监事会、董事会特征与信息披露质量

张振新，杜光文，王振山

(东北财经大学金融学院，辽宁 大连 116025)

一、引言及文献综述

证券市场信息披露的质量问题是“公开、公平、公正”原则得以实现的根本保证，也是实现中国资本市场效率的必要条件。中国经历20多年的资本市场建设，上市公司信息披露的质量已经得到大大提升，这对促进资本市场为社会资源配置发挥基础性作用和保护投资者利益不受侵害无疑发挥了重要作用。但是，提高证券市场上市公司信息披露质量是一项长期的建设任务，它不仅与证券市场制度建设和投资者自我保护能力有关，更与上市公司治理机制的完善密切相关。因此，从完善上市公司内部治理机制的方面入手，加强上市公司的信息披露质量是一项更基础的工作。通过对公司治理与公司信息披露质量的研究为此提供政策依据无疑具有理论和现实的意义。

从20世纪60年代开始，上市公司的公司治理与信息披露之间关系问题就成为学术领域最重要的研究对象。国内外学者对于这一问题的研究主要围绕以下三条主线展开:一是信息披露质量与公司治理之间的关系，研究不同信息披露质量下的公司治理特征;二是揭示信息披露与资本成本之间的关系，验证提高公司透明度能否降低资本成本;三是检验信息披露与公司价值之间的关系，解释信息透明度高的公司能否获得价值溢价。由于本文主要研究公司内部治理机制中监事会、董事会特征对信息披露质量的影响，故主要沿着第一条主线，在现有研究基础上更深入地揭示上市公司治理与信息披露之间的关系，因此，对相关文献的讨论也主要在这一领域。

国外关于监事会特征与信息披露质量的研究文献相对较少，其原因主要是以英美为代表的公司治理模式中没有监事会的设置，对公司的监督职能主要是通过董事会下设的相关专业委员会、外部独立董事以及外部市场来实现。对公司监督机制的代表性研究主要有:Klein通过实证检验发现审计委员会的独立性与信息披露质量正相关［1］;当审计委员会中增加少数外部董事时，与信息披露质量的相关性更为显著。这表明审计委员会独立性越强，越能有效地监督企业信息披露过程。国内学者薛祖云和黄彤的研究发现，我国上市公司监事会制度在公司财务控制方面发挥了一定的作用，其中监事会会议频率、持股监事比例、监事会规模等监事会特征变量与公司信息披露质量在一定程度上存在正相关关系［2］。李维安通过对上市公司监事会治理评价的实证研究表明，虽然我国监事会治理水平总体偏低，监事会虚职现象存在，但是监事会作为法定的公司监督机构仍发挥不可替代的作用［3］;我国监事会治理水平不高并不是制度本身的问题，而是运行过程中存在的问题。余银波对深市民营上市公司实证分析表明，上市公司监事会规模与信息披露质量显著正相关，但是监事会会议次数与持股监事比例与信息披露质量的相关关系不显著［4］。马施考察了2001—2007年度深交所上市的A股公司，发现监事会会议次数、监事会规模和监事会成员是否持股与信息披露质量虽然正相关，但是相关关系不显著，只有监事会成员年龄与监事会主席变更与信息披露质量相关关系显著，作者同时认为，我国上市公司监事会治理水平总体偏低，监事会虚职现象比较严重［5］。

