台湾兴柜市场对大陆场外交易市场建设的启示

■ 陈 静

（天津财经大学，天津 300202）

台湾兴柜市场对大陆场外交易市场建设的启示

■ 陈 静

（天津财经大学，天津 300202）

兴柜市场自2002年建立以来迅速发展，已成为台湾场外交易市场的基础性市场。目前，大陆场外交易市场正处于发展的初级阶段，在发展方向及发展模式等方面缺乏经验，而兴柜市场所处的经济环境和金融环境与大陆场外交易市场相似。本文着重对兴柜市场进行分析，以期得到对大陆场外交易市场建设的启示。

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1 台湾场外交易市场的发展现状分析

1.1 台湾场外交易市场的构成

经过近50年的发展，台湾的场外交易市场已发展成为成熟的场外交易市场之一。由柜台市场和兴柜市场组成，其中，柜台市场为高层次市场，而兴柜市场则属于低层次市场。

柜台市场和兴柜市场都属于场外交易市场，但两者在交易制度、上市要求、服务对象及监管等方面存在区别，分别具有自身的特点。但是，兴柜市场中符合柜台市场上柜条件的优秀企业可以申请上柜或申请进入证券交易所，由低层次转入高层次市场进行交易。因此，柜台市场作为兴柜市场的上一层市场，两者紧密联系，共同构成了台湾的双层次场外交易市场。

1.2 较高层次的柜台市场

柜台市场处于场外交易市场的较高层次，成立较早且发展比较成熟，因此柜台市场对上柜企业要求较高，对企业的经营年限、公司规模和盈利能力等方面都做出了具体的规定。例如，在设立年限方面，申请上柜的公司必须依照《公司法》设立登记满两个完整的会计年度；在公司规模方面，一般公司的资本额要求是1亿元新台币，创新成长型公司要求5000万新台币，是一般类公司的一半。

柜台市场设立的初衷是为中小企业服务，满足中小企业的资金需求，解决中小企业面临的融资难问题，但是随着经济的发展，小规模企业的数量逐渐增多，越来越多的中小企业难以达到柜台市场的上柜标准，柜台市场作用的发挥受到一定的限制，使得这些企业再次陷入融资难的困境。

1.3 较低层次的兴柜市场应势而起

进入21世纪之后，由于柜台市场的发展受到一定的限制，台湾当局对柜台买卖中心的制度进行了改革与创新，在这样的大背景下，兴柜市场应运而生。

与柜台市场相比，由于兴柜市场处于场外交易市场的低层次，且作为柜台市场的一种补充，兴柜市场设定的上柜标准比较宽松，对企业的经营年限、股东人数、营业规模、资产总额及盈利能力方面均没有设立具体的指标，只要有两家以上的推荐证券商的推荐并提出上柜申请即可成功进入市场。兴柜市场如此宽松的上市条件吸引了众多的中小规模企业，不但解决了它们的融资问题，而且大大提高了社会资金的利用效率。

大陆场外交易市场的建设正处于起步阶段，并且所处的经济和金融环境与台湾场外交易市场所处的大环境相似，因此，作为台湾场外交易市场基础市场的兴柜市场的发展历程对大陆场外交易市场的发展具有重要的参考价值。

图1 2009年底兴柜市场挂牌公司的股本规模分布

图2 兴柜市场交易流程

2 兴柜市场的特征分析

2.1 交易主体的特征

兴柜市场的交易主体包括机构投资者和普通投资者。机构投资者投资经验丰富，风险承受能力较强，因此成为兴柜市场的主要交易主体。另外，机构投资者凭借其资金及管理方面的优势，降低了兴柜市场交易过程中的投机行为，使市场价格处于平稳的状态，降低了投资风险，促进了兴柜市场的全面发展。

兴柜市场上的交易客体大多是处于成长期的新兴企业，这些企业的市值较低，规模也较小。截至2009年底，共有223家公司在兴柜市场挂牌，来自电子信息、通讯、光机电、生物医药等新兴行业的公司数量为187，约占总量的85%。其中，电子信息、通讯、光机电、生物制药的企业数分别为60家、14家、89家和24家，分别占27.15%、6.33%、40.27%和10.86%。其余的挂牌公司多分布于一些较传统的产业，例如交通、石化和消费品等，并且数量较少。图1显示了截至2009年底，兴柜市场挂牌公司的股本规模分布情况。

2.2 兴柜市场的交易模式

与柜台市场的混合交易模式不同，兴柜市场采用的是做市商交易制度，即投资者与推荐证券商议价交易的方式。在交易过程中，推荐证券商首先提出双向报价，投资者在参考至少两个推荐证券商的报价之后再确定委托的价格和数量。证券经纪商提交投资者的委托，并通过兴柜市场的电脑议价点选系统与证券自营商的委托进行议价，委托成交之后，系统按照成交的次序把成交数据回报给经纪商和投资者，并通过柜台买卖中心资讯网站发布。如果单笔交易在10万股以上，投资者可以不通过兴柜市场电脑议价点选系统，直接与证券推荐商进行议价买卖。

