媒体在公司治理中的作用述评

张洁 刘西友

（中国人民大学商学院北京 100872）

媒体在公司治理中的作用述评

张洁 刘西友

（中国人民大学商学院北京 100872）

美国相继发生的安然、世通、施乐等财务舞弊案件，让媒体能否发挥公司治理功能这一主题受到社会各界的高度关注。从现有的经验证据来看，媒体通过声誉机制和信息媒介机制，提升了西方资本市场上上市公司的治理水平。我国对该问题的研究基本处在兴起阶段。本文综述和评析了国外关于媒体与公司治理关系的最新进展，通过建立媒体参与公司治理的一般理论分析框架，为我国学者从事该领域的深入研究提供思路与启示。

公司治理媒体述评

一、引言

从安然事件对公司治理产生的深远影响中，可以看出媒体在揭露上市公司舞弊、保障资本市场正常运行具有一定的监督作用。媒体的公司治理功能引起了学术界的广泛关注（Tetlock，2007;Bushee等，2007;Hirshleifer等，2009;Tetlock，2009）。目前，国外研究在这一领域已经积累了一些经验证据。尽管，媒体的这种作用在我国也体现在银广夏舞弊案中，但我国学者在该领域的经验研究成果较之国外而言却相去甚远。其中，王海东（2003）以9篇文献为基础，对西方学者关于媒体公司治理职能的研究文献做了回顾，梳理了媒体影响公司治理的途径。严晓宁（2008）总结和归纳了媒体在公司治理中的角色和功能，并通过建立统一的分析框架，对国外相关经验研究的最新文献进行归纳，为我国学者从事该领域的深入研究提供思路。事实上，媒体是否可以在公司治理中发挥积极作用，以及怎样发挥作用，研究者对此还没有形成共识。有些学者提供的证据表明，作为一种外部约束机制，媒体能够协调委托人和代理人的利益冲突；作为信息传播的媒介，媒体可以将决策相关信息提供给各利益相关者。总体上看，媒体在公司治理中发挥了积极的作用。其中，Dyck et al（2009）认为，13%的公司舞弊案件最初是通过媒体发现并报道出来的。而另有一些学者则认为，媒体报道是投资者认知偏差和情绪化行为的根源。Cutler等（1989）发现，与重大事件相关的新闻报道对股价并没有显著影响。也有学者发现在不同的情况下，媒体发挥的作用不同。Chih and Chou（2010）基于台湾上市银行，对公司治理的影响与媒体对未预期盈余报告的市场反应进行了检验。研究发现在不好的盈余公告之前进行正面的媒体报告，市场对于未预期负盈余的反应具有短期正面效应，但从长期来看却有反作用。媒体在公司治理中是否发挥积极作用，还需要研究者继续提供更多有利的经验证据。因此，评述和分析国外关于媒体在公司治理中的作用与效应等的最新进展，将给我国学者进行该领域的研究提供“他山之石”，给我国在此方面开展深入的理论与实证研究以一定的启发。因此，我国学者应该在我国制度背景下，结合已有的国内外研究成果，以我国公司治理实践为平台开展深入研究。那么，媒体发挥治理作用的具体证据有哪些？媒体发挥治理功能的途径是什么？本文就媒体在公司治理中的作用进行述评，以期对我国学者深入研究提供思路。

二、媒体发挥公司治理作用的证据

（一）公司对媒体报道的反应现实生活中有关公司的各种信息经媒体迅速到达社会各个角落。反之，公司自身也会对媒体的相关报道做出反应。已有的研究发现，公司的董事会、高管等在进行决策时考虑了媒体报道这一因素。Haw（2004）提供的证据表明，在竞争更充分的产品市场上，在信息传播渠道更便捷的国家和地区，盈余管理的程度较低，媒体的报道为提高会计信息质量做出了贡献。Malmendier and Tate（2009）发现，“明星”高管获得荣誉之后，在经营活动以外投入的时间增加，拥有的寻租机会增多，所管理公司的业绩低于行业平均水平，并且进行盈余管理的动机加强，高管也更有可能获得更多超额薪酬。媒体不仅对高管投入较多的关注，对公司本身也有广泛关注（Hamilton and Zeckhauser，2004），但越来越多的人关注于高管的个性，而不是那些有深度的信息（Khurana，2002）。因此，在公众心目中，一些高管不只是该公司的公众形象，也是该公司的实际体现（Fisma等，2005）。Russel等（2003）通过对一份机构投资者的调查表明，受媒体关注的高管是投资决策的影响因素之一。同时，媒体也关注公司董事会的效率问题，Joe等（2006）考察了相关报道对董事会运行的经济后果。研究发现，有关董事会效率不高的负面报道可以警示公司迅速采取正确的行动，保证了投资者的利益得到及时保护。以上研究结论与Harris Interactive（2002）的研究发现一致，后者通过调查发现，公司高管高度重视媒体的负面报道对公司声誉的潜在危害。Core等（2008）考察了媒体报道的信息质量与高管薪酬之间的关系，研究表明负面的报道与超额奖金显著相关。Knyazeva（2009）检验媒体报道是否影响公司政策，将媒体的作用与内部和外部的公司治理机制作了比较，这是第一篇系统研究媒体与公司政策关系的文献。Gorman等（2009）以爱尔兰为背景所提供的证据表明，媒体报道影响董事会决策，影响政府监管当局的政策，也对投资者的行为产生影响。