国外关于董事会特征与公司信息披露质量的研究文献非常丰富，研究视角也比较广泛，涉及董事会规模、董事会的独立性、董事会会议频率、董事持股等董事会特征对信息披露质量的影响。其中，Jensen认为，规模大的董事会效率低且易被管理层控制［6］;Beasley则发现董事会规模越大，财务报告发生舞弊的可能性会增加［7］。Brush和Chaganti认为董事会规模大的公司可以提供更大范围的服务，从而防止企业财务失败［8］;Chtourou等认为董事会规模与盈余管理负相关，而与信息披露质量正相关［9］。此外，Forker研究表明，独立董事比例越高，越能够减少经营者隐瞒信息的可能性，信息披露的质量也就越高［10］;Chen和 Charles通过实证研究也证明了独立董事比例与信息披露水平呈正相关的关系［11］。国内关于董事会行为和特征与公司信息披露质量关系的研究大致始于2000年以后，并且也取得了比较丰富的成果。其中，刘立国和杜莹选取了因财务报告舞弊而被证监会处罚的上市公司作为研究样本，从股权结构、董事会特征两方面，对公司治理特征与财务报告舞弊信息之间的相关性进行了实证分析，结果表明，法人股比例、独立董事比例、内部人控制制度、监事会的规模与财务舞弊的可能性正相关，流通股比例则与之负相关;董事会规模与虚假的财务报告之间的关系不显著［12］。杜兴强和温日光、杜兴强和周泽则研究发现，股东大会和董事会会议次数与信息披露质量负相关，内外部审计机制并没有发挥保护股东的作用，管理层持股比例、两职分离与否、债务治理机制、独立董事比例以及法律环境对信息披露质量并无显著影响［13－14］。王立彦和刘军霞发现我国董事会规模越大的公司，盈余管理程度越小［15］。薛祖云和黄彤发现董事会规模并未显著改变会计信息质量［2］;而适度的监事和董事持股能够激励董事和监事真正履行监督职责，那些持股比例较高的董事会，其财务报告的信息质量也越高。谭兴民等通过实证研究发现，董事会特征变量中，仅有领导权结构对信息披露质量影响显著，其他如董事会规模与信息披露质量不显著［16］。乔旭东研究发现，上市公司信息披露程度与独立董事的存在与否密切相关［17］;张天西通过对我国上市公司2004年的数据进行实证研究得出结论认为，独立董事比例对公司自愿性信息披露没有显著影响［18］;张国华等研究发现，独立董事比例越高的上市公司其盈余管理程度越低，即信息披露质量越高［19］;李维安实证研究发现，独立董事津贴与信息披露质量呈现显著的正相关，独立董事治理质量与上市公司违规现象发生率呈现负相关［20］。

概括国内现有研究，我们认为存在如下不足:一是对监事会在公司治理中的作用认识不足，尚没有统一的结论;二是股权分置改革之后，上市公司监事会、董事会行为和特征对信息披露质量的影响尚不清楚;三是在实证研究中，由于信息披露质量缺乏客观的标准，因此相关结论不具有可比性，这也是导致结论不统一的可能原因。本文的研究试图克服这些缺陷。

二、研究设计

(一)研究假设

1.监事会规模反映了监事会监督董事会和经理层的能力。与董事会类似，规模较大的监事会可吸收多方面专业人员和投入更多精力从事对董事会和经理层监督，从而确保董事会和经理层规范行事并提供真实信息，故本文有如下假设:

A1:监事会规模与信息披露质量正相关。

2.监事会会议次数是监事会活跃程度的衡量。监事会会议频率较高，可以表明监事会成员更加勤勉地履行监督职责，从而对保证财务报告的监督水平和提高信息披露质量发挥更大作用。虽然，监事会会议次数的增加，或可意味着公司存在较多问题需要议决，但从信息披露的意义上看，会议频率的提高对增加公司透明度仍有较大意义。因此，本文提出如下假设:

A2:监事会会议次数与信息披露质量正相关。

3.前文述及，有国外的研究表明，为避免公司监督者与管理层合谋，提高对监督者的激励是一种有效方法。国内学者也证明了对监事的激励可以降低管理层的违规概率和提高监督效率。从我国的公司实践看，我国上市公司监事多数来自大股东的直接委派和职工选派，由于对监事的激励不足，有可能导致监事会的监督动机被削弱。若能够增加对监事的股权激励，或可提高监事会的运行效率。监事持股比例可反映对监事的激励程度，与监事会监督职能的有效发挥密切相关。因此，本文提出如下假设:

A3:监事持股比例与信息披露质量正相关。

4.董事会规模是影响董事会运行效率从而影响信息披露的重要原因。一方面，董事会规模较大，可以吸纳各方面专业人才进入董事会，从而为公司重大决策提供智力支持;同时，各方面利益的相互制衡也有利于董事会决策的公开性和透明度。另一方面，董事会规模过大，也可能会增加董事之间协调的困难，降低董事会的决策效率和对经理人员的监督能力。此外，在我国现阶段公司治理实践中，董事会规模较大或有利于改善公司治理结构、促进公司治理机制的建立和完善。鉴于此，本文提出如下假设:

B1:董事会规模与信息披露质量正相关。

5.独立董事通常为与公司所从事行业相关的专业人士，他们在产业领域或经济、管理、财务等方面具有专业知识，在董事会中拥有独立发表专业意见的权力。独立董事通常作为外部股东和其他利益相关者的代表，对董事会各项议案客观公正地发表独立意见。在董事会中，独立董事所拥有的这种相对独立的身份，不受其他董事和公司经营者的控制。因此，独立董事的存在，在一定程度上或许可以对其他董事和管理者发挥制约作用，促进董事会和经理人员披露真实信息、增加透明度，以维护广大利益相关者的利益。因此本文提出以下假设:

B2:董事会中独立董事比例与信息披露质量正相关。

6.董事会会议次数是董事会的一种行为特征，董事虽然多在会前进行交流和沟通，但各项议决事项均须通过举行会议加以决定。因此，董事会会议次数反映了董事会在公司治理中发挥作用的频率。显然，董事会会议频率过低可能是一种不正常的公司运作状态，往往表明董事会形同虚设，许多公司事务未经董事会决定，而是由个别董事甚至管理层来决定。董事会频率过高也可能意味着公司有较多较复杂的事务，或某些事务议而难决。但总体上，董事会会议次数的增加，表明董事会积极参与公司决策事务，是公司治理水平提高的一种信号。相应地，董事会会议越频繁，说明董事越勤勉履行职责，越有利于公司决策的公开性和透明度的提高。因此，本文假设:

B3:董事会会议次数与信息披露质量正相关。

7.为了鼓励董事勤勉尽职，现代公司治理机制中设计了多种董事激励机制，其中股权激励是一种最主要的激励形式。董事持有一定数量的股权可以缓和他们与股东之间的利益冲突;那些持有大量公司股权的董事在作出决策时会相应承担决策后果，相对于不持有股份或持有较少数量股份的董事来说，持股比例越大的董事越有可能作出符合股东利益的决策。因此，董事持股比例可以反映上市公司对董事的激励程度。由于董事勤勉程度的提高有利于公司治理机制的改善，因而对增加公司决策信息的公开性和透明度发挥积极影响。因此，本文提出假设:

B4:董事持股比例与信息披露质量正相关。

(二)样本选择

本文所用的样本选自2006—2008年度深圳证券交易所所有主板 (485家)和中小板 (327家)A股上市公司。为了本文研究的需要，对这些上市公司样本进行如下筛选:剔除考察期3年中数据不全的上市公司;剔除3年中退市的上市公司;剔除金融类上市公司。经过上述筛选，最终得到每年531个样本公司，2006—2008年度共1 593个样本。

关于数据的处理方法，本文在数据基础处理部分使用Excel软件，描述性统计和回归分析以及统计性检验均使用SPSS16.0计量分析软件。由于本文的研究基于横截面数据，分年度分别研究2006—2008年的数据。为了避免年度差异，本文在进行描述性统计分析和应用模型回归时，均采用三个年度各变量的均值进行分析。

(三)变量定义

为了确立统一的信息披露质量标准，本文选取深交所年度信息考评结果作为被解释变量。该考评结果分为优秀、良好、合格及不合格，可分别赋值为4、3、2、1。由于被解释变量为离散型变量，不能使用常规方法和估计模型，只能选择离散因变量模型进行估计和实证分析。根据本文的实证需要，二元Logistic模型能够满足文章实证的需要［5］，遂将因变量，即信息披露质量用Excel进行如下处理:在对信息披露质量的定量分析中，将每个年度信息披露质量水平仅分为两级，即好与差;凡上市公司信息披露质量为优秀和良好，记为1，凡上市公司信息披露质量为合格与不合格记为0。这样，被解释变量满足Logistic二元选择模型的实证需要。其他变量分别定义如表1和表2所示。

