制度变迁、终极股东控制与公司并购绩效

曾春华+胡国柳+胡秀群

◆基金项目：天津大学—海南大学创新基金合作资助项目“终极控制人视角的高管薪酬

结构与并购绩效研究”、中西部高校综合能力提升计划项目资助

摘要：本文以2004-2009年我国上市公司的股权收购、资产收购以及直接吸收合并等扩张性并购事件为研究对象，实证检验我国股权分置改革对公司治理效应及公司并购绩效的影响。研究结果表明，股权分置改革有助于提高公司并购绩效，同时在一定程度抑制了两权分离对并购绩效的负面影响，这是因为，股改通过协调大小股东之间的利益冲突，抑制了控股股东无效并购的动机；但进一步研究发现这种作用对非国有公司的影响更显著。

关键词：股权分置改革 终极控制股东 两权分离 并购绩效

一、引言

公司并购是资本市场资源配置优化的重要形式，也是资本市场发展的重要推动力量。公司并购绩效受制于公司内部代理问题，而公司内部代理冲突必然受制度环境的影响。我国上市公司所处制度环境与成熟资本市场国家有很大差异，致使我国上市公司并购活动本身存在许多缺陷，其正面效应难以体现。因此，从制度根源剖析我国上市公司的并购问题可能是破解“并购绩效之谜”的途径之一。

我国的资本市场脱胎于转型经济中，其设立的初衷是为国企融资提供服务，以帮助国企解困、脱困，所以股权分置制度是我国资本市场建立初期的一项制度安排。在这种制度下，我国上市公司的股权结构不仅表现为国有股占据主导地位，而且上市公司股东被割裂成非流通股股东与流通股股东，由于大量国有股不能在二级市场上流通，导致股权高度集中，股权制衡的局面难以形成。因此，长期的股权分置造成公司治理缺乏共同的利益基础，资本市场发展也受到严重制约。基于此，我国于2005年正式启动了政府主导设计的股权分置改革。从理论上讲，作为资本市场的基础性制度变革，股权分置改革的目的是希望通过股份全流通使大股东利益与流通股股东利益趋向一致，从根本上改善资本市场制度环境，改良我国上市公司的股权治理结构，提高公司治理水平，从而协调控股股东与中小股东之间的利益冲突，减弱大股东侵占的动机。国内学者也从不同角度实证检验了股权分置改革给上市公司带来的影响。刘玉敏、任广乾（2008）研究发现，股权分置改革可以使上市公司股权结构趋于合理、股东行为趋于理性，有利于提高董事会的效率，完善管理层的激励约束机制。廖理等（2008）研究认为，股权分置改革降低了控股股东的利益输送程度。王亮等（2011）的实证检验结果也显示，股权分置改革后第一大股东会显著减少对上市公司和中小股东的利益侵占。

综上所述，国内现有文献虽然从经营业绩和股利支付等角度探讨了股权分置改革减少控股股东利益侵占的成效，但还很少有文献从并购的角度来研究股改的成效，尤其是尚未检验股权分置改革是否能够减弱终极控制人两权分离对公司并购绩效的负面影响；也没有结合终极控制人性质检验股改成效的差异对公司并购绩效的影响。鉴于此，本文以2004-2009年我国上市公司的股权收购、资产收购以及直接吸收合并等扩张性并购事件为研究样本，实证检验上市公司并购绩效在股权分置改革前后的变化。

二、理论分析与研究假设

股权分置改革对公司并购绩效的直接影响主要体现在以下两个方面：（1）在股权分置时期，由于大股东股份不能流通，其所代表的资源无法进入动态配置过程，股权的收购只能依靠谈判和协议转让，而股权协议转让式并购的效率较低（Bebchuk，1994）。股份的全流通为二级市场举牌并购提供了可能，资产能够自发地转移到盈利能力更高的企业中去，从而实现了资源的有效配置。因为如果公司高管人员经营不善、股价大跌，恶意收购就会发生。总之，股权分置改革促使资本市场资源配置功能得以恢复，从而为并购创造价值提供了机遇和条件。（2）股权分置条件下，非流通股股东的投资收益主要取决于公司净资产值的增加。因此，上市公司转而通过投机性的方式来获取并购重组的利润，即：通过编造产业转型或资产购买（资产置换），收购完成后，利用上市公司再融资，进行配股或增发，以达到“圈钱”的目的（陈信元等，2003）；或利用二级市场存在的信息不对称，通过并购重组题材进行内幕交易或是操纵股价，从而获得利益（吴晓求，2004）；或通过采用借贷担保等不透明的方式，以不合理的价格来获得低成本的资金。总之，这些并购都不能真正为公司创造价值。股权分置改革后，全部股东所持股份实现了“同股同权，同股同价”，因此股东的利益趋同，大股东的并购动机转向以公司长远发展为考虑基础。收购方在选择目标企业时，不仅注重并购后产业结构升级、业务、管理的整合等因素，使并购产生协同效应，与此同时更加注重并购后企业核心竞争力的提高及企业长期发展能力。总之，股权分置改革使并购动机趋于合理性，并购行为更加市场化，并购的正面效应也将全面提高。基于以上分析，提出假设1：

