次大股东能影响公司的透明度吗?

张旭辉，李 明，王 寻

(1.西南交通大学经济管理学院，四川 成都 610031;2.攀枝花学院经济与管理学院，四川 攀枝花 617000)

一、引 言

目前为止，还没有学者从次大股东这一角度去研究次大股东对公司透明度的影响。次大股东在参与公司治理、监督制衡控股股东能否发挥越来越重要的作用，次大股东能否影响公司信息的披露，次大股东能否影响我国上市公司的透明度，这些将会是本文研究的重点。

近些年来越来越多的国家把公司透明度作为公司治理的标志，上市公司的信息披露是影响投资者和上市公司之间信息不对称的一个因素，投资者与上市公司之间的信息不对称影响了我国股份有限公司与证券市场的有效运转。提高公司透明度有利于投资者保护。信息披露是企业建立商业目标和准则的机会，也是增加他们责任的一种手段。2001年开始，深交所开始对上市公司披露的信息进行考评，这就加强了上市公司及其相关人员信息披露的责任意识，提高了披露信息的透明度。但我国的上市公司在信息披露上还存在很多问题，例如:财务舞弊现象普遍，盈余管理层出不穷;自愿性信息披露水平不高，信息披露违规严重。公司的透明度受多方面因素的影响，Forker［1］发现，董事会中独立非执行董事的比例越高，越能够加强对财务信息披露质量的监控，并且会减少管理人员保留信息而获得的好处。高雷和宋顺林［2］通过研究发现，影响公司治理的外部因素主要来自于上市公司所在地区的政府干预程度和市场化程度，如果政府干预程度越低、市场化程度越高，那么公司的透明度就会越高。而影响公司治理的内部因素主要来自于第一大股东持股比例、公司高管人员的持股比例以及董事会规模，提高第一大股东和公司高管人员的持股比例，扩大董事会规模就能够增加公司透明度。另外公司的规模越大、会计绩效越好、银行负债率越低，公司的透明度就会越高。王正军等［3］通过对民营上市公司控股股东对信息披露透明度的影响研究发现，在民营上市公司中，公司的终极控制人的现金流量权比例越大，信息透明度就越高;公司终极控制人的超额控制程度越高，信息透明度就越低。由此可见上市公司的信息披露透明度受多方面因素的影响，而次大股东做为公司治理的一个重要力量，将会对公司信息披露的透明度产生影响。

La Porta等［4］通过对27个国家600多家上市公司研究发现至少1/4的上市公司里有不止一个大股东，同时他们的研究还发现，具有足够股份的次大股东，在某种程度上可以限制第一大股东对其他股东的剥夺行为。Faccio和 Lang［5］将他们的研究对象不仅仅局限于上市公司，在他们研究的5 232个样本公司中有39%的公司至少有两个大股东。Lehman和 Weigand［6］发现，公司的赢利性会随着次大股东作用的增强而提高。由此可见多个大股东在世界范围内普遍存在，并且次大股东可以有效发挥公司治理的作用。

二、文献回顾与研究假设

国内外很多学者对次大股东的治理效应进行了研究，在国外的研究方面，Bloch和 Hege［7］认为，掌握公司的控制权如果不是第一大股东，而是具有较强经营能力的次大股东，这样可以使公司更具竞争性。Maury和Pajuste［8］研究发现，在控股股东是家族的公司里，当公司的次大股东为非家族成员时，则次大股东的投票权越大，其公司的价值也就越大。相反，当公司的次大股东也是家族成员时，则次大股东的投票权与公司价值负相关。Jara-Bertain等［9］的研究中也得出了类似的结论。在国内的研究方面，学者们主要是对次大股东对控股股东的股权制衡作用进行了研究，施东晖［10］研究发现，在董事会中如果存在次大股东，则可有效地约束大股东的道德风险行为。洪金明和徐玉德［11］发现，当第一大股东与次大股东的持股比例不同时，其治理效应也不相同:当股权结构为相对控股时，次大股东的存在不能够约束第一大股东的掏空行为，但能够提高会计稳健性;当股权结构为相对制衡时，次大股东起到了较好的效果，并且能够有效地约束第一大股东的掏空行为;当股权结构为绝对控股时，次大股东没有对第一大股东的掏空行为起到监督制衡作用。洪剑峭和薛皓［12］将次大股东集团持股超过一定比例的公司定义为股权制衡的公司，通过研究发现存在股权制衡公司的关联交易规模比较小，并且股权制衡可以提高关联销售的持续性，具有股权制衡的公司发生关联交易表现出了更强的持续性。

从以上学者的研究成果中可以看出第二大股东如果都能积极地参与公司治理，就能促进公司治理的完善。因此在我国的上市公司中，次大股东并不是不作为的，他们在完善公司治理、保护投资者利益方面发挥着重要的作用。次大股东可以制约和监督大股东的行为，公司的管理者在进行信息披露时可能会基于各方面利益的考虑进而会减少或者延缓自愿性信息披露，由于信息不对称的原因会对其他利益相关者的利益造成损害，此时公司的次大股东为了自身的利益和公司的长远发展很有可能会对公司的管理者进行监督，促使管理者披露较多的信息，使公司信息透明度增加。并且随着次大股东持股比例的增加，其监督与制衡力量就会增强，公司的透明度也就会越高。因此提出假设1:

假设1:次大股东能够促进公司透明度的提高，且次大股东持股比例和公司透明度正相关。

机构投资者作为一种重要的公司治理机制，其对公司治理的影响越来越大。由于机构投资者的资金比较充足，能够承担参与公司治理的成本，因此可以有效地解决小股东的“搭便车”行为，解决“集体行动”的困境。并且相对于其他投资者机构投资者具有专业的知识和比较容易取得信息，其监督成本相对也比较低。El-Gazzar［13］发现，机构投资者能够带来较高的自愿披露水平，崔学刚［14］以我国上市公司为研究对象通过分析公司治理因素与公司透明度之间的关系时发现，公司的前十大股东中拥有机构投资者时公司的透明度较高。因此，当公司的次大股东为机构投资者时，可以更有效地抑制来自控股股东或者管理层的代理问题，促进公司透明度提高，并且孙泽夏［15］发现机构投资者会选择会计信息透明度较高的公司持股。因此，相对于其他类型的股东，当次大股东为机构投资者时，公司的透明度较高。因此提出假设2:

假设2:当公司的次大股东为机构投资者时，公司的透明度较高。

次大股东与控股股东性质的异同会影响次大股东监督作用的发挥，当控股股东与次大股东性质相同时，他们很有可能会合谋。由于我国的国有上市公司中终极控股股东的持股比例都相对比较高，次大股东对控股股东的监督能力本来就比较弱，当公司的次大股东也为国有时，由于政府之间的特殊利益关系次大股东就更不可能对控股股东进行有效的监督，由于受到的监督与制衡力量比较少，此时公司的透明度就会比较低。当公司的控股股东与次大股东都为家族成员时也会不利于公司的治理，Maury和Pajuste［8］研究发现，当控股股东与次大股东都为家族成员时，次大股东的投票权与公司价值负相关，控股股东为家族成员次大股东为非家族成员时，次大股东的投票权与公司价值正相关。Jara-Bertain等［9］的研究发现，当次大股东也为家族成员时，不利于公司的价值提高，因此当控股股东与次大股东都为家族成员时，公司的透明度也会比较低。由此可见，当公司的控股股东与次大股东性质相同时，会不利于公司透明度的提高，此时公司的透明度较低，因此提出假设3:

假设3:当公司的控股股东与次大股东性质相同时，公司的透明度较低。

目前在我国的国有上市公司中，国有股一股独大，股权结构不合理。近30年来，国有企业的改革更多的是体现在经济层面上，而在行政层面上的进程则相对比较缓慢，政企尚未真正的分离。并且在目前我国的制度环境下，法律法规的不完善也难以制约政府的行为。在我国的国有上市公司里，政府既是经济参与人又是政治参与人，一方面他们希望他们所管辖区的经济、财政税收、就业率越高越好，另一方面他们又比较关注他们自己的政治晋升和政治地位，因此在国有上市公司里政府对企业的干预比较强，政府对公司透明度的影响也比较大。在我国由于政府的特殊地位，次大股东一般都和政府有着特殊的利益关系，他们没有动机也没有能力对政府的行为进行监督与制衡，此时他们对公司透明度的影响不大。因此提出假设4:

假设4:在国有上市公司中，次大股东不能影响公司的透明度。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

样本选择:本文以2010年深市A股上市公司为研究样本，并做如下处理:(1)剔除了金融类的上市公司;(2)剔除了数据异常或者是财务数据不全的上市公司;(3)剔除了发行A股，同时还发行B股与H股的上市公司;(4)剔除了在此时期被PT或者ST的公司。最后共得到314个有效样本。

数据来源:(1)公司透明度数据:深交所于2002年根据《上市公司信息披露工作考核办法》全面完善了对信息披露的考评，使考核工作的公正性、客观性和合理性得到了完善，从2004年7月30日深圳市证券交易所开始在其网站“诚信档案”公开所有在深市上市公司信息披露的考评结果，我们从深交所网站取得样本公司2010年考评结果并做整理。(2)财务数据:包括资产负债率、管理费用率、公司规模等来自于CCER和CSMAR数据库。(3)终极控制权数据:在巨潮资讯网，分别收集上市公司的年度报告，逐一查阅各上市公司年度报告的股东及实际控制人情况，手工整理制作“公司与实际控制人之间的产权及控制关系方框图”，主要包括终极控股股东的控制权和现金流量权。(4)次大股东数据:主要是逐一查阅上市公司的年报，然后从巨潮资讯网的董事会公告、百度、谷歌等网站上搜索查取次大股东的终极控制权大小及其终极控制人，由于部分上市公司的次大股东为非上市公司，查不到其终极控制人，此时就根据年报披露的第二大股东情况来确定。