2.3 健全的下柜和转板制度

兴柜市场具有健全的下柜和转板制度，这一制度保证了兴柜市场上柜企业数目的稳定，同时也进一步促进了市场的健康发展。

根据规定，兴柜市场挂牌的企业在满足了台交所的上市要求并且在兴柜市场交易满6个月后，即可以向交易所或柜台市场提出转板的申请，在获得主管机关的审核同意之后即可以成功升入相应的市场进行交易。在这方面，兴柜市场健全的转板制度发挥了重要作用。

下柜制度主要针对在交易过程中不再符合兴柜市场要求的企业而言，例如推荐证券商少于两家，或者未按规定披露重大事项，或者未按规定披露年度或半年度财务报告且在限期内未作改善者等，兴柜市场将对这些企业做出下柜处理。随着经济的发展，进入兴柜市场的企业逐渐增多，但与此同时一批企业又不断地转板或下柜，反方向的两种变动使得兴柜市场的上柜数目始终保持基本稳定。

2.4 兴柜市场的监管制度

兴柜市场的监管制度可以概括为“宽入严督”。所谓“宽入”是指兴柜市场的准入标准设置的很宽松。但是由于兴柜市场上柜企业多为处于成长期的高科技中小型企业，经营管理经验不足，抗风险能力较低，最主要的是这些企业的经营不确定性比较高，所以兴柜市场对交易主体实施的监管更加严格。

监管措施主要有： = 1 * GB3 ①严格的信息披露制度。在兴柜市场挂牌的企业必须定期公开企业年报和半年报，对企业的重大事项及时进行公布； = 2 * GB3 ②实施“反黑”条款。以前在正规市场外存在大量的地下交易。在某种程度上，兴柜市场的建立就是为了将这些交易引导到正规的渠道上来，规范市场的交易秩序。“反黑”条款的设立是用来防止黑道力量介入企业的正常运营，建立并维护安稳的市场环境； = 3 * GB3 ③建立保荐人制度，成功入市的企业至少需要两家证券商的推荐，证券商对挂牌企业的经营、信息的发布以及交易行为负有监督责任，对其违规行为负有连带责任。这种监管方式相当于对挂牌企业实行了双重的监管制约，对兴柜市场的顺利运行提供了坚实的保障。

3 对大陆场外交易市场的启示

场外交易市场的建立和发展并没有一个统一的模式，一个国家或者地区建立场外交易市场应该采取哪种模式是由其自身的历史、经济、政治等多方面的因素决定的。大陆资本市场所处的环境与台湾资本市场建设发展的背景相似。因此，借鉴台湾相关经验对于大陆建设场外交易市场大有裨益。

3.1 降低上市标准

随着我国经济持续稳定的发展，中小企业在市场中占的份额越来越大。中小企业数目的增多导致了对资金需求的增强，但中小企业的数量虽多，规模却小。针对市场现状，场外市场应适当降低上市标准，充分发挥基础市场的作用。

3.2 大力扶植新兴产业，重点服务于中小企业

在大陆场外交易市场的未来发展中，规范企业运作、优化资源配置应成为市场发挥作用的重要方面。应大力扶植以新能源、新材料、电子信息、生物制药为代表的新兴产业，为其提供强有力的金融支持，加快推进我国产业结构的升级和发展方式的转变，提升我国自身的生产力和竞争力。

随着社会经济的发展，科技型的中小企业成为经济发展的中坚力量。但是，我国目前“重高轻低”的趋势日益凸显，现有的资本市场结构和制度主要服务于经营规模偏大、业绩稳定、具有可持续性发展潜力的企业，多数的中小企业由于规模小、发展波动性大等缺陷，得不到资本市场的支持。场外交易市场应适当放弃财务方面的一些硬性指标，以吸引更多的中小企业进入规范的交易市场中来，弥补主板市场在中小企业方面的空白。

3.3 引入做市商制度

场外交易市场与主板市场不同，参与者多为刚刚起步的中小企业，市场参与性低，风险较高，做市商在信息获取等方面占据优势。场外交易市场应积极引进一批合格优秀的机构投资者担当做市商，降低利用信息优势、资金优势等造成的人为风险，创造良好的交易环境。

3.4 加强市场监管，强化信息披露制度

建立一个完整的市场往往是市场制度先于市场的建立，在与场外交易市场相匹配的制度方面，大陆场外交易市场存在不足。要促进大陆场外交易市场的充分发展，建立统一的法律规范制度和监管细节尤为重要。另外，严格要求入市企业的信息披露也是保障场外交易市场健康发展的重要方面。

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