假设1：股权分置改革提高了公司并购绩效。

诸多学者研究发现，在股权高度集中的公司存在一个最终的控制股东，终极控制股东通过直接或间接持股的方式，达到对控制链终端企业的实际控制，并且终极控制股东的控制权与现金流权的分离会产生“隧道效应”，即终极控制股东对中小股东进行利益的侵占（Faccio et al.，2002；Maury and Pajuste，2002）。并购属于公司重大的可观察的经营活动，体现了公司内部各利益集团的利益博弈，并使终极控制股东与中小股东之间所蕴含的代理冲突显现出来。因此，并购也就可能成为终极控制股东剥削中小股东的一个利益输送的工具，特别是在对中小股东司法保护较弱的国家，控制性股东往往通过并购的方式获取控制权私利（Bae et al.，2002；Denis ，2003；Bigelli和Mengoli，2004），并购绩效也因此会受到影响，而且控股股东控制权与现金流权的偏离程度越大，公司并购绩效越差（Yen and André，2007）。虽然全球资本市场中都存在着终极控制股东侵害中小股东利益的例子，但是在我国资本市场中，由于长期的股权分置，这种现象更普遍、更广泛。但在股权分置改革后，非流通股和流通股的定价机制统一，利益基础一致，控股股东的非流动性成本下降，因此控股股东基于控制权私利的利益侵占与攫取行为得到抑制。总之，股权分置改革通过改变上市公司股权结构和性质实现股东的共同利益基础，大大地缓解了终极控制股东与中小股东的利益冲突，也相应地减弱了控股股东实施无效扩张性并购的动机。

尽管股权分置改革解决了非流通股和流通股的二元结构问题，缓解了终极控制股东与中小股东之间的代理冲突，提升了国有和非国有公司大股东的正向激励作用。但是由于产权性质不同，股改对国有和非国有公司的其他治理机制可能产生不同的影响。股权分置改革后，尽管国有公司股权集中度有所下降，但是国有股权仍处于控股地位。由于全民股东的分散性，国有公司实际上由代表人民的国有资产管理机构来管理。而政府官员在监督管理国有公司中有没有剩余索取权，不可能像私人股东那样努力监督管理层，必然产生监督弱化问题。其次，由于第一大股东之外的外部股东占比较低，难以发挥监督作用，也使得外部控制权市场难以对公司高管形成有效威胁。因此，公司高管缺乏内外部监督。国有公司依然被内部人控制。总之，由于国有公司所有者缺位、内部人控制，使得股权激励契约的设计可能受到管理层干预，从而难以对国有管理层形成有效的激励和约束。与国有控股公司不同，非国有控股公司由于产权清晰，控股股东的非流通股股票获得流通权后，控股股东和小股东的利益达成一致，股东和管理层之间的矛盾成为公司的主要矛盾。大股东可能通过设计高效率的股权激励契约，将高管的股权薪酬和公司业绩紧密联系在一起，从而调动管理层的积极性，降低其代理成本。申慧慧等（2009）研究认为股权分置改革后，非国有上市公司向上盈余管理程度显著提高，盈余持续性显著降低，而国有上市公司没有显著变化；谢梅和郑爱华（2009）发现无论是股改前还是之后，自然人或民营企业最终控制对企业绩效具有显著的正面影响，而国家控制对企业绩效具有显著的负面影响。基于此，我们提出假设2：

假设2：股权分置改革能够抑制终极控制股东的两权分离对公司并购绩效的负面影响，而且这种作用在非国有控制的公司更明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

我国股权分置改革于2005年4月开始试点，2005年为股改试点及推广期，2006年股改全面推开，2007年、2008年、2009年及以后处于根据企业情况逐步收尾期。因此，我们选取CSMAR并购重组数据库中2004-2009年间发生的所有涉及上市公司的股权收购、资产收购以及直接吸收合并事件，然后根据研究需要，我们按照以下标准进行进一步筛选：（l）收购公司（买方企业）是上市公司；（2）并购公告时间完整，且并购成功；（3）剔除上市当年并购的样本；（4）剔除收购公司属于金融保险业的并购事件样本。对于在2004-2009 年中发生多次并购事件的公司，我们只选择第一次并购。

