基于EV/MVA的财富创造与管理层薪酬实证研究

夏 宁，刘淑贤，房茂涛

(1.山东财经大学会计科学研究中心，山东济南 250014;2.山东财经大学工商管理学院，山东济南 250014;3.山东财经大学管理创新研究院，山东 济南 250014)

一、引 言

自我国证监会要求上市公司年报中必须披露高层管理人员的年度薪酬信息以来，高管薪酬问题日益成为社会各界的关注焦点。政府和社会公众对高管薪酬的关注，无形中提高了高管薪酬的透明度。因此正确评价高管人员工作努力程度，提高高管人员努力目标与股东利益的一致性，是解决公司股东与高管人员委托代理矛盾的一个关键。那么高管们如何创造企业价值与影响公司业绩，这成为我国理论界一个亟待考虑的问题。

国外相关研究起步较早，自从Jensen和Meckling提出假设，认为管理层持股能有效降低代理成本，管理层股权与公司业绩正相关之后，大量的文献便开始关注管理层报酬和公司业绩的相互关系。但是，由于学者在研究二者关系的时候所采用的公司业绩指标有所不同，故得出了迥然相异的结论。本文以2006－2010年我国沪深股市上市公司为样本，在借鉴Ali Fatemi、Anand S D和Jeffrey P K［1］对高管薪酬与绩效关系研究的基础上，将衡量的企业绩效的市场附加值(MVA)和企业价值(EV)作为自变量，高管薪酬作为因变量，在控制公司规模和公司风险的前提下分析二者之间的相关关系。

二、文献述评

关于高管薪酬与企业绩效之间关系的研究成果中，由于样本选择和对公司绩效度量的不同使研究结论存在较大差异，目前尚未形成一致的结论。前人的研究指出最优高管薪酬契约使高管与公司股东的利益追求趋向于一致。理论上，这种契约充当着激励机制，激励高管从事着使公司价值最大化的活动，并且在这个过程中高管受到奖励，但高管薪酬契约事先还是事后实现最优，这将是一个需要研究的实证问题 (Tosi、Werner、Katz、Gomez－ Mejia)［2］。

Taussings和Baker最早开始薪酬与企业绩效关系问题的研究，他们发现企业经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。Murphy发现了薪资水平与绩效在统计上的显著关系。Mehran以净资产收益率(ROE)作为公司业绩的衡量指标，研究发现CEO的激励报酬是CEO提高公司绩效的动力，而Jensen和Murphy得到了公司价值变化与高管薪酬变化之间没有显著相关关系。Miller表示没有证据表明工资与绩效之间存在线性关系，但他发现它们存在很强的凸性关系。Hadlock和Lumer［3］，发现工资—绩效敏感性在小公司中随着时间的推移显著增加，但大公司并非如此。McConnell和Servaes、Mangel和Singh、Chen、Hexter和Hu’s分别研究了托宾Q与管理层报酬之间的关系，同样发现二者之间呈现非单调线性关系。

国内对高管薪酬与公司绩效的实证研究起步较晚，相关研究较少。李增泉［4］研究发现我国上市公司经理人员的年度报酬并不依赖企业业绩，而是与公司规模以及公司所在区域具有密切关系。魏刚［5］发现高级管理人员薪酬和公司绩效没有显著关系。杜兴强、王丽华［6］立足于中国资本市场的特殊制度背景，分别选择会计绩效指标(ROA、ROE)、市场指标(Tobin’q)以及股东财富指标(OF)构建模型，对我国上市公司高层管理者的薪酬激励与公司绩效之间的相关性进行了经验研究。研究结果表明，高层管理者的薪酬与公司绩效以及股东财富前后两期的变化均成正相关关系，而与本期Tobin’q的变化成负相关关系，与上期Tobin’q的变化成正相关关系。扈文秀、穆庆榜［7］以2001－2008年为时间窗口，研究了沪深两市金融类上市公司高管薪酬结构、薪酬水平与公司绩效的相关性问题，通过绩效评价模型和回归模型的求解，实证研究发现，我国金融类上市公司高管薪酬水平、薪酬结构与公司绩效均不相关。