表1 模型1变量定义表

表2 模型2变量定义表

(四)二项Logistic回归模型

本文的研究目标是实证分析监事会特征和董事会特征对信息披露质量的影响。但是，由于监事会特征变量和董事会特征变量可能存在共线性问题。因此，为了更好地揭示监事会特征和董事会特征对信息披露质量的影响，本文构建两个模型分别研究两者对信息披露质量的影响。

模型1:监事会特征与信息披露质量。

模型2:董事会特征与信息披露质量。

在上述模型中，b0是回归方程中的常数项，bi为各个解释变量的待估计系数。

在一个多元回归模型中，存在多个解释变量时，各解释变量之间可能会相互影响，因此有必要进行多重共线性诊断。通过多重共线性检验，本文未发现两个模型中存在多重共线性现象。限于篇幅，文章对此不再细述。

四、实证分析结果

(一)监事会特征与信息披露质量

本文利用模型1，将上市公司信息披露质量作为被解释变量，将监事会特征 (监事会规模、监事会会议次数、监事会持股比例)作为解释变量，把股权集中度、国有股比例、公司规模、每股收益、财务杠杆等作为控制变量，采用强行进入法进行多元Logistic回归拟合，结果如表3—表6所示。

表3 2006年度监事会特征变量Logistic回归结果

表4 2007年度监事会特征变量Logistic回归结果

表5 2008年度监事会特征变量Logistic回归结果

表6 2006—2008年度监事会特征变量Logistic回归结果

检验假设A1监事会规模 (SS)与信息披露质量。从系数的显著性检验观察，除2007年度系数显著外，其余年度系数均不显著，而且相关系数的值非常小，这说明我国上市公司监事会规模与信息披露质量的相关性不显著，这一结论与薛祖云和黄彤［2］、马施［5］的研究结论相同。

检验假设A2监事会会议次数 (TMBS)与信息披露质量。如前文所述，本文假设监事会会议次数与信息披露质量正相关，回归过程中，不论是分年度，还是以均值来回归，相关系数均不显著，这说明我国上市公司监事会活跃程度对信息披露质量的正向影响不显著。这与马施［5］的研究结论一致。但值得一提的是，所有系数值均为正，显示二者或有微弱的正向关系。

检验假设A3监事持股比例 (SHDS)与信息披露质量。监事会持股比例反映了对监事会的激励程度，它能激励监事会勤勉执行监督职能和提高监督效率。本文监事会持股比例的回归系数均为正，除2007年和2008年度不显著之外，其余年度均显著。这部分印证了假设A3，监事会持股比例的增加能够激励监事会成员监督上市公司管理层，提高监督效率和信息披露质量。但是本文的回归系数在2007年和2008年度不显著，这说明监事会持股比例系数的显著性不稳定，还有待于进一步实证的检验。从这个角度上理解，本文得出的结论与马施［5］基本一致。

通过对监事会特征对信息披露质量影响的实证分析，本文证明了监事持股比例与信息披露质量呈显著的正相关关系，说明监事会成员持股能够激励监事会成员勤勉执行监督职能，提高信息披露质量;监事会规模和监事会会议次数对信息披露质量的影响并不显著;控制变量中，公司杠杆水平与信息披露质量显著负相关，而公司规模、盈利水平与信息披露质量显著正相关，股权集中度，国有股比例未能通过显著性检验。这表明，在我国作为公司治理的重要组成部分的监事会对信息披露质量起到一定的微弱作用，但是作用非常有限。而往往是公司内部治理之外的因素，如公司规模和公司财务因素在显著影响着上市公司信息披露水平。

(二)董事会特征与信息披露质量

利用模型2，将深交所信息考评结果，即信息披露质量的度量结果作为被解释变量，把董事会规模、独立董事比例、董事会会议次数和董事持股比例作为解释变量，将股权集中度、国有股比例、公司规模、每股收益和财务杠杆作为控制变量，采用强行进入法代入模型2进行Logistic回归分析，结果如表7—表10所示。