在此基础上，我们剔除终极控制人性质不详以及其他财务数据缺失的样本。最终确定了973起并购事件作为本文研究的有效样本。本研究所使用数据主要来源于CSMAR系列研究数据库系统和CCER中国经济金融数据库系统。

（二）模型设计与变量定义

首先，为了检验股权分置改革对公司并购绩效的影响，本文参考借鉴国内外相关长期市场绩效影响因素的文献，分别构建了模型1、模型2。

模型中具体变量含义见表1。

四、实证检验与结果分析

（一）主要变量的描述性统计与分析

为了消除极端值的影响，我们对处于0-1%和99%-100%之间的极端值样本进行了winsorize处理。为了进一步描述BHAR与主要变量之间的关系，我们按照主要变量分组对BHAR进行了相关统计量的检验。表2是BHAR的组间比较检验结果。从表2的结果我们发现，无论是并购后一年还是并购后两年，已发生股改的子样本的BHAR都明显高于未发生股改的子样本的BHAR，说明股权分置改革对公司长期并购绩效有正面影响。总之，分组检验的结果基本与我们的研究假设相一致。

（二）股权分置改革与公司并购绩效的实证检验

表3是股权分置改革与公司并购绩效回归检验的结果。在检验中，处于稳健性的考虑，我们仍然选择收购公司并购后一年和并购后两年的市场绩效作为并购绩效的替代变量。表3的结果显示，模型1中的Osr与并购绩效在10%的水平上显著正相关；模型2中的Osr与并购绩效在5%的水平上显著正相关，这说明已经实行股权分置改革的公司并购绩效高于未实行股改公司的并购绩效。也就是说，股权分置改革确实能够提高收购公司的并购绩效。假设1得到验证。

（三）股权分置改革、两权分离与公司并购绩效的实证检验

为了检验股权分置改革对公司治理环境的改善效应，我们引入了股权分置改革与两权分离度的交叉变量，下页表4是股权分置改革、两权分离与公司并购绩效的检验结果。从表4可以看到，无论选公司并购后一年还是并购后两年的市场绩效作为因变量，检验结果基本相似。表4的模型1、模型2中的Dev的回归系数分别在1%及10%的水平上显著为负；而模型3中Dev×Osr 的回归系数都在5%的水平上显著为负，模型4中Dev×Osr 的回归系数为负，但不显著。这说明从总体样本来看，股权分置改革未能在一定程度上抑制终极控制人两权分离对公司并购绩效带来的负面影响。

为了进一步检验股权分置改革对两权分离与并购绩效关系的影响在不同产权性质的公司中的差异，我们按照终极控制人的产权性质不同，将全样本分为国有与民营两个子样本来分别进行回归。从下页表5的结果看到，无论选公司并购后一年还是并购后两年的市场绩效作为因变量，检验结果基本相似。在国有控制样本中，Osr×Dev系数均在1%水平上显著为负，而在非国有控制样本中，Osr×Dev系数在1%及5%的水平上显著为正，这说明股权分置改革抑制终极控制人两权分离对公司并购绩效带来的负面影响只在非国有控制的公司得到验证，假设4得到部分验证。也就是说，股权分置改革对非政府控制的上市公司中存在的终极控制股东与中小股东之间代理冲突的缓解作用更明显。

（四）稳健性检验

出于稳健性考虑，本文还做了如下检验：1.对于收购公司预期收益率（ERit），我们按照李增泉等（2005）的做法，首先在每个月末把市场上所有的上市公司按照流通市值从小到大排序，并等分成十组；然后将每一家公司所在组的平均投资收益作为该月对应的预期收益率；最后利用BHAR的计算公式获得事件期所需的数值并带入到相关模型中进行回归，检验结果没有发生实质性变化。2.出于稳健性的考虑，我们又选择20%作为终极控制人的控制比例，对样本进行重新筛选，然后再进行相关检验，检验结果没发生变化。3.我们还单独以2006年完成股改的公司为对象，以其股改前后三年2004-2009年的数据为样本，研究上市公司并购绩效在股权分置改革前后的变化，其检验结果没有发生实质性变化。

