政府干预下治理结构与过度投资关系的实证研究
——来自沪深A股国有上市公司的经验数据

刘兴云 王金飞

(山东财经大学 会计学院，山东 济南 250014)

一、引言

企业投资问题一直是公司财务学领域研究的热点问题之一。近年来，我国企业投资增长率维持在20%以上，但伴随着高投资率的是大量的非效率过度投资行为。①唐雪松等:《政府干预、GDP 增长与地方国企过度投资》，《金融研究》2010年第8期;张洪辉等:《政府干预、政府目标与国有上市公司的过度投资》，《南开管理评论》2010年第3期。我国企业过度投资行为产生的原因是什么?学者们对此从不同的角度进行了探讨。从公司的外部环境看，政府干预是影响企业投资行为最为重要的外部因素。政府干预企业经营活动的动机存在“帮助之手”和“掠夺之手”两种观点:第一种观点认为，政府干预可以帮助企业在市场经济的大竞争环境下做出正确的选择，矫正其经营活动的盲目性和逐利性;第二种观点认为，政府追求的是就业率的提高、财政收入的增加以及当地经济的发展等社会目标，政府会迫使企业进行非效率的投资以完成目标。现有文献表明，在我国，政府多是扮演“掠夺之手”的角色，因为相较于西方发达国家，我国政府有更强烈的动机干预企业的投资活动，一是政府的社会目标动机;二是政府官员的晋升动机;三是政府官员的寻租动机，这三个动机加剧了我国企业过度投资的现象。②程仲鸣等:《政府干预、金字塔结构与地方国有上市公司投资》，《管理世界》2008年第9期。从公司内部环境看，过度投资是两权分离情况下委托人因代理人代行决策而产生的一种代理成本，而失效的公司治理结构加剧了这种代理冲突。

现有文献关于企业过度投资产生的原因多是从宏观或微观的单一视角进行考察，但实际上，公司内外部环境的变化均会对投资行为产生影响，尤其是我国大部分现代企业都是通过国有企业改制而来的，这种类型的企业“内部人控制”问题比较严重。与此同时，我国的银企关系比较特殊，银行债务不像西方经典文献所描述的那样会对企业过度投资起到约束作用，也就是说债务约束机制常常失效。基于我国特殊的制度背景，本文拟引入政府干预、治理结构等因素，研究政府干预下治理结构与企业过度投资之间的关系，并选取沪深A 股国有上市公司的经验数据进行实证检验。

二、文献综述

对于企业过度投资的问题，既往的研究者多从微观视角，即从融资约束理论和代理理论等视角展开研究，主要包括股权结构、董事会结构和经理层激励等。Hans Degryse(2001)以1993－1998年间132 家荷兰公司为样本数据，采用2SLS 方法进行实证检验，研究了公司治理的特征变量与投资之间的关系，结果表明董事会结构会显著影响企业的过度投资行为。辛清泉等(2007)以2000－2004年间我国上市公司数据为样本，研究发现经理薪酬过低是导致企业过度投资的原因之一，有效的提高高管薪酬激励可以减少公司的过度投资行为。柳建华等(2008)基于我国的市场环境以及公司治理机制进行的实证研究表明，上市公司的关联投资会导致公司业绩下降，而掏空企业资源最重要的渠道是大股东控制下的关联投资。赵卿(2010)以2003－2007 的相关数据对国有控股上市公司过度投资问题展开研究，结果发现公司治理结构会影响企业的投资行为，而且第一大股东持股比例同过度投资之间呈U 型关系。曹廷求(2011)以《企业财务报告披露准则》为界点，对高管薪酬与公司绩效敏感度的变化进行了实证研究，发现对上市公司高管薪酬强制披露，能够改善高管薪酬与公司绩效的敏感度，从而改善公司治理。①曹廷求等:《高管薪酬与公司绩效敏感性的实证分析》，《山东社会科学》2011年第11期。