2.变量定义

透明度 (TR):本文采用深交所的信息披露考评结果来衡量上市公司的信息披露程度，即公司的透明度。深交所将上市公司的透明度分为优秀、良好、合格和不合格四个等级，分别将其赋值为4、3、2、1。

代理成本 (Mfee):本文采用管理费用率来表示代理成本，即管理费用/营业收入。具体的变量定义如表1所示。

表1 变量的名称、符号及定义

四、实证分析结果

1.主要变量的描述性统计分析结果

我们对主要变量进行了描述性统计分析，具体结果如表2所示。

表2 描述性统计分析

表2是各变量的描述性统计分析。从表2的分析结果中可以看出，信息披露评级的均值为2.950，接近于良好，说明在我国深市的大部分上市公司中信息透明度还是比较高的，信息披露评级的1/4位数和3/4位数都为3.000，因此在这些上市公司中，信用评级为良好的超过一半。上市公司的终极控制权最大值为0.821，最小值仅为0.023，差异较大，并且终极控制权的均值达到了0.367，说明在我国的上市公司中终极控股股东的持股比例还是比较高的。次大股东控制权的最大值为0.330，远小于终极控股股东的最大值，其均值也仅为0.051，表明在我国的上市公司中终极控股股东持股比例较高而次大股东持股比例比较低，股权结构不合理。终极控股股东类型的均值为1.390，比较接近于1，说明在我国的上市公司中国有上市公司占大多数，而次大股东类型的均值为2.340，说明在我国上市公司中次大股东类型为家族与机构投资者的较多。另外从Con的均值来看，在我国的上市公司中，平均有76%的公司是属于绝对控股的。其它变量的最大值与最小值差异都比较大，表明它们在不同的公司里都有较大的差异。

2.回归分析结果

本文采用二元Logistic回归分析和有序Logistic回归两种方法。在进行回归分析前本文首先进行了相关性分析和VIF检验发现在模型中不存在严重的多重共线性。

表3分别检验了次大股东对公司透明度的影响 (模型1)，次大股东为机构投资者时 (模型2)，次大股东与控股股东类型异同 (模型4)，国有上市公司的次大股东对公司透明度的影响。

表3 次大股东对公司透明度的影响

从模型1可以看出，次大股东持股量都与公司价值显著负相关，即随着次大股东持股数量的增加，公司的透明度逐渐降低，这和假设1的预期不一致，这可能是由于在我国的上市公司中，终极控股股东的持股比例较高，次大股东没有能力与控股股东抗衡，因此他们更多地会选择和控股股东合谋，使公司的透明度降低，因此假设1没有得到验证。在模型2中，次大股东持股量和次大股东类型为机构投资者虚拟变量的交互项与公司透明度显著正相关，因此，和次大股东类型为其余类型相比，次大股东为机构投资者时公司的透明度较高，这表明在我国机构投资者积极地参与了公司治理，并且发挥了重要作用。因此，假设2得到验证，即当公司的次大股东为机构投资者时，公司的透明度较高。在模型3中，相对于次大股东与控股股东的类型不同，次大股东与控股股东类型相同时的公司透明度明显较低，这可能是由于当次大股东与控股股东类型相同时他们更容易合谋，通过侵害中小股东的利益来获取私利，因此公司的透明度也会降低，这与假设3预期一致，即当公司的控股股东与次大股东性质相同时，公司的透明度较低。模型4是在国有上市公司中次大股东对公司透明度的影响，表3中可以看出在国有上市公司中，次大股东与公司透明度的关系不显著，次大股东不能够影响公司的透明度，因此假设4也得到验证。

五、结 论

本文主要以我国2010年深市上市公司为研究对象，以深市信息披露考评结果作为衡量上市公司信息透明度的标准，采用有序Logistic回归分析，通过实证研究发现:次大股东不能够提高我国上市公司的信息透明度，相反，随着次大股东持股比例的增加，公司的透明度反而会降低;当次大股东为机构投资者时，公司的透明度比较高，表明在我国机构投资者还是积极地发挥了治理作用的;当次大股东与控股股东类型相同时，次大股东更容易与控股股东合谋，此时公司的透明度会较低;当上市公司类型为国有时，次大股东此时由于自己的能力有限更多地选择是不作为，此时不能够影响公司的透明度。因此，在我国的上市公司的信息披露方面，次大股东并不能发挥有效的监督与制衡作用，次大股东更多地是选择与管理者或者是控股股东合谋共同侵害中小股东的利益或者是选择不作为，只有当次大股东为机构投资者时可以发挥监督与制衡作用，能够提高公司的透明度。

本文的研究结论将进一步丰富次大股东与公司透明度等相关的研究，为改善我国公司治理水平，提高公司信息透明度提供了有益的参考。本文的研究结论在于只选用了2010年深市的上市公司作为研究样本，选取的样本量较少，可能会对文章的结论造成影响。

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