论房地产企业的融资方式

潘金秀

（北京大学经济学院，北京 100871）

房地产业是资金密集型产业，融资是房地产企业生存和发展的关键。“房地产业的资金融通，犹如房地产业发展的血液，一刻不能停止”。在当前宏观调控的形势下，传统的资金来源如银行贷款、定金和预收款来源部分的增速降幅加大，房地产开发企业为维持资金链，不得不学习两条腿走路，一方面继续寻求传统资金来源的支持，另一方面积极寻找新的融资方式。本文试图梳理我国房地产企业的整体融资现状，系统介绍房地产开发企业主要的融资方式，再结合公司财务关于资本成本、资本结构的有关理论，结合房地产企业自身特点，提出了房地产企业融资管理的要点和原则。

一、房地产企业融资现状

房地产融资，是指在房地产开发、建设、经营、管理、服务及消费过程中通过货币流通和信用渠道所进行的集资÷筹资和融通资金等，根据资金来源的不同，可将融资方式分为内部融资和外部融资。其中，内部融资是指房地产企业利用企业自由资金支持项目开发，包括企业资产抵押或票据贴现而获得的资金、预收购房定金或购房款和利用企业留存收益等。外部融资则是企业从外部其他经济主体筹措资金的方式，包括发行股票、发行债券、向银行贷款、合作开发、房地产信托融资等等。本文要讨论的是房地产企业的外部融资。

目前，我国房地产企业融资体现如下特征：在资金结构上，对银行贷款依赖较大；资金来源相对狭窄，但呈现出多元化趋势，除了传统的银行信贷、股权融资外，信托融资、夹层融资、上市融资、融资租赁、利用外资等方式纷纷出现；新型融资方式如信托融资等受政策影响，门槛较高。

二、房地产企业主要融资方式

（一）银行贷款

银行贷款是指房地产开发企业以还本付息为条件向银行融通开发资金的融资行为。银行贷款是房地产企业资金的主要来源，日前至少70%以上的房地产开发资金来自商业银行系统，而这种以银行为主导的单一融资模式必然会把整个房地产业的风险过分集中到银行身上。

银行贷款的优点：一、融资手续和程序简单，融资速度快。二、融资成本主要为利息，其成本比发行股票和企业债券要低得多。三、具有财务杠杆作用，利息在税前支付，具抵税作用。

银行贷款的不足：贷款到期还债压力较大；贷款审查严格，对企业的经营状况、财务状况、资信度要求较高；受宏观调控影响首当其冲。

（二）上市融资

上市融资是房地产企业较理想的融资方式。上市融资的好处包括：提高股权流动性、没有还本付息压力、提供企业知名度、促进公司治理水平提升。但是上市融资面临较多法律法规限制和政策门槛，缺乏竞争优势和资产规模的企业并不适用。

（三）信托融资

房地产信托融资，是指信托投资公司以发行信托受益凭证的方式向投资者募集资金，用所募资金收购房地产项目或项目公司股权，或者向房地产项目公司发放贷款的一种融资方式。

根据资金投向的不同，信托融资可以分为贷款信托、股权信托和混合类。贷款信托是房地产信托最常见的形式之一，一般具有专款专用的性质，这种信托融资方式主要针对的是自有资本金已达到法定要求，但由于政策或市场原因等造成房地产企业短期资金困难，这时由信托公司定向发放贷款给房地产企业，使其补上资金缺口。

股权信托这种融资方式主要适用于一些自有资金不足35% 的房地产企业。信托公司通常以注入股本金的方式与房地产公司共同持股房地产项目公司，使项目公司的自有资本金达到要求，为项目公司争取银行发放的开发贷款创造条件。或者是针对资金链紧张的房地产企业，信托公司通过购买房地产项目或购买项目公司部分股权提供项目后续开发资金，待房地产项目销售回款后由房地产项目公司原股东按一定溢价回购信托公司所购买资产或股权。