通过前人的研究，我们知道，大多数关于高管薪酬与绩效关系的研究都使用会计指标计量的绩效(如ROE或ROA)，而这些指标与公司赚的经济收益几乎没有任何相关性，因为会计计量指标不涉及公司经理们在追求发展与利润的过程中遇到的风险。例如，决定扩大公司规模后的收益增长并不会自动导致公司价值的每股增长，因为前者可能通过高的资本成本来实现。此外，甚至有研究采用市场回报率来计量绩效而这种计量方式无法调整回报率的风险暴露水平。因此，基于常用的绩效衡量指标并不能足够的解释风险的影响作用，所以薪酬—绩效准确关系的实证结果会略有不同。

所以，本研究通过将风险添加到影响因素中来进一步阐明薪酬—绩效的本质关系，具体来说，本文将研究高管薪酬与风险调整后公司绩效的两个衡量指标EV(企业价值)、MVA(市场附加值)的关系。我们认为EV和MVA是所有者财富最大化最恰当的代表，而且它们考虑了这个过程中的相对风险成本。基于工资—绩效假设，本文预期高管薪酬与公司绩效存在显著正相关关系。本文还将试图验证这种因果关系——薪酬是作为过去绩效的一个奖励还是提高未来绩效的一个激励。为了回答这个问题，本文将使用公司绩效的领先数据和滞后数据。如果在某种意义上薪酬是高层管理者表现的一种激励，那么我们预期高管薪酬与过去的绩效无关，相反会得到当期薪酬与未来绩效的正相关关系。另一方面，如果薪酬是前期绩效的奖励，那么我们将预期高管薪酬与过去绩效而不是与未来绩效成正相关关系。

三、研究设计

(一)样本选择与数据处理

本研究使用的高管薪酬与公司绩效的指标来自于国泰安中国上市公司财务年报数据库、中国上市公司治理数据库和锐思数据库，并以中国证监会网站刊登的上市公司相关信息为补充，利用spss完成数据处理。本研究选取了沪深股市上市公司样本2006－2010年间的截面数据。在这些样本中，由于要求数据的连续性，剔除了未能在此期间一直保持对相关数据进行披露的上市公司，最终获得2416个有效样本。

(二)模型与变量

1.因变量

我们将高层管理者定义为具有主席、CEO、董事长和高级副总裁头衔的人，薪酬采用三个衡量指标:前三名高管薪酬，薪酬总额和前三名董事的薪酬。我国上市公司高管人员报酬主要是以年薪报酬为主，年度报酬包括基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等收入。本文研究的报酬仅仅限定为上市公司年度报表中披露的年度报酬。薪酬总额为管理层的薪酬总额，它进一步验证管理层薪酬与企业绩效的关系。本文还引进了前三名董事的薪酬总额变量，来验证企业绩效对高管们与董事们薪酬的影响是否存在差别。

2.自变量

3.控制变量

企业的薪酬受诸多因素的影响，如果不考虑这些因素的影响，那么研究得出的结果可能会有偏差，根据国内外学者的研究和我国特殊的制度背景，本文选取下列控制变量:

(1)公司规模:经济理论，人力资本理论和代理理论指出高层管理者的工资与公司规模正相关(Agarwal［8］)。研究证明大公司的高职位要求更高的人力资本，因为大公司比小公司更复杂，更难于管理，承担更大的责任。另一方面，规模越大也会导致市场反映迟钝、决策效率低，影响公司业绩进而影响高管薪酬，因此为了控制公司规模的影响，本文用公司上一年度的资产总额来标准化我们的变量。

(2)公司风险:有文献指出高管薪酬某种程度上反映了公司所承担的风险(Hadlock 和 Lumer［3］)。为了便于风险的有效测量，公司的资产负债率将作为风险的替代品。在横截面检验中，我们通过使用资产负债率来控制风险的差异。尽管股权β系数常作为风险的一种计量指标，但他们只衡量股东承担的风险。由于我们关注的是公司的总体风险，因此应该将公司其他证券持有人承担的风险也包括在内。所以资产负债率是公司风险一个很合理的代理指标。上述变量及其定义可见表1的概括。

表1 相关变量一览表

(三)描述性统计

表1列示了2007－2010年2416个样本横截面检验中所有变量的描述性统计。绩效的常用会计计量指标(ROA和ROE)均值为正，MVA均值为6008.69百万元，EV的均值为15300百万元。

表3提供了变量间的简单相关系数，Panel A是公司规模(资产总额)与三种薪酬指标(未调整公司规模)的相关系数。所有相关系数均为正且显著相关，这表明大公司的高管们比小公司的高管获得更高的报酬。Panel B列示了公司绩效与调整后的薪酬的相关关系，从表中可以看出，薪酬与 SEV、ROA显著正相关，与ROE、△MVA则无关。