近年来，西方学者注重从金融经济学的视角研究政府干预问题，与之相关的政府干预对企业过度投资的影响也引起了学者们的关注。与西方发达国家相比，我国由于存在地方政府追求地方经济发展等社会目标，并且政府掌握着大量的诸如土地等生产要素的分配权，所以政府的干预现象更为严重，而政府干预往往又直接导致企业的过度投资行为。钟海燕(2010)从我国特殊的制度背景出发论述了政府干预和企业非效率投资的关系，结果表明政府干预直接导致企业投资过度现象，也是企业非效率投资的根源所在。张洪辉、王宗军(2010)选取我国2001－2004年上市公司数据，实证检验了政治目标对企业投资的影响，结果表明税费和冗员率越高的企业，过度投资的程度也越高。谭燕(2011)等人从政府与企业关系程度的角度入手，选取2002－2006年我国A 股上市公司数量较少的地区作为研究样本，结果发现这些地区由于上市企业较少，政府与企业的关系更密切，政府干预上市公司的动机也越强烈，从而导致上市公司越容易扩大投资规模。②谭燕 等:《地方上市公司数量、经济影响力与过度投资》，《会计研究》2011年第4期。

上述文献的一个突出特点，是这些研究成果多从单一的政府干预或治理结构的视角对企业过度投资进行研究。但实际上，政府干预和治理结构两者是具有密切互补关系的。在我国很多企业中，政府实际上扮演着股东和控制人的角色，有的地方政府甚至会直接参与到企业的日常管理中去，导致政府角色定位出现问题，这就必然会对企业的治理结构产生影响进而对企业的投资以及企业绩效产生影响。研究治理结构如何影响企业的过度投资行为，首先应当分析其所处的制度环境。政府干预对公司治理结构模式的形成进而影响公司投资行为及公司业绩都具有基础性作用。因此，有必要考虑同时引入政府干预和治理结构两个因素来验证其对企业过度投资行为的影响。吕峻(2012)在研究政府干预对企业投资影响问题时加入了治理结构这一变量，从宏微观两个层面上展开研究，并利用面板数据模型，实证检验了政府干预、治理结构对企业过度投资行为的影响。③吕峻:《政府干预和治理结构对公司过度投资的影响》，《财经问题研究》2012年第1期。研究表明，政府干预程度与企业过度投资显著正相关;第一大股东的持股比例与国有企业过度投资的程度呈U 型关系;独立董事会规模越大，企业过度投资程度越低;董事薪酬与企业过度投资呈显著负相关关系。但是，其研究仅是把两个因素放在一个模型里进行分析，并没有对政府干预与治理结构之间的关系进行厘清，因此，该研究结果有待进一步商榷。本文拟在分析政府干预对公司治理结构影响的基础上进而分析二者对企业过度投资的影响。

三、研究设计

(一)研究假设

我国国有上市公司所面临的制度环境与西方国家企业相比，最显著的一个特点是经济活动易受政府干预。我国政府尤其是地方政府对企业经营活动有更强烈的动机和能力进行干预。程仲鸣等人(2008)就政府干预企业投资活动的动机进行了深刻的分析:一是政府的社会目标动机。因为地方政府追求的是就业率的提高、财政收入的增加、当地经济的发展等社会目标，所以政府会把这些目标寄托于其所管辖的企业，要求企业参与各项投资项目，拉动当地经济的发展以实现其社会和政治目标;二是政府官员的晋升动机。中央政府考核政府官员晋升条件的重要参考指标是GDP 和财政收入，地方政府官员为了完成指标以满足个人晋升诉求通常会利用增加投资来促进当地经济收入的提高;三是政府官员的寻租动机。政府官员除了要满足晋升的要求，还要追求个人效用的最大化，而寻租就是其最直接的表现。在寻租动机的驱使下，政府官员会干预企业投资于其可获得利益的项目，而不考虑在经济上是否可行。因此，受政府干预程度越高的地区，企业的过度投资现象越严重。基于上述，本文提出以下假设:

H1:政府干预程度与国有上市公司过度投资正相关。

我国上市公司所处的体制背景较为特别，突出表现为地方政府对公司行为存在着一定程度的影响。在我国国有企业中，政府实际上扮演着股东和控制人的角色，有的地方政府甚至会直接参与到企业的日常管理中去，导致政府角色定位出现问题，而公司治理机制是内生于外部制度环境，制度环境是公司治理机制作用得以有效发挥的基础，在政府干预环境下就必然会对企业的治理结构产生影响进而对企业的投资以及企业绩效产生不利的影响。理论上，因为政府在很多国有企业中扮演着股东的角色，作为大股东，政府会有更强烈的动机以及更强的能力来干预企业的投资活动，政府干预会强化第一大股东持股比例对过度投资的正向影响。而基于国有上市公司经理层多为国家委派的特点，政府干预会弱化经理层激励对过度投资的抑制作用。由于独立董事是由股东大会选举产生，不是由大股东推荐或委派，具有法律上的独立性，因而政府干预对于独立董事与企业过度投资之间的关系影响不大。基于上述，本文提出以下假设:

H2:政府干预会强化第一大股东持股比例与过度投资之间的正相关关系。

H3:政府干预对独立董事与过度投资之间的负相关关系影响不显著。

H4:政府干预会削弱经理层薪酬激励对过度投资的负相关关系。

(二)样本的选取

本文选取2009－2011年间沪深两市A 股国有上市企业，并采用以下标准对样本进行筛选:(1)剔除了2008年以后上市的企业。因为一些指标的计算需要样本企业上一年度的数据;(2)剔除了金融行业的上市公司;(3)剔除了实际控制人不详以及实际控制人是非政府控制的企业;(4)剔除了样本中ST、PT 的上市公司以及数据缺失的样本。经过上述筛选，最终得到2301 个观测值。

(三)变量的界定

1.过度投资的计量。本文借鉴Richardson 残差度量模型①Richardson，S.“Over－Invest of Free Cash Flow.”Review of Accounting Studies，2006，(11).来衡量企业的过度投资程度。其基本思路是先估算出公司预期的投资水平(最优投资)，然后利用模型的残差表示非正常投资，正的表示过度投资，负的代表投资不足。模型如下:

其中，等式左边Inew，i，t是公司新增投资，代表公司第t年的投资水平，等于企业第t年现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的的现金净额”后与年初资产总额的比值;Inew，i，t－1代表公司上一年度投资水平;Cashi，t－1代表公司上一年度的现金持有水平，用i 公司的t－1年度的资产负债表中货币资金与资产总额比值表示;Sizei，t－1代表公司的规模，用i公司第t－1年总资产的对数来表示;Levi，t－1代表公司的资产负债率，用i 公司的第t－1期的资产负债率表示;Growthi，t－1代表公司的成长机会，用i 公司第t－1期的主营业务收入增长率来表示;EPSi，t－1表示残差，代表公司的非效率投资，其大于零则表示存在过度投资。

2.政府干预替代变量。本文以樊纲等人(2011)编制的我国各地区“减少政府对企业的干预”得分作为政府干预的替代变量。②樊纲、王小鲁、朱恒鹏:《中国市场化指数:各地区市场化相对进程2011年报告》，北京:经济科学出版2011年版。需要说明的是，樊纲等人的政府干预得分是政府干预程度的反向指标，分值越大，说明企业受到的政府干预程度越小。由于最新得分是2011年12月份出版的截止到2009年各地区的得分，2010年和2011年没有相应的指标，本文采用2009年对应省份的得分替代。

(四)模型的构建

在确定了过度投资、政府干预以及治理结构的基础上，通过模型(1)回归得出的正残差建立模型(2):

其中，Overinvti，t是该模型的因变量，代表i 公司第t年过度投资程度，是通过模型1 回归得出的正残差;Govin代表政府干预企业投资活动程度指标，用樊纲等人(2011)编制的我国各地区“减少政府对企业的干预”得分作为其替代变量;Firhlderi，t 是i 公司第t年第一大股东持股比例;Firhlderi，t2是i 公司第t年第一大股东持股比例的平方;Indirecti，t代表独立董事比例，等于i 公司第t年独立董事人数占董事会人数的比例;Salaryi，t代表i 公司第t年平均董事薪酬，等于第t年前三名高管薪酬的平均值;Levi，t为i 公司第t年的资产负债率;ROAi，t为i 公司第t年的资产收益率;Admini，t是i 公司第t年的管理费用率;Controlt包括资产规模(Size)、行业(Industry)控制变量。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

首先对模型(1)进行了回归，①由于篇幅所限，模型(1)的回归结果没有列示。然后利用模型(1)的回归结果来估算企业过度投资的水平，回归结果表明模型(1)回归残差大于0 的样本共有659 个，即过度投资的样本观察值共659 个。为了验证政府干预对于治理结构和过度投资之间关系的影响，本文按照政府干预变量的中位数将样本分为两组，一组为高政府干预程度的样本，另一组为低政府干预程度的样本。关于模型(2)的各变量描述性统计结果见表1。