表7 2006年度董事会特征变量Logistic回归结果

表8 2007年度董事会特征变量Logistic回归结果

表9 2008年度董事会特征变量Logistic回归结果

表10 2006—2008年度董事会特征变量Logistic回归结果

检验假设B1董事会规模与信息披露质量。董事会规模未能通过显著性检验。董事会规模变量的系数为正，但是综合各年度和均值来看，仅仅2006年和2007年的系数检验显著 (且显著性水平很低)，其他均不显著。这说明相关关系并不显著，稳定性也较低。因此，我国上市公司董事会规模因素对信息披露质量的影响很弱。本文的研究结论与刘立国和杜莹［12］、孙敬水和周永强［21］、宋理升［22］的研究结论一致。

检验假设B2独立董事比例与信息披露质量。反映独立董事比例的变量未通过显著性检验。从相关系数来看，仅2006年和2008年度系数在0.1的显著性水平上，显著性水平较低，且2007年度相关系数为负;2006—2008的均值检验系数不显著。这说明独立董事比例与信息披露质量相关关系非常不稳定，且相关性不显著。因此，独立董事比例对信息披露质量的提高有限，独立董事并未在公司治理中发挥有效作用。本文的研究结论与薛祖云和黄彤［2］、孙敬水和周永强［21］等人的结论一致。

检验假设B3董事会会议次数与信息披露质量。董事会会议次数与信息披露质量呈负相关关系，并且系数显著，这与本文的假设相反。董事会会议次数增多反而降低了信息披露质量，这印证了Jensen［6］的结论:董事会会议只是解决公司问题的灭火器。公司董事会只是在公司出现问题的时候被迫从事高频率的活动，那些处于危机或财务困境的上市公司才常常具有高频率的董事会会议。董事会会议次数并不能代表董事会的勤勉程度，只是反映了公司出现问题时“灭火器”的作用，因而并不与信息披露质量相关。本文这一结论与宋理升［22］的结论一致，但与薛祖云和黄彤［2］的结论相反。

检验假设B4董事持股比例与信息披露质量。结果显示，董事持股比例与信息披露质量正相关，并且系数在0.05水平上显著，这与本文假设一致。这说明，董事持有一定股权能够显著提高信息披露质量。因此，对董事会成员进行股权激励可以缓解他们与股东的利益冲突、降低代理成本，激发董事履职积极性，提高信息披露质量。这一结论与薛祖云和黄彤［2］、宋理升［22］的研究结论一致。

通过对董事会特征变量的Logistic回归分析发现，董事会持股比例与信息披露质量显著正相关，并通过了假设检验，说明董事会成员股权激励能够提高信息披露质量;董事会会议次数与信息披露质量显著负相关，与文章假设相反，表明董事会会议次数不反映董事工作的勤勉程度;独立董事比例未能通过显著性检验，表明独立董事在公司治理中的作用有限。董事会规模与信息披露质量未能通过显著性检验。

五、结论与建议

本文选取深圳市场2006—2008年主板和中小企业板上市公司数据，利用Logistic回归模型分别实证分析了上市公司监事会和董事会特征对信息披露质量的影响。

实证研究结论表明，监事持股比例与信息披露质量呈显著的正相关关系;监事会规模和监事会会议次数对信息披露质量的影响并不显著。公司财务杠杆水平与信息披露质量显著负相关，而公司规模、盈利水平与信息披露质量显著正相关，股权集中度、国有股比例对信息披露质量的影响不能确定。这些结论可能说明，在我国作为公司治理的重要组成部分的监事会对信息披露质量有微弱影响，但是影响程度十分有限。而公司内部治理之外的因素，如公司规模和公司财务因素在上市公司信息披露水平的影响方面更为显著。

通过董事会特征变量与信息披露质量的logistic回归分析发现，董事会持股比例与信息披露质量显著正相关;董事会规模对信息披露质量影响不显著;董事会会议次数与信息披露质量显著负相关，表明董事会会议次数不反映董事工作的勤勉程度;独立董事比例对提高上市公司信息披露质量影响不显著，表明独立董事在公司治理中的作用有限。

以上结论说明，通过进一步完善公司治理中监事会和董事会的运行机制，并以此提高上市公司信息披露质量仍有较大空间。

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