信托资金目前已经成为了我国房地产行业一项新型的融资渠道，特别是在银行信贷紧缩的政策环境下，房地产投资信托对于我国房地产企业的生存和发展尤为重要。

信托融资的优点：第一、量身定做，信托产品灵活的设计能满足不同地产项目对资金的需求；第二、信托融资有股权信托等形式，可以降低房地产开发公司整体融资成本，节约财务费用；第三、信托贷款的期限弹性较大，有利于地产公司持续发展；第四、资金利率可灵活调整。随着金融市场的不断开放，资金利率波动将会增多。而银行利率在贷款时已签订有关合同，无法随意更改，当国家利率出现变动时，有可能导致项目方财务费用增加。而发行集合资金信托可根据一定阶段市场资金利率的平均水平制定利率，灵活性更高。

但是目前国家对于信托产品的限制和规范还比较多，在一定程度上影响了房地产信托的发展速度，随着2010 年2 月12 日，银监会颁布《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，使得房地产企业通过信托融资的方式难度加大。在实践中，房地产企业往往将信托融资作为银行信贷融资的一种有效补充。

1.债券融资

房地产债券是由房地产企业发行的借款信用凭证，是证明债券持有人有权向发行人取得预期收入和到期收回本金的一种证书。

债券融资的优点：一、筹资对象广，市场大，对于开发周期长，投资数额大的房地产企业来说，为了得到稳定持久的现金流，发行企业长期债券是一种较好的选择；二、对于已上市的企业，可以发行可转换债券，这样在短期内不会遭遇到赎回风险；三、具有节税作用：房地产开发企业发行债券后，债券利息支出可以作为税前支付；四、可以发挥财务杠杆作用：企业可通过举债发挥财务杠杆作用，增加股东收益。五、融资成本较低。债券的票面利息率一般比银行贷款低。六、不稀释控制权。

债券融资的缺点：一、发行条件严格，限制较多。按法律法规规定，发行债券应符合下列条件：股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券余额不司净资产的40%;最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；资金投向符合国家产业政策;债券的利率不超过国务院限定的利率水平；二、企业面临的支付风险较大，债券到期时对企业的资产流动性要求很高。

2.与建筑承包商合作融资

鉴于建筑市场竞争激烈，不少有经济实力的建筑企业愿意以各种方式与开发商合作，以争取建设项目，实质上为开发商提供了融资。虽然国家对于垫资开发不予鼓励，甚至对拖欠民工工资问题进行清理整顿，但是最高人民法院2004 年司法解释实质上认可了建筑承包方垫资开发，所以房地产企业可以在这方面考虑灵活的合作融资方式。

3.合作开发

合作开发是指房地产企业将房地产项目资产或项目公司股权部分转让给其他主体，从而获得其他主体的资金投入的融资方式。合作开发是传统的融资方式，主要有以合同方式联建、成立项目公司各方按投资比例持股等等形式。信托融资中的股权类信托，就是传统的合作开发融资方式上发展起来的。当然，信托融资中的股权类信托，在融资规模方面较之传统合作开发更有优势。

三、房地产企业融资管理原则

虽然房地产企业有上述融资方式可以选择，但不是每种融资方式都适用于任何一家房地产企业。房地产企业在选择融资方式时，应注意运用公司财务理论中的资本结构决策理论、融资成本理论，从企业自身实际情况出发，衡量各种备选融资方式的融资风险与收益，选择最佳融资结构。

（一）资本成本最低原则

无论公司采用哪种筹资方式，都不可能无偿使用所筹集的资金，不过，不同融资方式所筹资的资金，其资本成本有所不同。资本成本是公司为筹资过程支付的费用及使用资金过程中所付给资金提供者的报酬，从作为筹资方的公司来看，资本成本是使用资金的代价；从投资者的角度看，资本成本是补偿资本的时间价值和投资者承担风险的机会成本。资本成本是公司选择筹资方式和投资项目的重要依据，从融资角度而言，在控制风险的前提下，公司应选择资本成本最低的融资方式，如果是多种融资方式组合，资本成本最低原则表现为加权平均资本成本最低；从投资角度而言，资本成本是企业确定投资项目是否可行的重要判断依据，任何一项投资，只有它的投资收益率高于其资本成本，才是有利可图的，才能实现正的净现值。如果公司某一项目的投资收益率高于资本成本，公司就获得了超额收益，这将提高公司价值。

公司融资时，往往不会只从一种融资渠道获取资金。由于房地产项目开发周期较长，资金需求金额巨大，且开发周期中的不同阶段有不同的融资条件和资金需求，所以房地产企业融资更是体现出多种融资方式并存的特点。由于各种资金来源的成本不同，所以公司整体的最低资本成本只有从多种资金的有效组合中实现，E(Ri)此时所谓资本成本最低，也就是指整体资本成本最低，即加权平均资本成本最低。