表1 模型(2)变量描述性统计

由表1 可以看出，过度投资公司中过度投资的程度为4.86%，而对高政府干预程度组和低政府干预程度组进行对比后发现，政府干预程度高的上市公司的过度投资均值为0.0511，显著高于政府干预程度低的上市公司过度投资的均值0.04408，这说明政府干预程度高的上市公司的过度投资程度相对而言要更严重一些。其他变量的差异不大。

(二)政府干预、治理结构与过度投资的回归分析

表2 列示了模型(2)的回归结果。仅就政府干预与过度投资进行回归的结果表明，政府干预与过度投资呈显著负相关关系，由于政府干预指标是政府干预程度的反向指标，因此回归结果表明政府干预程度越大，国有上市企业的过度投资越严重，假设1 通过了检验。仅就治理结构与过度投资进行回归的结果表明，第一大股东的持股比例与过度投资呈显著U 型关系，国有大股东在一定持股水平上的股权集中有利于缓解国有上市企业的过度投资问题，有效的降低股东与经理层之间的代理冲突，但是持股比例超过一定水平后就会出现大股东侵占小股东利益效应。因此，第一大股东持股比例过高或者过低都会加重国有企业的过度投资行为，而经理人报酬与过度投资呈显著负相关关系，说明薪酬激励在国有上市企业的投资行为中发挥有效的作用，较高的薪酬在一定程度上可以抑制企业的过度投资。而独立董事比例与过度投资之间的负相关关系并不显著，说明独立董事并未发挥其相应的监督和治理作用。把政府干预和治理结构因素放入一个模型中进行回归的结果与单独考虑宏观、微观的因素相比，结论无显著差异，这一结果与吕峻(2012)的研究结果一致。

表2 假设检验模型计量回归

为了进一步验证不同的政府干预程度下，公司治理结构与过度投资之间的关系有无差异，我们将样本按照政府干预程度的高低进行分组，分组检验后的结果见表3。研究结果表明:在政府干预程度低的一组，第一大股东持股比例与过度投资之间是负相关关系，大股东主要表现为监督效应，而在政府干预程度高的一组，第一大股东持股比例与过度投资呈显性的正相关关系，说明政府干预强化了大股东持股比例与过度投资之间的关系，验证了假设2;在政府干预程度高的样本组中，独立董事与过度投资之间呈正相关关系，而在政府干预程度低的样本组中，独立董事与过度投资之间呈负相关关系，均未通过显著性检验，验证了假设3;经理层薪酬激励只有在政府干预程度低的地区才能发挥激励作用，即政府干预削弱了经理层薪酬激励对过度投资的抑制作用，验证了假设4。

五、结论与建议

本研究利用国有上市公司的数据，研究了政府干预下治理结构与企业过度投资之间的关系。研究结果表明，政府干预程度与企业过度投资正相关，而政府干预程度不同，治理结构与过度投资之间的关系也有所变化。政府干预程度高，第一大股东持股比例与过度投资之间呈显著正相关关系;政府干预程度低，第一大股东持股比例则与过度投资之间呈负相关关系;独立董事与过度投资之间的关系在两组样本中均不显著;经理层薪酬激励只有在政府干预程度低的地区才能发挥激励作用，政府干预削弱了经理层薪酬激励对过度投资的抑制作用。

基于上述研究结果，应从宏观和微观两个方面共同努力来提高我国国有上市公司的投资效率。一方面降低政府干预程度是缓解国有上市公司过度投资问题的关键。一直以来，相较于西方发达国家，我国政府有更强烈的动机干预企业的投资活动，因此应从转变政府经济管理职能开始，政企分开，减少政府对经济活动的行政干预，充分发挥市场机制，使我国国有上市企业真正成为独立经营的主体，从而在根本上减少上市公司过度投资问题。另一方面，在微观层面上减持一定比例的上市公司国有股对降低过度投资具有一定的积极意义，但也不能减持太多，否则不仅达不到良好的效果，还会加重代理问题。从高管薪酬激励角度来看，国有上市企业薪酬激励不足是导致过度投资的一个重要因素，因此加强经理薪酬激励有助于减少国有上市公司代理问题，从而缓解过度投资问题。

表3 不同政府干预程度下治理结构与过度投资的关系检验