（二）投资者对媒体报道的反应很多研究者十分关注投资者对媒体报道的反应。通过考察媒体报道与股价波动的相关性，一些研究发现媒体报道对资本市场有显著影响（Tetlcok等，2008;Tetlock，2007;Antweiler等，2004;Coval等，2001）。有研究表明，媒体报道可以吸引社会公众也包括投资者的注意力，媒体对投资者的决策可以产生影响。Davies and Canes（1978）发现，股价对《金融时报》的评论有反应。Barber and Loeffer（1993）也发现，《金融时报》上的评论文章可以带来异常收益，在两天的窗口期内交易量也有成倍增长。而Tetlock等（2007）则认为负面新闻可以预测低收益，尤其是当新闻报导关注公司的基本面时。Klibanoff等（1998）提供的证据表明，在《纽约时报》第一版的报道影响股价。Mitchell and Mulherin（1994）研究发现，交易指标（交易量、市场回报）与媒体报道显著相关。Chan（2003）的研究告诉人们，负面报道更有可能导致负的动量效应，这种情况更可能出现在流动性较差的股票中间。而Fang and Peress（2009）则表明没有媒体报道的股票，业绩强于有媒体高度关注的股票，特别是在所有权集中和分析师很少的小公司。Johnson等（2005）利用事件研究法，考察了美国公司的股票收益率与《商业周刊》对公司董事会所作的评级之间的关系，发现媒体对董事会的正面报道可提升股价。Meschke（2004）证明消费者新闻与商业频道对高管的采访导致表现出更高的日交易量，并且在播出的采访中平均价格显著上升1.65%。Nguyen-Dang（2005）报告了高管吸引更多的媒体报道，公司就会有较高的收益与托宾Q。Cook等（2006）则发现，媒体报道与公司的回报率正相关。Tetlock（2007）分析了栏目内容与交易行为的关系，发现越是悲观的报道越对股价带来下行压力，异常的悲观导致更大的市场交易量。也有学者在搜索软件帮助下，尝试利用关键词搜索的技术手段研究媒体报道与资本市场的关系。Das and Chen（2007）发现，媒体报道的用语基调与股价相关；而Antweiler and Frank（2004）则认为，尽管关键词汇的基调可以预测一部分股价波动，但没有经济意义。此外，国外学者也研究了媒体关注与股价飘移的相关性。Chan（2003）将股票分成有新闻跟踪和没有新闻跟踪两类，进而将伴有新闻跟踪的股票作进一步的分类。经过构建投资组合，研究者发现伴有新闻追踪的股票存在价格飘移现象，尤其对伴有负面报道的股票，其飘移现象更显著。研究市场有效性的学者认为，媒体报道对市场回报的解释力很微弱（Schwert，1981;French and Roll 1986;）。Cutler等（1989）考察媒体和股价波动的关系，没有发现媒体对股价波动有解释力。该结论与市场有效性的预期相符合，有效的市场可以预期到并吸收所有新信息，媒体的作用不明显，机械重复已有的信息不能为投资者带来新的决策有用信息。而Niederhoffer（1971）发现，媒体报道不能解释股票价格或总价格的变动。