五、结论

股权分置改革的成效是近几年来学术界和实务界共同关心的重大问题，我国实行股权分置改革的一个重要目的就是为了降低控股股东对中小股东利益的侵害。鉴于此，本文以2004-2009年我国上市公司的股权收购、资产收购以及直接吸收合并等扩张性并购事件为研究样本，实证检验上市公司并购绩效在股权分置改革前后的变化。研究表明，股权分置改革有助于提高公司并购绩效，同时在一定程度抑制了两权分离对并购绩效的负面影响，这是因为股改通过协调大小股东之间的利益冲突，抑制了控股股东无效并购的动机。但是，我们也发现，股权分置改革抑制了两权分离对并购绩效的负面影响作用，在国有控制的公司中并不显著，这种作用对非国有公司的影响更显著。究其原因，一定程度上与国有公司治理结构中所有者缺位和委托代理链条过长，以及导致国有公司无效并购的动机（目标多元化、预算软约束和在职消费等）即使在股改完成后短期内并不会发生显著改变有关。J

参考文献：

1.刘玉敏，任广乾.股权分置改革对上市公司治理优化的影响研究[J].商业研究，2008，（5）：156-161.

2.廖理，张学勇.全流通纠正终极控制者利益取向的有效性——来自中国家族上市公司的证据[J].经济研究，2008，（8）：77-89.

3.王亮，姚益龙.后股权分置时期大股东会减少“掏空”行为吗？[J].财贸研究，2011，（1）：110-118.

4.陈信元， 叶鹏飞， 陈冬华.机会主义资产重组与刚性管制[J].经济研究，2003，（5）：13-22.

5.吴晓求.股权流动性分裂的八大危害——中国资本市场为什么必须进行全流通变革[J].财贸经济，2004，（5）：49-54.

6.申慧慧，黄张凯，吴联生.股权分置改革的盈余质量效应[J].会计研究，2009，（8）：40-48.

7.谢梅，郑爱华.股权分置改革前后竞争、终极控制人及公司业绩关系的比较研究——来自工业类上市公司的经验证据[J].南开经济研究，2009，（4）：15-32.

8.Faccio M，Lang L.The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J].Journal of Financial Economics，2002，（65）：365-395.

9.Bae，K.H.，Kang，J.K.，Kim.J.M.Tunneling or value added？ Evidence from mergers by Korean business groups[J].The Journal of Finance，2002，（57）：2 695-2 740.

10.Dennis Diane，John Mcconnell. International corporate governance[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，（38）：1-36.

11.Bigelli.M.，Mengoli，S.Sub-optimal acquisition decisions under a majority shareholder system[J].Journal of Management and Governance，2004，（8）：373-405.

12.Yen Tze-Yu，André，P. Ownership structure and operating performance of acquiring firms：The case of English-origin countries[J].Journal of Economics and Business，2007，（59）：380-405.

五、结论

股权分置改革的成效是近几年来学术界和实务界共同关心的重大问题，我国实行股权分置改革的一个重要目的就是为了降低控股股东对中小股东利益的侵害。鉴于此，本文以2004-2009年我国上市公司的股权收购、资产收购以及直接吸收合并等扩张性并购事件为研究样本，实证检验上市公司并购绩效在股权分置改革前后的变化。研究表明，股权分置改革有助于提高公司并购绩效，同时在一定程度抑制了两权分离对并购绩效的负面影响，这是因为股改通过协调大小股东之间的利益冲突，抑制了控股股东无效并购的动机。但是，我们也发现，股权分置改革抑制了两权分离对并购绩效的负面影响作用，在国有控制的公司中并不显著，这种作用对非国有公司的影响更显著。究其原因，一定程度上与国有公司治理结构中所有者缺位和委托代理链条过长，以及导致国有公司无效并购的动机（目标多元化、预算软约束和在职消费等）即使在股改完成后短期内并不会发生显著改变有关。J

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股权分置改革的成效是近几年来学术界和实务界共同关心的重大问题，我国实行股权分置改革的一个重要目的就是为了降低控股股东对中小股东利益的侵害。鉴于此，本文以2004-2009年我国上市公司的股权收购、资产收购以及直接吸收合并等扩张性并购事件为研究样本，实证检验上市公司并购绩效在股权分置改革前后的变化。研究表明，股权分置改革有助于提高公司并购绩效，同时在一定程度抑制了两权分离对并购绩效的负面影响，这是因为股改通过协调大小股东之间的利益冲突，抑制了控股股东无效并购的动机。但是，我们也发现，股权分置改革抑制了两权分离对并购绩效的负面影响作用，在国有控制的公司中并不显著，这种作用对非国有公司的影响更显著。究其原因，一定程度上与国有公司治理结构中所有者缺位和委托代理链条过长，以及导致国有公司无效并购的动机（目标多元化、预算软约束和在职消费等）即使在股改完成后短期内并不会发生显著改变有关。J

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