加权平均资本（WACC）是以各类来源的资本额占总资本额的比重为权数，对个别成本进行加权平均而得到的，其计算公式为WACC = Kw=∑ni=1WiKi。假如企业资本来源有N 种：银行长期贷款、债券、普通股等等，第i 种资本来源所占总资本额的比重为Wi，，该种资本的个别资本成本为Ki，每种资本来源的权重乘以其个别资本成本，再加权平均，就得到加权平均资本成本。其中，Wi，的计算应以市场价值为基础，即以各类资本当前的市场价值占全部资本的市场价值比重计算得到各类资本的权重。长期借款成本和债券的利息是税前列支的，能够降低企业的应税收入，带来节税利益，因此需要从利息支出中扣除节税收入；债券的筹资费用较高，还应从发行收入Pd中扣除发行费用Pd*fd；而长期借款的筹资费用很低，通常可以忽略不计。因此债券的个别资本成本为Kd=I(1-T)/Pd(1-fd)，长期借款的个别资本成本为KL=rL(1-T)，T 是公司的所得税税率。普通股的个别资本成本为权益资本成本E(Ri)，可用资本资产定价模型计算，

其中，Rf为无风险利率，βi为该股票的风险系数，E(RM)为市场平均期望收益率。简便的E(Ri)，可以取资本市场同行业的平均分红派息率。

这样，企业可通过计算不同筹资方案的各自加权平均资本成本，在其他条件相当的前提下，选择最低加权平均资本成本的筹资方案。

（二）最优资本结构原则

保持合理的负债水平，既可以充分利用债务利息的税收屏蔽作用节约利息支出，从而降低资本成本；又能充分利用债务的杠杆作用增加股东收益。但是，负债也是双刃剑，负债加大了公司的代理成本和财务危机成本，负债产生财务杠杆，财务杠杆一方面可能使股东获得财务杠杆利益，但也使用股东面临更大的财务风险。房地产企业的经营收入对市场预期和宏观调控比较敏感，一旦宏观调控导致市场降价预期，将对房地产销售产生很大影响，进而导致房地产企业收入下降，如果负债过高，财务杠杆效应将导致每股收益大幅下降。

因此，公司在进行融资决策时，不仅要考虑各种资金来源的资本成本，而且还要考虑如何选择最优资本结构，确定适当的负债资本和权益资本的比例。资本结构优化是房地产企业融资的目标。负债的多少要与自有资本和偿债能力的要求相适应，既要防止负债过多，导致财务风险过大，偿债能力过低，又要有效地利用负债经营，提高自有资本的收益水平。房地产企业融资时，应合理运用不同的融资方式，组合各种融资方式，寻求最佳资本结构。

（三）保证合理资金需要，控制风险原则

房地产开发周期大概可分为前期阶段、建设阶段、租售阶段，不同阶段的资金需求具有不同特点。

前期阶段的主要活动是项目可行性研究、获取土地使用权、项目报建审批、土地三通一平、工程招投标、勘察设计等等，这一阶段的资金支出主要为土地费用和设计费，约占项目整体支出的40%，在“四证”齐全之前，难以通过抵押贷款获得银行信贷资金，容易陷入财务危机。这一阶段资金筹集方式可考虑自有资金、关联企业拆借、夹层贷款等等，同时应加快项目报建审批进度，控制规划修改次数和时间，以压缩资金沉淀时间，尽快实现争取开发贷款的条件。

建设阶段，主要活动是建安工程、配套设施、室外工程等等，主要支出是建安工程费、材料费、配套费等，通常占总投资的40%。资金支出比较集中。这一阶段主要资金来源是银行信贷和预售收入，应加快建设工期，选择资金实力较强的建筑承包方，控制在建工程和竣工工程比例，以滚动开发即开发项目的衔接性来保持资金的良性循环。

租售阶段，主要活动是项目策划、市场推广、商品房预售、现房租售等等，此阶段主要费用为营销费用、管理费、财务费用等，资金主要来源是房屋租售收入。应根据财务杠杆的大小，控制销售进度，尽量加快销售，提高资金周转速度。