三、媒体发挥公司治理作用的途径

（一）媒体发挥作用的声誉机制Argenti et al（2005）表明专业人士已使用“信誉”管理来表示公司进行各种管理关系的努力程度，而这种关系是通过合理的媒体报道来实现的。Fombrun and Shanley（1990）认为，媒体对公司的正面报道越多，公司的声誉越高。媒体通过声誉机制发挥公司治理作用的渠道包括以下方面。第一，传统观点认为（Fama 1980;Fama and Jensen 1983），股东和员工对经理人履职情况的评价决定了职业经理人的未来收益。声誉的约束机制发挥作用的过程是一旦经理人从事违背股东利益的机会主义活动，股价将下跌，经理人随即面临各种风险（个人被起诉、公司被兼并等），他们在同行面前的地位自然会下降。这些会影响经理人的尊严，也降低了经理人的竞争力。Dyck等（2008）表明私人利益与违背股东利益最大化的管理策略成本之间存在一种均衡关系，并描述了媒体对影响此均衡关系的四种方法。其中之一为媒体可以增加经理人行为的信誉成本。第二，基于声誉考虑，监管者有动机迅速应对媒体的报道。而媒体通过对监管者施压，使得法律制度、监管政策有所调整，间接影响了上市公司的公司治理实践。Dyck and Zingales（2002）认为信誉和可信性促使新闻在公司治理中发挥作用，因为通过发布公司的新闻可以从其他资源中增加信息的比重，并在多数社会公众面前传播相关信息。当公司报道负面新闻或经理人员遭受信誉成本时，就会备受惩罚。第三，媒体的聚焦对公众情绪的影响非常大，而投资者就包含在社会公众当中。不但经理人高度重视职业声誉（Gomes，2000;Dyck et al，2008），董事会成员也有类似的心理（Zajac and Westphal，1996）。Liebman and Milhaupt（2007）以中国的资本市场为背景所作的研究表明，声誉机制发挥了公司治理作用，研究对象涵盖了被上交所和深交所公开批评的公司。经验证据表明，无论对高管还是对公司本身，证券交易所的公开批评都有显著影响。Barton（2005）以媒体报道的数量作为公司在资本市场的可见度的代理变量，研究发现，安然事件发生后安达信会计师事务所的其他客户的可见度越高，他们更换成其他事务所的速度越快。

（二）媒体发挥作用的媒介机制一些研究者认为，媒体可以看成上市公司信息披露的替代机制，媒体的报道有利于缓解资本市场上的信息不对称程度。Zingales（2000）认为，投资者如果认为报道内容精确、可靠时，就将媒体报道当成决策依据。媒体不但在塑造签约各方的形象方面发挥作用，还可以减少搜寻、加工成本。Dyck and Zingales（2002）和Miller（2006）发现，投资者在构造投资组合时会参考媒体所报道的内容。Tetlock（2007）主张，媒体应该称为投资者了解、评价上市公司的首要渠道。以报纸为例，报纸不但在商业领域流通，还可以将信息传达到社会角落的方方面面，从而有力于保护处于信息劣势地位的中小投资者。

四、结论

已有研究发现，通过搜集、整理与上市公司相关的资料并以各种形式传递给投资者、监管机构、高管人员等社会各界，媒体间接发挥了公司治理的功能。媒体报道的信息质量毕竟与上市公司被强制披露的信息相比，各有特点，相互补充。当然也要意识到，媒体报道的客观真实性是其发挥治理功能的前提，当媒体存在迎合读者偏好的的心理和动机，或者记者不能独立于公司时，客观真实性将很难保证。Hongand Stein（2007）研究发现，高密度的媒体报道使股票价格脱离基本面，这可能是因为媒体带动投资者的情绪发生了变化。DeLong等（1990）也有类似的结论。Jensen（1979）对媒体的治理功能持怀疑态度，认为媒体不但在提供各种信息，还在为满足人们的娱乐需求而努力。因此，媒体报道的内容可能带有感情化的偏误。如当公司高管的薪酬水平高于其他同行时，或者公司大量裁员时，媒体的报道有可能会迎合公众的心理。由此，与媒体的职业特点相关，媒体报道在独立性、公信力等方面存在劣势。但在研究公司治理问题时，媒体的作用不容忽视。在治理研究中考虑媒体的功能，突破了传统公司治理研究的局限性，同时为我国学者开展研究提供了一种更开阔的思路。因此，我国对媒体的治理效应开展进一步的探索，这是一个值得深入探讨并可以取得成果的方向。如比较媒体报道与分析师预测的准确性，检验媒体报道对上市公司舞弊行为的预测能力等。目前我国媒体跟踪上市公司的数据需要手工搜集和整理，客观上延缓了这一领域的研究进度。但随着经济的不断发展，公司的决策者以及广大投资者对于媒体的关注，将成为公司治理效应影响的组成部分，也为研究该领域提供新的视角与契机。

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A Review of Research on the Corporate Governance Role of the Media

Zhang Jie Liu Xiyou

（College of Business,Renmin University of China,Beijing 100872）

Recently,the widespread accounting fraud as serious and important news have been

more concerns in the society,which prompted scholars to look for newinsights into corporate governance.For instance,sagas of Enron fueled extraordinary coverage of massive frauds at WorldCom,Xerox, HealthSouth,and Adelphia.Although there are some empirical studies address the hot issue on the Corporate Governance Role of the Media coverage in the developed countries,it has received less attention in the emerging market.This study illustrates the ways that the media coverage is put to use by the various mechanisms that comprise the corporate governance system in foreign countries.Then,a general research framework for the corporate governance role of the media is concluded in this paper.This study bridges the gap in the literature of China and contributes to providing research thoughts and inspires to this area for Chinese scholars.

Media Corporate governanceReview

张洁（1982-），女，江西南昌人，中国人民大学商学院博士研究生

刘西友（1981-），男，山东临沂人，中国人民大学商学院博士研究生

（编辑 梁恒）