Panel B也指出了调整后的薪酬指标与企业风险(DEBT计量)的相关关系，除董事薪酬外，所有的相关系数均为负且在1%的水平上显著相关，这表明企业风险与高管薪酬显著负相关，与董事薪酬显著正相关。这与前人的研究相悖，但笔者认为这与我国当前的形势相适应，我国高管们并不是根据风险来判断自己的应得薪酬。陈震、张鸣［9］也指出在现实中，高管报酬契约具有一定的稳定性，通常它在确定后的一段时间内保持不变，高管人员报酬——业绩敏感性与业绩风险之间就很难达到及时调整和匹配。

表2 相关变量的描述性统计

表3 变量相关性测试

四、实证结果及分析

本文通过横截面回归分析来研究高管薪酬与公司绩效的关系，在我们的回归分析中因变量是调整公司规模后的高管薪酬。为了简便起见，我们将薪酬简称为COMP。

(一)高管薪酬的决定性因素

我们第一个检验是在控制风险后依次检验薪酬与绩效四个衡量指标(ROE，ROA，SEV，和△MVA)的相互关系。我们建立下面这个模型:

绩效变量(PERF)是 ROE，ROA，SEV 和△MVA。

研究结果如下表4:

表4 高管薪酬决定性因素的回归结果

如上表4，ROA和SEV的α1估计量均显著，这种回归结果表明控制公司规模与风险后的高管薪酬与企业绩效(ROA和SEV)显著正相关。而ROE的α1估计量不显著，即ROE与薪酬无关。ROE是从所有者的角度来考察企业的盈利水平，但并不能全面反映一个企业资金运作的整体效果。我们也发现△MVA计量的业绩没有通过显著性检验，这与Ali Fatemi，Anand S.Desai，Jeffrey P.Katz［1］研究的结论相悖，下一部分将进一步分析△MVA非显著的原因。

不考虑估计模型使用的薪酬指标与绩效指标，α2的估计系数(董事薪酬除外)都为负且在1%的水平上显著相关，进一步验证了上面关于风险与高管薪酬负相关的结论，研究结果表明我国上市公司高管人员的风险意识还十分薄弱，没有意识到风险对公司价值和高管人员自身报酬的影响。

许多前人的研究已经讨论了高管薪酬与ROA的关系。尽管EV和MVA是两个表示价值最大化的绩效衡量指标，但是这些广义的指标谁能更好的预测高管薪酬的横截面数据并不清楚。为了研究这个问题，我们将ROA添加到模型中，进一步检验这三种指标哪种更好的预测高管薪酬，建立了以下模型:

PERF是SEV或△MVA

研究结果如下表5:

表5 控制ROA后的高管薪酬决定性因素回归结果

表5中的第一部分，PERF定义为△MVA，可以看出不论何种薪酬，公司规模调整后的MVA与高管薪酬无关。MVA代表一家公司从创立至今，包括保留盈余在内，投资人投入的现金和现在股东以市价出售股份时所回报的现金差异，是最好的经营业绩外部评价指标，然而在我国却没有很好的解释力，这说明我国的MVA没有包括对高管能力以及企业长期发展前景的市场评价。

表5中第二部分列出了2416个观测值的模型估计值，对于所有的薪酬，当PERF定义为SEV时，ROA和SEV的系数均为正且在1%的水平上显著，调整后的R2在0.017－0.024之间。但当仅有COC和ROA作为自变量时，调整后的R2在0.008－0.011的范围内(如 Panel D，表4)。因此可以得出这样的结论:EV确实是影响高管薪酬横截面变量的一个显著因子，它为解释高管薪酬的横截面数据提供了附加信息。

表5的第三部分，绩效被定义为ROA，EV和 MVA这三个衡量指标。这时，△MVA的系数仍不显著，SEV的系数在1%的水平上显著。我们的研究结论表明高管们所能创造的企业财富最能解释高管薪酬这一横截面数据。

