等。

从未来看，虽然近期出台了“330”房地产调控新政以稳定房市，短期来看，有助于房价稳定，成交量趋稳;但是从中长期来看，房地产业整体处于调整周期中，短期稳房市政策难以逆转周期力量，房价可能短期企稳，但房地产整体格局不会发生太大变化。由于过去两年的快速发展，目前房地产库存量处于高位，随着人口结构的变化，房地产行业潜在需求已在2013年发生逆转。

进入2014年以来，我国房地产市场全面调整，房地产投资、销售面积等相关指标均出现大幅下滑，产业链条相关产业如钢铁、建材等都进入近5年的发展低谷。由于供需状况的变化，房地产市场的全面调整还将继续。与此同时，即便是房价短期企稳，随着直接融资市场的发展和放开，股债双牛，未来居民和机构资产配置中房地产的占比将系统性下降。

产能过剩化解过程缓慢，行业信用风险不减。伴随过去30多年高速经济增长，工业领域形成了大量产能过剩，目前，我国工业品出厂价格指数已经连续36个月下降，超过亚洲金融危机时期连续31个月下降的记录。在去产能化背景下，部分行业资产负债保持扩张，但由于需求不足等盈利能力改善有限，使得其信用风险突出。

目前，资产负债率在55%以上的行业占比接近50%，其中房地产、公用事业、钢铁、化工、通信等行业杠杆率较高。偏高的资产负债率加剧其信用风险，以采掘业、钢铁业等中上游行业为例，受制于产能过剩，需求难以明显改善，其短期盈利能力回升的难度很大，盈利水平受限，但融资成本依然较高，在行业未走出周期性谷底之前，信用风险将难以降低。

收入和债务约束下，基建投资后续资金来源面临不确定性。一季度基建投资增速达到22.8%，是稳定经济和投资的主力军。但在目前经济下行，财政收入增长放缓以及地方债务预约下，基建投资的后续资金来源面临一定不确定性。基础设施投资主要依赖地方政府信用，通过城投融资实现。而去年国务院43号文规范地方融资平台会对公共部门投资产生显著冲击，城投债每月发行规模相对之前明显收缩。而要保持基建高速增长，预算内财政和PPP模式融资是主要解决方式。但是近两年财政收入出现明显放缓，2015年一季度，公共财政收入增速大幅下降至3.2%，3月当月财政收入增长近乎为零。与此同时，被寄予厚望的PPP模式实际效果并不显著，机构和政府对于PPP新规也有学习的过程，因此短期PPP并不能解近渴。

（作者单位：中诚信国际信用评级有限责任公司）