(二)薪酬与奖励∕激励假设

最后，我们将研究高管薪酬是作为对管理者前期优异业绩努力的一种奖励，还是为提高未来公司绩效而实行的激励。这些检验使用了公司绩效的滞后和领先数据。如果薪酬只是对本期管理者优异业绩的奖励，那么绩效的滞后数据和领先数据都不会很有效的解释本期薪酬。如果薪酬是对管理者过去优异业绩的奖励，那么只有滞后绩效变量是有效的。相反，如果薪酬被用作去激励管理者提升未来绩效，那么只有绩效的领先数据是有效的。

我们使用了控制风险差异后的SEV和△MVA的一组滞后数据和一组领先数据来验证薪酬，检验这一假设需要三年的公司绩效数据，一年的薪酬数据。我们选用2009年的薪酬数据，因此，年份t定义为2009年，衡量绩效的滞后数据和领先数据就是相对于这一基准年来测量的，下面是我们的估计模型:

回归结果如下表:

表6 基于SEV变量的回归结果

表7 基于△MVA变量的回归结果

表6中列示了SEV作为公司绩效衡量指标的模型参数估计值。SEV的领先值、滞后值与当前薪酬显著负相关，当前值则与之显著正相关。这说明当用SEV计量公司绩效时，我国企业的管理层薪酬只与当年的公司绩效相关，并没有明显的证据表明薪酬是对管理者过去或未来绩效的奖励。这也反映出上市公司高管薪酬整体上具有刚性特征，相对稳定。

表7中列示了△MVA作为绩效计量指标的估计结果。△MVAt系数的估计值均为正且对于薪酬的三个衡量指标均显著，说明高管们会为使本期MVA的增加而受到奖励。此外，△MVAt－1系数的估计值也为正且对于高管薪酬董事薪酬均显著，这与薪酬是奖励管理者本期和过去绩效的假设一致。△MVAt+1的系数对于前三名高管的薪酬来说不显著，但对于薪酬总额和董事薪酬来说存在显著正相关关系，说明管理层薪酬和董事薪酬对未来的绩效有激励作用。

一并考虑，我们的研究结果表明高官会因为他们为公司创造市场价值而受到奖励。深一步说，他们的薪酬也会为未来市场价值的增加起到激励作用。

五、结论及建议

综合上面分析可以得到这样的结论:

1.高管薪酬与公司承担的风险水平显著负相关，这与现实似乎有点相悖，但笔者认为，在中国这种现象似乎能够解释。从上面的分析我们可以看出，高管薪酬与本年的公司绩效显著正相关，而对于一个风险水平较高的企业，取得较好的绩效很难，因此高官们根据本年绩效而定的薪酬也不会太高。陈震、张鸣也指出:我国上市公司高管人员的风险意识还十分薄弱，没有意识到风险对公司价值和高管人员自身报酬的影响。

2.公司的EV是高管薪酬一个很重要的决定性因素。与传统的绩效计量方法相比，本文发现EV在评价薪酬的同时还提供了高管薪酬的本质这一额外信息。总之，尽管EV和薪酬的关系很不充分，但本文发现EV比传统绩效衡量指标ROA更能反映高管薪酬横截面变量。

3.研究得出高管们并不仅激励着去增加公司的EV，也会为当期或过去MVA的增加而受到奖励。

基于以上分析和结论，我们的建议就是要建立科学规范的高管绩效评价体系。高管薪酬是通过对企业本年度企业绩效的考核来制定的，同时高管薪酬的高低又影响着企业绩效的进一步提升。现在我国高管绩效考核体系主要存在两大问题:一是评价体系不科学;二是评价标准不完善。目前我国大多数企业只是使用财务指标对高管绩效进行评价，评价标准极不规范，从而造成了我国高管薪酬评价质量的参差不齐。因此，为了建立科学规范的薪酬评价体系，就必须选择好高管绩效考核的评价指标。绩效考核不能只把财务指标作为考核的唯一标准，因为一个企业的发展涉及很多方面，财务指标只能反映企业一定时期的传统会计绩效，而且过分地采用财务指标可能会引起高管们的短视效应。本文通过验证分析得出EV比传统绩效衡量指标ROA更能反映高管薪酬横截面变量。因此本文认为，我国企业应避免传统会计指标的缺陷性，建立更加科学规范的绩效评价体系，运用全面合理的EV考核指标来衡量高管的经营绩效。

［1］ALI FATEMI，ANAND S，DESAI，JEFFREY P KATZ.Wealth Creation and Managerial Pay:MVA and EVA as Determinants of Executive Compensation［J］.Global Finance Journal，2003(14):159 － 179.

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